利润触底反弹，高压开关龙头扬帆再起航

高压开关龙头，乘特高压建设东风再起航。平高电气是国内老牌的高压开关龙头企业，产品覆盖特高压、高压以及中低压全电压等级范围。 2023-25年特高压建设迎来高峰期，组合电器（GIS）需求量爆发，公司500-1000kVGIS订单高速增长，业绩确定性较强，同时通过设备优化设计各电压等级产品毛利率逐步提升，海外业务扭亏为盈，我们预计公司2022-24年的利润CAGR约97%， 特高压工程迎来密集开工期，高压全系列产品量利齐升。2023年，国网明确提出年内开工“6直2交”，特高压线路密集开工带动GIS的需求量提升。公司是国内特高压GIS的核心供应商。据我们测算，公司2023年特高压产品（500-1000kV）订单空间超50亿元，同时公司通过不断优化产品结构和性能，全电压等级的毛利率逐步提升，我们预计公司毛利率有望提升至24%+，高压板块实现量利齐升。 配电业务结构优化，国际板块扭亏为盈。1）配电方面，分布式新能源的大规模接入倒逼配网优化升级，公司配电开关需求持续向好，毛利较差的融资租赁业务占比减小，我们预计配电业务毛利率有望修复至10%以上。2）国际业务方面，疫情影响下公司国际业务持续亏损，随着公司对在手国际合同的调整优化，我们估计2022年国际板块亏损见底，同时随着中电装备集团的出海战略落地推进，公司产品配套出海，我们预计公司2023年海外业务有望扭亏为盈。 盈利预测与投资评级：特高压建设浪潮即将到来，公司高压板块业务蓄势待发，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润2.12亿元/5.15亿元/8.25亿元，同比增速分别为200%/143%/60%。2023年给予公司35倍PE作为估值依据，目标价为13.3元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、国际局势恶化、竞争加剧等。 1.高压开关龙头持续开疆拓土，业绩触底反弹 平高电气是我国高压开关行业的龙头企业，全国三大高压开关设备研发、制造基地之一。公司业务范围涵盖输配电设备研发、设计、制造、销售、检测、相关设备成套、服务与工程承包。业务分为高压板块、中低压及配网板块、国际业务板块、运维服务及其他板块，能够满足我国电网建设对开关设备及配套服务的全部需求。公司的主要产品包括组合电器、隔离开关、断路器等。公司立志于打造“国际一流的高压开关产品和核心零部件专业制造企业”，并形成以特高压产品为龙头，常规产品、检修业务为两翼，配套零部件为辅助的产业格局。 表1：四大业务板块 公司深耕电力设备行业50年，逐步成为覆盖电力系统个环节的龙头企业之一。公司作为全国高压开关行业首家通过中科院、科技部“双高”认证的高新技术企业，于2001年元月完成了首次公开发行股票（IPO），并于2001年2月21日在上海证券交易所挂牌上市。公司前身为1970年成立的平顶山高压开关厂，发展近二十年成为全国三大开关厂之一，2010年，国务院国资委正式批复同意公司整体产权无偿划转国网装备公司，成为国家电网公司旗下的一员，2016年公司收购了国际工程、通用电气、平高威海、上海天灵以及廊坊东芝，实施“4+2”业务布局和“3+1”场地布局。2021年9月25日，中国电气装备集团有限公司宣布成立，由国家电网所属相关企业和中国西电集团整合。公司背靠中国电气装备集团，深度整合资源。 表2：公司发展历程 股权无偿划转至中电装备集团，实现资源的深度融合。根据公司公告，平高集团将持有平高电气的股份无偿转划至中国电气装备，至此公司的控股股东变更为中国电气装备集团，实际控制人为国资委，股权结构稳定。 图1：公司股权结构 2022年公司营收逆转颓势有所回升，净利润大幅增长。受海外疫情和配电业务结构变化影响，2020/2021公司营收出现负增长，2022年随着公司特高压GIS产品的交付量提升，公司收入转增，根据公司业绩快报，2022年实现营收92.74亿元，同比增长0.01%%。 2022年公司归母净利润预计2.12亿元，同比增长199.68%。 图2：2015-2022公司营收（亿元） 图3：2015-2022公司归母净利润（亿元） 产品不断优化迭代升级，公司盈利能力明显恢复。2020/2021公司扣非归母净分别为0.46亿元/0.35亿元，随着疫情结束，公司全面复工复产+各电压等级产品不断优化迭代升级，产品毛利率持续改善，2022年的扣非归母净利为2.00亿元，同比增速469.65%。 