业绩表现靓眼，2023年经营向上

公司发布2022年财报，期内实现营收536.5亿元（+8.8%），归母净利润75.9亿元（-1.7%），剔除合营公司影响，则归母净利润为75.62亿元（-3.1%）。其中H1/H2收入增速分别为+13.8%/+4.4%，归母净利润增速分别为-6.6%/+3.1%，剔除合营公司归母净利润增速分别为-10%/+5%。 安踏品牌：DTC占比持续提升，收入及毛利率稳健增长。 期内安踏主品牌实现收入277.2亿元（+15.5%），收入占比51.7%，其中 H2 收入143.6亿元（-6.9%）。全年收入取得增长主要受益于DTC占比持续提升，以及及电商业务的快速增长（安踏品牌DTC/电商收入同比+60%/+17.7%）。从渠道端来看，安踏品牌线下门店总数+200家至9603家，其中成人/儿童分别6924/2679家，预计月店效分别约25w+/16w+，且共有约7200家门店转型DTC，占比约7 5%，基本完成转型目标。受益于DTC占比持续提升，安踏主品牌毛利率同比+1. 4PCTs至53.6%，经营溢利率21.4%，同比持平。展望2023年，随着Q1至今线下需求复苏，品牌流水表现好于预期，且库存结构逐季优化下折扣率环比改善，预计公司全年流水有望取得双位数增长。 Fila：直播电商收入高增，折扣加深影响短期利润率。 期内Fila实现收入215.2亿元（-1.4%），收入占比40.1%，其中 H2 收入107.8亿元（-2.3%）。收入略有下降主要因疫情主要影响多数中高端品牌所在的一二线城市的线下渠道，而Fila品牌作为纯直营业务受疫情直接冲击，渠道调整下门店总数同比-70家至1984家，但品牌在直播电商渠道的快速增长（流水增速30%+）也抵消了部分影响。分品类看，我们预计Fila大货全年收入同比下降，FilaKids提升鞋和专业产运动产品的占比，收入同比正增长，FilaFusion品牌重塑成功，收入实现高增。从利润端看，Fila整体毛利率/经营溢利率分别-4.1/-4.5PCTs至6 6.4%/20%，主要因疫情下适当加大零售折扣所致。2023年考虑到Fila品牌线上线下同款占比高，折扣敏感度较低，在流水恢复的情况下利润率有望较快回升，且线下渠道数量有望回归净开店，预计全年流水有望取得双位数增长。 其他品牌：收入逆势高增，盈利能力再创新高。2022年其他品牌共实现收入44.05亿元（收入占比8.2%），同增26.1%，其中 H2 收入25.8亿元（+23.5%）。随着年内户外露营、滑雪运动在国内迅速兴起，预计全年迪桑特/Kolon增速均为26%+。其中迪桑特约有19家店铺实现3000w+店效，预计整体平均店效超120w，专业滑雪服增速超60%；Kolon整体平均店效近60w，预计增速为集团各品牌中最高。从盈利能力角度看，期内其他品牌合计毛利率同增0.8PCTs至71.8%，经营溢利率同增2.2PCTs至20.6%；渠道方面，期内迪桑特/Kolon分别191/161家（2021年末二者分别为182/1 55家）。 Amer：首次实现盈利。期内集团分占盈利2800万元，同比扭亏为盈（2021年亏损8 100万元），EBITDA同增2.08亿元至25.75亿元。主要受益于公司战略性聚焦三大核心品牌（预计期内年萨罗蒙/始祖鸟/威尔逊收入分别超10/9/9亿欧元），加快DTC占比提升（预计期内DTC占比近30%），同时在中国地区的收入迅速增长（22年中国区/整体收入分别约为40%+/20%+，中国区占比15%）。展望2023，考虑到核心品牌业务重回增长趋势，Amer业务有望逐步改善盈利能力，全年取得盈利增长。 疫情下控费成效凸显，盈利能力小幅下滑。期内公司整体毛利率-1.4PCTs至60. 2%，主要因毛利率相对较低的主品牌安踏收入占比提升，同时疫情下部分品牌折扣加深、原料涨价导致成本上升，以及库存撇减所致。费用方面，由于上年度奥运营销高基数&本年度疫情下公司严控成本，期内广告及宣传开支占比下降2.1PCTs至10.3%，而随着DTC转型持续推进，员工成本开支占比+1.6PCTs至15.1%。 同期净利率-1.6PCTs至14.1%，主要因经营开支及公司实际税率上升，但合营公司利润抵消部分下降影响。考虑到2023年服装消费回暖，公司逐步完成库存去化后折扣改善，盈利能力有望持续恢复。 整体运营周转符合预期，现金流健康。在疫情影响及DTC转型下，期内平均存货周转天数上升11天至138天，而平均应收/应付贸易账款周转天数分别下降5/3天至21/50天。此外，集团现金流稳健，期内经营现金流入同比+2.86亿元至人民币121.47亿元；年末净现金同比+35.9亿元至人民币149.98亿，反映公司现金产出能力强劲。 盈利预测与投资建议：公司集团化能力突出，安踏作为国内运动龙头，强者愈强，同时在DTC转型提效，赢领计划下，竞争优势有望持续巩固。Fila在三个顶级战略下，未来仍有望保持高质量增长，同时其他品牌增势强劲。疫情下公司凭借优异的动态管理能力，盈利能力保持稳定。展望2023年，随着疫情缓和、需求逐步回升，全年有望呈现逐季向好趋势。我们预计2023/24/25年净利润分别为93.12/114.49/137.58亿元，现价对应PE28/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情导致终端销售下滑；主品牌增长、线上业务增长、新品牌门店扩张低于预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：各运动品牌流水情况 图表2：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）