市拓发力，行稳致远

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 招商积余（001914） 证券研究报告 2023年03月23日 投资评级 行业 房地产/房地产服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.33元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,060.35 流通A股股本(百万股) 1,060.24 A股总市值(百万元) 16,255.11 流通A股市值(百万元) 16,253.47 每股净资产(元) 8.63 资产负债率(%) 47.73 一年内最高/最低(元) 19.86/13.17 作者 刘清海 分析师 SAC执业证书编号：S1110523010003 liuqinghai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《招商积余-季报点评:Q3业绩稳步增长，核心业务发展迅速》 2022-10-27 2 《招商积余-半年报点评:物管板块稳中向好，多元业态快速突破》 2022-08-29 3 《招商积余-季报点评:Q1业绩增长稳健，非住驱动利润修复》 2022-04-29 股价走势 市拓发力，行稳致远 事件：公司发布2022年年度报告，22年实现营业收入130.24亿元，同比+22.97%；实现归母净利润5.94亿元，同比+15.72%；基本每股收益0.56元/股，同比+15.71%。 业绩表现稳健，剔除减租影响后利润高增。收入端，公司22年实现营业收入130.24亿元，同比+22.97%。物管业务实现收入125.04亿元，同比+26.19%，主要得益于原有管理项目增长以及新拓市场化项目的增加。其中，基础物管、平台增值服务、专业增值服务分别实现收入100.57、5.76、18.70亿元，分别同比+28.89%、+116.91%、+1.65%。利润端，公司22年实现归母净利润5.94亿元，同比+15.72%。公司于22上半年重资产剥离中转让三家子公司股权产生投资收益0.33亿元，同时因房产租金减免0.86亿元致使归母净利润减少0.81亿元，剔除减免房产租金影响后归母净利润较上年同期增长31.58%。 住宅毛利率提升，经营性现金流显著改善。利润率方面，公司22年毛利率11.84%，较21年同期下降1.92pct，市场竞争加剧、人工成本上升、减免房产租金等均对毛利造成影响。其中，基础物管毛利率9.78%，较21年同期-1.33pct，住宅、非住宅毛利率分别为9.12%、10.08%，较21年同期+2.55pct、-3.52pct，公司落实降本增效与精益管理，有效处理物管费收缴压力，住宅毛利率得到显著改善。公司净利率4.37%，较21年同期+0.10pct。费用率方面，销售、管理、财务费用分别较21年同期-17.94%、+21.24%、-29.21%，管理费上升主要因收并购业务中介服务费增加及经营规模扩大。截止22年末公司总资产178.15亿元，资产负债率47.73%，较21年同期下降1.12pct；经营性净现金流9.95亿元，同比+41.60%，主要源于赣州九方、昆山中航及中航城投资的债权款回收。 市场扩展多点发力，业务资源结构优化。市拓方面，公司22年物管业务新签年度合同额33.14亿元，来自控股股东与第三方新签合同额分别占16.20%、83.80%，第三方千万级以上项目占50%以上。新拓城市服务、高校、IFM、医院优质项目，市场参与度与差异化进一步提升。“总对总”业务新签年度合同额同比+46%，同多家企业达成深度战略合作；合资合作业务新签年度合同额同比+49%，新成立合资公司5家，并与地方大型资源平台达成合作，城服、公建等领域业务资源持续补强。收并购方面，上航物业、积余南航、深圳汇勤、新中物业已实现并表，协同拓展项目8个，在航空、金融业态的物管规模显著提升。 规模稳步扩张，立足资源禀赋。截至22年末，公司在管项目1884个，覆盖全国127个城市，管理面积达到3.11亿平，同比+10.82%。其中，住宅、非住宅管理面积分别为1.28、1.83亿平，分别占比41.24%、58.76%。物管收入排名前五的区域合计管理面积1.76亿平，占比56.42%。公司依托大股东的业务资源和能力支持稳健发展，截至年末，来自招商蛇口的物业管理面积1.07亿平，占比34%。22年控股股东招商蛇口实现签约销售面积1193.65万平，为公司合约增长提供充足支撑。 资管业务收入受减租影响。公司22年资管业务实现营收4.65亿元，同比-16.40%，主要由于购物中心、酒店等持有型物业收入减少及减免房产租金所致。商业运营方面，截至22年底，公司在管商业项目52个（含筹备项目），管理面积293.1万平，其中公司自持项目3个，受托管理母公司项目45个，第三方品牌输出项目4个。酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态总可出租面积为48.86万平，总出租率97%。 投资建议：公司背靠招商局集团、中航集团两大央企，剔除减租影响后整体业绩符合预期，市场拓展表现良好，住宅业态盈利能力改善，非住布局更趋均衡。