肉禽盈利能力强，饲料板块起飞在即

维持“增持”评级，提高目标价至18.50元。由于2022Q3猪鸡价格有所下降，因此下调2022年EPS至0.56元（前值0.61元），饲料销量增速有望提升，提高2023年EPS至1.26元（前值1.23元），维持2024年EPS 1.36元。参考可比公司估值，给予2023年饲料10X PE，给予60亿市值，肉禽养殖屠宰业务20X PE，给予110亿市值，市值目标170亿，对应目标价18.50元（前值16.16元），维持增持评级。 肉禽和饲料行业2023年景气度向上。白羽鸡方面，受海外封关影响祖代鸡断档，对终端影响预计在2023年下半年显现，我们认为白羽鸡行业有望反转，整体类似2016年。饲料端，依据农业农村部数据显示，2022年5月后全国能繁母猪存栏逐步增长，预计2023Q1生猪存栏量增长，饲料行业有望整体复苏。 禽产业化：生产端极致优化，盈利能力强。公司已建立完整一体化肉鸡产业链，且在生产端各项指标追求极致，公司的商品代肉鸡出栏均重可达3公斤，平均成活率95%以上，养殖欧指在390以上，公司在养殖端效率追求极致，利润率行业领先。 饲料：预计2023年饲料销量增速显著加快。饲料业务在东北市占率不断提高，在东三省外以高品质和标准化更快抢占市场，同时结合上游农产品价格逐步稳定，2023Q1公司饲料吨利已有明显改善，2023年预计饲料业务量利双升。 风险提示：原料价格大幅上升的风险、禽畜价格大幅波动的风险 2023年白鸡和饲料行业景气度向上。目前白羽鸡行业的养殖疾病使得整体养殖效率有所下降，行业换羽能力较弱，叠加目前祖代鸡受封关影响而进口受限，白羽鸡行业景气度向上。 肉禽板块：公司在白羽鸡养殖环节成本持续优化。1）从养殖模式上，坚持笼养模式，并根据公司的养殖体重等进行细节优化和数据调整，对农场实施“九统一”的流程化管理（统一选址布局、统一规划建设标准、统一供应雏鸡、统一防疫消毒、统一供应饲料、统一供应药物、统一技术指导、统一检测、统一屠宰加工）。2）选择高效率的种鸡品种，行业目前面临高效率种鸡缺乏的问题，公司坚持自己的繁育体系，根据自身需求选择行业内最高效种鸡品种，保持高品质始终如一。3）对细节追求极致，总裁邱嘉辉先生是公司肉禽产业化的开拓者，在肉禽产业化的每一个数据上都进行持续迭代和优化，目前公司商品代肉鸡的出栏均重可达3公斤，平均成活率95%以上，养殖的欧指（欧洲效益指数，用以衡量肉鸡养殖效率，欧洲效益指数=[体重（kg）*成活率/（料肉比*出栏日龄）]*10000）为390以上。从综合成本来看是目前国内领先，而未来公司的目标是专注于目前产业链的整体优化，料肉比再优化，总盈利再提高，只有在当前产业链做到极致，才能保证持续的盈利。 图1公司100%采用三层笼养模式 表12017年我国商品肉鸡养殖欧指排名 证券研究 当前公司的禽产业规模跻身全国白羽肉鸡养殖屠宰第一梯队，合计屠宰量占行业的10%以上。未来公司还将继续扩大肉禽产业化的规模，控参股合计预计未来养殖和屠宰量占比在20%以上。 图2公司控参股白羽肉鸡屠宰量逐年升高（亿羽）图3控参股企业白羽肉鸡养殖/屠宰配比逐步增高 非洲猪瘟大背景下，散户逐步退出，规模场市占率逐步提高，在东北地区这一趋势尤其明显，相关饲料企业的下游客户群体结构发生较大变化； 此外，东北地区的散户退出也使得东北饲料产销量波动较全国总量变化更大，饲料企业面临双重挑战。 饲料板块：搭行业景气度东风，2023年再启航。饲料产量和猪周期相关度较高。作为养殖产业链的必选消费，饲料的周期性主要体现在生猪存栏量对于饲料盈利能力的影响，且影响时间滞后一年，主要原因是能繁母猪传导至商品代肉猪需要10个月时间。 养殖行业2023Q2开始生猪存栏恢复。据农业农村部数据统计，2022年4月全国能繁母猪存栏量开始连续回升，据统计局数据统计，2022年Q2能繁母猪存栏量开始季度环比提升，我们预计全国生猪存栏量在2023年Q2开始底部回升，2023年Q2~Q4生猪存栏量预计处于持续增长阶段。 因此基于下游养殖存栏量的恢复，2023年的猪饲料产量也处于困境反转阶段。 图4饲料板块毛利润有明显后周期性（元/公斤、%）图5饲料板块营收有明显后周期性（元/公斤、%） 图62021年公司合并范围内45%为猪料 饲料业务近5年逆势增长，未来饲料业务将加快销量增速。目前公司在东北地区市占率较为稳固，品牌优势强，接下来在饲料业务增速加快，将采取多方面改进：1）东北地区以外加快扩张速度，推行“管理下沉”模式的组织变革，针对不同区域的特点制定有针对性的市场开拓方案，逐渐填补空白市场；2）从产能角度，增加产能利用率，降低费用摊销，提高饲料整体盈利能力；3）从人员配备和内部管理层面，公司在后台运营能力上已经较为完善，目前养殖主体结构发生变化，因此业务前台人员的服务能力应该跟上行业变化，以服务带动饲料销售。 维持“增持”评级，提高目标价至18.50元。由于2022Q3猪鸡价格有所下降，因此下调2022年EPS至0.56元（前值0.61元），饲料销量增速有望提升，提高2023年EPS至1.26元（前值1.23元），维持2024年EPS 1.36元。 参考可比公司估值，海大集团代表饲料企业，圣农发展、湘佳股份、立华股份等代表肉禽企业。利用分部估值法，公司饲料以猪料为主且吨利低于水产料公司，因此我们给予2023年饲料板块10X PE，给予60亿市值。肉禽养殖屠宰业务由于养殖效率较高，盈利能力强，因此给予20XPE，给予110亿市值，市值目标170亿，对应目标价18.50元（前值16.16元），维持增持评级。 表2可比饲料公司估值表（更新至3月22日） 表3可比肉禽养殖公司估值表（更新至3月22日） 风险提示：原料价格大幅上升的风险、禽畜价格大幅波动的风险