22Q4财报点评：谷底已过，走上复苏正轨

1 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 腾讯控股(00700.HK) 2023年03月23日 买入（维持） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：347.20元 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -4.04 -11.38 17.54 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《腾讯控股（0700.HK）22Q4业绩前瞻及观点更新：宏观经济波动致收入端承压，降本增效成果释放带来利润端高增速》，2023.1.31 2.《腾讯控股（0700.HK）22Q3财报点评：降本增效成果释放，持续跟踪基本面修复》，2022.11.17 3.《腾讯控股（0700.HK）深度跟踪报告：各业务当前的逻辑与变化》，2022.11.10 4.《腾讯控股（0700.HK）22Q3前瞻及观点更新：降本增效成果释放，经营状况环比回升，当前布局有性价比》，2022.10.27 5.《腾讯控股（0700.HK）2Q22财报点评：降本增效成果仍有释放空间，关注净利润率预期修复》，2022.8.18 腾讯控股（0700.HK）22Q4财报点评：谷底已过，走上复苏正轨 投资要点  事件：发布四季度财报，收入端符合预期，利润端略逊预期。公司发布4Q22财报，实现收入1450亿元，同比增长1%，基本符合预期；实现Non-IFRS口径下归母净利润297亿元，同比增长19%，略微低于预期。主要源于低于预期的毛利率，尤其是广告业务：4Q22公司实现毛利润618亿元，对应毛利率42.6%（彭博一致预期为43.5%）；而其中广告业务毛利率44.2%（彭博一致预期为45.7%）；另一方面，销售费用同比下滑47%，致销售费用率低于预期，而研发费用率、管理费用率均略微超预期。  游戏业务：符合预期的谷底，展望高确定性的上行。游戏业务实现总收入507亿元，同比基本持平，基本符合预期。其中，海外游戏实现收入139亿元，同比增长5%，超预期，主要源于四季度于海外发行的《NIKKE：胜利女神》、《战锤40K：暗潮》带来的增量，以及存量产品《使命召唤手游》、《VALORANT》的同比增长。国内游戏业务实现收入368亿元，同比下滑2%，主要源于22年以来国内存量、增量产品都表现较弱，递延收入减少，以及4Q21上线的《英雄联盟手游》所带来的高基数。展望未来，我们对23年游戏业务的增长较为乐观，一方面存量产品展现出较强的商业化弹性，除上述的海外产品外，国内《王者荣耀》在内容、运营驱动下录得历史最佳的春节假期表现，《地下城与勇士》在用户回归下录得过去三年中最好的四季度表现。另一方面，新品Pipeline显著好转，2月末于国内市场上线的《黎明觉醒：生机》至今国内iOS渠道已经录得流水超过1.1亿元，《合金弹头：觉醒》定档4月，此外亦有《新天龙八部》、《王者玩象棋》、《无畏契约》、《命运方舟》等多款体量可观产品已经获得版号。海外除已公布的《阿凡达：重返潘多拉》，大IP端转手及收购工作室新品上线也有望贡献增量。  广告业务：收入超预期，23年库存扩张与流量价格提升有望共振。广告业务实现收入247亿元，同比增长15%。其中，媒体广告实现收入33亿元，同比增速回正至2%；在视频号广告、小程序广告及联盟广告的驱动下，社交及其他广告实现收入214亿元，同比增长17%，均超预期。我们认为23年广告业务有望获得库存扩张与流量价格回升的共振：一方面，主要的库存增长主要来自微信生态，小程序和视频号的时长本季度均大幅度增长，均超过朋友圈的时长，且视频号仍处于用户增长周期；此外，移动QQ在产品更新的驱动下MAU也恢复正增长。另一方面，随着国内宏观经济的持续回暖，广告主投放需求有望进一步恢复，叠加算法的持续迭代下转化率提升，流量价格也有望增长。此外，本季度广告业务毛利率不及预期，预计受到了低毛利率的联盟广告收入占比提升的影响，随着后续视频号广告的进一步放量，我们认为广告业务的毛利率会处于环比提升的趋势上。  金融科技与企业服务业务：宏观因素消退，收入增速有望回归正轨。金融科技及企业服务业务实现收入472亿元，同比下滑1%，略低于预期。主要受四季度国内疫情反复的影响，部分线下、线上的商业活动受限，商业支付流水增长放缓拖累金融科技业务。而如22年屡次发生的支付流水在部分疫情地区的快速下降、和快速恢复正常状态，支付场景本身具有强粘性，因此随着上述影响消退，1Q23日均商业支付金额已经恢复双位数同比增长的轨道。云服务业务于四季度继续进行降本增效，加之疫情导致的交付、部署、获客受限，收入端尚在下滑，但随着产品结构调整到位，后续有望在更加健康的利润率下回归正增长。  盈利预测与投资建议：根据本季度经营所带来的增量信息，我们略微调整公司2023-2024年预测，并且新增2025年预测：1）预计实现收入6282/7054/7848亿元，同比增长13%/12%/11%；2）预计实现Non-IFRS口径下归母净利润1490/1744/2034亿元，同比增长29%/17%/17%。