考虑市场竞争加剧，我们略微调整预测公司23-25年归母净利润分别为7.68亿元、9.32亿元、11.39亿元（23-24年原值：8.11亿元、9.93亿元），对应EPS分别为0.72元、0.88元、1.07元，对应PE分别为21.16X、17.42X、14.26X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,590.93 13,023.78 15,654.58 19,089.20 23,517.89 增长率(%) 22.65 22.97 20.20 21.94 23.20 EBITDA(百万元) 1,149.66 1,066.42 1,369.77 1,643.76 1,935.70 归属母公司净利润(百万元) 512.87 593.51 767.80 932.38 1,139.42 增长率(%) 17.86 15.72 29.37 21.43 22.21 EPS(元/股) 0.48 0.56 0.72 0.88 1.07 市盈率(P/E) 31.69 27.39 21.17 17.43 14.27 市净率(P/B) 1.88 1.78 1.64 1.50 1.36 市销率(P/S) 1.53 1.25 1.04 0.85 0.69 EV/EBITDA 12.30 9.11 6.18 4.44 3.19 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-13%-8%-3%2%7%12%2022-032022-072022-112023-03招商积余沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：公司营业总收入和同比增速 图2：公司归母净利润和同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：公司毛利率、净利率 图4：销售、管理、财务费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：公司少数股东损益占净利润比重 图6： 公司有息负债 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：公司估值走势-PE(TTM)、PB(LF) 图8：公司估值与沪深300指数之比 注：数据截至2023年3月22日 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：数据截至2023年3月22日 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%020406080100120140202020212022（亿元）营业总收入（亿元）营收同比0%10%20%30%40%50%60%01234567202020212022（亿元）归母净利润（亿元）归母同比0%5%10%15%202020212022毛利率净利率0%1%2%3%4%5%202020212022销售费用率管理费用率财务费用率-20%-10%0%10%20%30%40%202020212022少数股东损益占净利润-25%-20%-15%-10%-5%0%051015202530352020-122021-122022-12（亿元）有息负债(亿元)同比增速(右轴)012345601020304050202120222023招商积余PE(TTM)招商积余PB(LF,右轴)0.01.02.03.04.05.0202120222023招商积余PE/沪深300PE（TTM）招商积余PB/沪深300PB（LF） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,060.42 3,167.15 4,422.81 5,585.28 6,811.79 营业收入 10,590.93 13,023.78 15,654.58 19,089.20 23,517.89 应收票据及应收账款 1,540.10 2,359.41 2,119.53 2,864.87 3,275.92 营业成本 9,133.47 11,481.62 13,619.48 16,664.87 20,531.12 预付账款 111.81 148.35 160.26 217.35 247.86 营业税金及附加 92.15 87.15 125.55 89.72 122.29 存货 1,390.02 1,164.42 1,105.49 1,209.08 1,300.28 销售费用 86.73 71.17 133.06 158.44 202.25 其他 729.85 1,008.58 1,150.93 1,519.68 1,655.20 管理费用 386.83 468.99 563.56 687.21 853.70 流动资产合计 5,832.21 7,847.91 8,959.02 11,396.25 13,291.05 研发费用 37.54 48.26 62.62 76.36 94.07 长期股权投资 50.06 67.66 67.66 67.66 67.66 财务费用 132.49 93.79 73.28 76.28 72.18 固定资产 565.19 660.02 660.38 667.73 672.09 资产/信用减值损失 (160.64) (96.65) (96.65) (117.98) (103.76) 在建工程 5.34 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 106.70 (8.46) 80.00 70.00 60.00 无形资产 21.05 30.45 32.42 35.08 37.45 投资净收益 4.48 44.91 17.77 22.39 28.35 其他 10,291.65 9,208.96 9,251.41 9,259.12 9,165.93 其他 26.52 8.23 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 10,933.30 9,967.09 10,011.86 10,029.59 9,943.13 营业利润 744.66 824.77 1,078.14 1,310.73 1,626.87 资产总计 16,765.51 17,815.00 18,970.88 21,425.84 23,234.17 营业外收入 11.89 11.98 19.22 14.36 15.19 短期借款 200.23 0.00 100.00 100.00 100.00 营业外支出 10.17 15.17 5.00 5.00 5.00 应付票据及