消费依然疲软，16年运营费用仍有压力

周生生（116） 更新报告持有 2016年4月6日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测收入（百万港元）1924619069 18800 18863 19289变动（%）-23.5% -0.9% -1.4% 0.3% 2.3%净利润（百万港元） 10831130 850949 987每股收益（港元）1.601.67 1.26 1.40 1.46变动（%）-11.2% 4.4% -24.8% 11.7% 4.0%市盈率（倍)7.2 6.99.28.2 7.9每股派息（港元）0.610.62 0.46 0.52 0.54息率（%）5.30 5.38 4.03 4.50 4.6810111213141516171819来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博侯捷 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 珠宝 股价 11.52港元 目标价 12.6港元 （+9.0%） 股票代码 116 已发行股本 6.77亿股 市值 78亿港元 52周高/低 18.4/10.9港元 每股净现值 13.4港元 主要股东 周君廉（17.73%） 消费依然疲软，16年运营费用仍有压力 ¾ 15 年销售额同比下滑 0.9%，净利润同比增加 4.4%：公司 15 年销售额同比下滑0.9%至 190.7 亿港元，其中珠宝业务销售额同比下降1.2%至167.2亿港元，其他业务收入同比增长1.4%至23.5亿港元。公司毛利率同比下降0.1个百分点至22.2%，费用率同比增长1.3个百分点至16.9%，公司股东应占溢利则同比上升 4.4%至 11.3 亿港元,这其中包含公司出售港交所股份获得 2.5 亿港元的出售投资收益，如果除去该项一次性投资，则核心盈利同比下降 18.3%至 8.9 亿港元。公司股东权益同比上升5.0%至90.8亿港元。 ¾ 16 年消费仍疲弱，门店增加 40 家，租金调整空间有限：2015 年公司 87.7%的收入来自珠宝销售收入，其中珠宝零售中 53.4%的收入来自港澳，2015 年港澳收入同比下降 9.7%至 89.3 亿港元，同店销售同比下降 11%，目前有 49 家周生生门店，9 家点精品门店。珠宝零售中 46.0%的收入来自中国内地，期内收入同比上升11.3%至 76.9亿港元，同店销售同比上升 6%，期内新开 40 家门店，关闭 19 家门店至 343 家门店。零售中 0.5%的收入来自台湾，收入同比下降24.6%至 1.0 亿港元。预计公司 16 年香港门店数目暂维不变，预计16 年 H2 开始有几个较大的香港门店需要重谈租期，故预计届时租金可能有调整空间。内地门店主要开设于百货商店，一般采取扣点方式，16 年预计将开设 40 家新店，同时也会有几家重装或结业。根据市场调研，虽然 16 年至今黄金价格处于反弹期，但是市场并未出现大的抢金潮，且公司香港门店表现依旧疲弱，内地门店的同店销售也略有跌幅。 ¾ 目标价 12.6 港元，维持持有评级：由于港元走强以及大陆游客在港购买力的减少，预计香港零售业务依然面临压力，大陆的销售也受到宏观经济的影响而表现疲软，我们预计公司在 2016 年的销售表现依旧疲弱。公司 16 年租金下降有限，且人工费用也颇为刚性，故预计公司费用率和业绩也依旧承压。由于不考虑可能有的销售港交所股票等一次性收益，我们预计 2016 年公司核心盈利将下降4.0%至8.5亿港元。我们以10倍16年PE为公司估值，得出12.6港元的目标价，较现价有9.0%的上升空间，维持持有评级。 ¾ 风险：消费疲软，港汇走强，香港旅游人次下降，同店下跌超预期。 第一上海证券有限公司 2016年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<百万港元>, 财务年度截至<十二月><百万港元>, 财务年度截至<十二月>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入19245.96 19069.26 18799.61 18862.67 19289.11盈利能力毛利4295.00 4227.68 4167.90 4262.96 4359.34毛利率 (%)22.3% 22.2% 22.2% 22.6% 22.6%销售费用-2531.08 -2708.69 -2725.94 -2697.36 -2739.05EBIT利率 (%)7.2%6.0%5.7%6.3%6.4%行政费用-478.15 -518.08 -526.39 -528.15 -540.10EBITDA 利率 (%)8.2%7.0%6.6%7.2%7.3%其他收入98.88 89.80 88.53 88.83 90.84净利率(%)5.6%5.9%4.5%5.0%5.1%其他收益7.71 58.34 62.04 62.25 63.65营运表现营运收入1392.58 1150.00 