我们认为公司各项业务复苏趋势明显，加之较为克制的费用支出，预计全年利润端大幅度改善具有较强的确定-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2022-032022-072022-112023-03腾讯控股 公司点评 腾讯控股（00700.HK） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 性；过往市场所担心的缺乏增长点问题，仍然需要收入端来证伪，而视频号的商业化程度加深和重点产品的上线均有望达成这一目标。综上，维持公司的“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险、重点产品上线进度不及预期风险、视频号商业化进度不及预期风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 9,568.08 流通港股(百万股)： 9,568.08 52周内股价区间(港元)： 200.80-415.00 总市值(百万港元)： 3,322,036.75 总资产(百万港元)： 1,766,689.80 每股净资产(港元)： 84.72 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2024 营业收入(百万元) 561347 554552 628231 705422 784765 780385 (+/-)YOY(%) 16.4% -1.0% 13.3% 12.3% 11.2% 11.6% 净利润(百万元) 224822 188243 188205 216315 243487 199180 (+/-)YOY(%) 40.6% -16.3% 0.0% 14.9% 12.6% 14.9% 全面摊薄EPS(元) 23.40 19.67 19.67 22.61 25.45 20.72 毛利率(%) 43.9% 43.1% 44.8% 49.2% 48.7% 56.1% 净资产收益率(%) 27.9% 26.1% 23.1% 20.6% 18.8% 15.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 腾讯控股（00700.HK） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 554552 628231 705422 784765 每股收益 19.67 19.67 22.61 25.45 营业成本 315806 346841 381839 417594 每股净资产 81.82 104.72 130.50 159.35 毛利率% 43.1% 44.8% 49.2% 48.7% 每股经营现金流 15.27 34.04 37.94 42.08 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 29229 29001 31744 33745 P/E 14.86 15.44 13.44 11.94 营业费用率% 5.3% 4.6% 4.5% 4.3% P/B 3.57 2.90 2.33 1.91 管理费用 45295 48529 51623 54513 P/S 5.04 4.63 4.12 3.70 管理费用率% 8.2% 7.7% 7.3% 6.9% EV/EBITDA 29.63 14.63 12.03 9.84 研发费用 61401 65334 69237 73347 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 11.1% 10.4% 9.8% 9.3% 盈利能力指标(%) EBIT 100017 138526 194237 220233 毛利率 43.1% 44.8% 49.2% 48.7% 财务费用 760 9352 9352 9352 净利润率 33.9% 34.4% 34.5% 34.7% 财务费用率% 0.1% 1.5% 1.3% 1.2% 净资产收益率 26.1% 23.1% 20.6% 18.8% 资产减值损失 资产回报率 11.9% 11.3% 10.6% 10.1% 投资收益 -43667 0 0 0 投资回报率 8.1% 8.5% 9.7% 9.1% 营业利润 100017 284003 316456 351042 盈利增长(%) 营业外收支 110208 -25639 -25639 -25639 营业收入增长率 -1.0% 13.3% 12.3% 11.2% 利润总额 210225 258364 290818 325404 EBIT增长率 54.2% 38.5% 40.2% 13.4% EBITDA 100017 193790 247964 273309 净利润增长率 -16.3% 0.0% 14.9% 12.6% 所得税 21516 38755 43623 48811 偿债能力指标 有效所得税率% 10.2% 15.0% 15.0% 15.0% 资产负债率 50.4% 47.6% 45.5% 43.3% 少数股东损益 466 3294 3708 4149 流动比率 1.3 1.9 2.4 2.8 归属母公司所有者净利润 188243 21