1066.14 1188.52 1234.68SG&A/收入(%)15.6% 16.9% 17.3% 17.1% 17.0%财务开支-32.3 -27.4 -24.1 -24.1 -24.1实际税率 (%)20.3% 17.4% 18.5% 18.5% 18.5%应占联营公司业绩2.21 0.45 0.45 0.45 0.45股息支付率 (%)38.1% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0%税前盈利1362.52 1368.06 1042.53 1164.92 1211.07存货周转天数174173166166166所得税-276.91 -237.74 -192.87 -215.51 -224.05应付账款天数43223净利润1082.55 1130.32 849.66 949.41 987.03应收账款天数1414151515少数股东权益3.07 0.00 0.00 0.00 0.00折旧及摊销184.67 186.84 178.57 177.26 176.20财务状况EBITDA1577.24 1336.84 1244.71 1365.78 1410.89负债/权益0.300.240.220.210.20增长收入/总资产1.571.591.471.411.37总收入 (%)-23.5% -0.9% -1.4% 0.3% 2.3%总资产/股本1.421.321.301.291.27EBITDA (%)-7.8% -15.2% -6.9% 9.7% 3.3%盈利对利息倍数43.16 42.02 44.31 49.39 51.31净利润(%)-11.2% 4.4% -24.8% 11.7% 4.0%资产负债表现金流量表<百万港元>, 财务年度截至<十二月><百万港元>, 财务年度截至<十二月>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测现金1008.64 1620.98 2406.50 3051.32 3416.95EBITDA1577.24 1336.84 1244.71 1365.78 1410.89应收账款1195.4 1150.4 1168.2 1158.2 1188.0融资成本32.26 27.37 24.06 24.06 24.06存货7385.32 6676.38 6625.18 6647.28 6925.24营运资金变动前溢利1550.1 1534.4 1245.2 1366.2 1411.3其他流动资产439.23 433.57 433.57 433.57 433.57营运资金变化-678.87 556.91 67.30 12.68 -270.63总流动资产10028.60 9881.33 10633.47 11290.35 11963.77所得税-277.65 -237.28 -192.87 -215.51 -224.05固定资产760.31 720.81 714.28 709.02 704.82营运现金流506.94 1945.16 1119.59 1163.41 916.67无形资产0.27 0.27 0.27 1.27 2.27资本开支-188.87 -172.24 -172.00 -172.00 -172.00其他非流动资产1453.22 1408.96 1408.98 1409.98 1410.98其他投资活动-247.50 40.51 -0.02 -1.00 -1.00总资产12242.41 12011.37 12757.00 13410.62 14081.84投资活动现金流-436.38 -131.73 -172.02 -173.00 -173.00其他短期负债733.40 671.75 671.75 671.75 671.75股本变化00000总短期负债1877.73 1584.73 1618.66 1643.39 1680.56股息-446.77 -412.92 -399.31 -321.52 -353.97其他负债687.27 553.695 553.695 553.695 553.695融资活动现金流-83.39 -939.78 -423.37 -345.58 -378.04总负债2565.00 2138.43 2172.36 2197.09 2234.26现金变化-0.78 873.66 524.20 644.82 365.63股东权益8646.73 9077.92 9789.69 10418.67 11075.43汇率影响00000期初持有现金1009.42 1008.64 1882.29 2406.50 3051.32营运资金8150.88 8296.60 9014.81 9646.96 10283.21期末持有现金1008.64 1882.29 2406.50 3051.32 3416.95 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、数据、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认