图4：2015-2022公司扣非归母净利润（亿元） 从公司的分业务类型营业收入占比来看，高压板块和中低压及配网板块一直是占比最高的收入来源，收入占比逐年上升达到85%以上，运维检修及其他占比保持稳定，收入占比稳定在9%左右；国际业务板块受疫情以及国际局势影响占比有所下降。 从分业务类型毛利率水平及毛利贡献来看，公司高压及运维检修的毛利率水平较高。 整体各块业务毛利率水平呈现差异化变化，公司坚持精细管理、完善降本组织架构，2019-2021公司综合毛利率呈现稳步上升的趋势。受地缘政治等因素的综合影响，公司从2021年开始国际业务板块开始持续亏损，我们认为随着公司2022年公司对在手合同结构的优化，以及随着中电装备集团一起配套出海，公司2023年国际业务板块有望实现盈亏平衡。 图5：高压板块和中低压及配网板块收入占比逐年增大 图6：运维检修及其他毛利率最高 特高压等重点项目开始逐步履约交付，经营性现金流实现提前转正。2022Q3现金净流入3.29亿元，2022年三季报披露Q1-3经营活动现金流为0.76亿元，实现提前转正（一般前三季度均为负），特高压等重点项目开始逐步履约交付，业绩确定性较强。 2022Q3期末存货20.16亿元，较2022年初增长2.65亿元。2022Q3期末应收账款65.89亿元，较2022年初增长3.21亿元。2022Q3期末应付账款49.65亿元，较2022年初减少5.62亿元。 图7：2022Q3现金净流入3.29亿元 图8：2022Q3期末存货较2022年初+2.65亿元 图9：2022Q3期末应收账款较2022年初+3.21亿元 图10：2022Q3期末应付账款较2022年初-5.62亿元 2.“十四五”加速构建新型电力系统，特高压建设迎来新高潮 2.1.特高压建设高峰增厚产业链订单弹性 清洁能源大基地稳步推进，外送通道资源趋紧。根据2023年全国能源工作会议披露的数据，第一批风光大基地9705万千瓦已全部开工，第二批、第三批大基地项目陆续推进，根据中电联数据，2022年全年我国新增风光装机约125GW，电源建设投资完成7208亿元，同比+22.8%，电网建设投资完成5012亿元，同比+2.0%，电网建设略滞后于电源建设，而光伏等新能源的建设周期在1年左右，速度快于特高压工程，因此外送通道的开工建设必须超前于大基地。 特高压新线路的规划基本上围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设。1）增量：西北风光大基地、省间电力现货交易有望催生特高压外送通道的需求；2）存量：提高存量线路利用率（2021年新能源输电量仅占输电容量30%左右），部分风光大基地围绕存量线路（结合存量煤电）去选址。我们认为，目前在运和在建的特高压通道可以基本满足第一批大基地的外送和消纳需求，但根据第二批大基地的规划，在运和规划的线路已无法满足二期项目的装机和外送需求，外送通道资源趋紧，因此我们预计“十四五”期间线路规划（新增5条线路规划）和相关投资有望增加。 图11：“十四五”规划中的3交9直特高压工程 图12：风光打捆的特高压通道利用率不高 2023年特高压高速推进，开工和核准节奏有望超历史最高值。根据国网规划，2023年预计核准“5直2交”，开工“6直2交”，特高压直流开工规模为历史最高值（15年开工5条直流），2023年特高压投资有望超过1000亿元。之前市场预期2022H2核准开工“4交4直”，但由于22年下半年疫情爆发以及沿线核准进度不及预期，实际仅核准4条交流（无直流）。 图13：2023年特高压投资有望突破1000亿元 图14：“十四五”及“十五五”规划线路及进展 特高压装备市场格局集中，产业链公司份额稳定。特高压装备技术壁垒较高，能够生产符合标准设备的公司集中在电气装备领域的头部企业，因此核心设备格局集中、供应商中标量份额稳定。1）特高压直流方面，换流阀CR3中标量超90%、换流变压器CR3中标量超75%、直流保护控制CR2中标量超99%；2）特高压交流方面，交流变压器CR3中标量55%，GIS产品CR2中标量在45%以上，格局集中。国电南瑞聚焦特高压直流项目，换流阀及直流控保历史中标量（2010-2021年历史累计）份额分别46%/70%，许继电气、中国西电、平高电气特高压中标量份额同样居前，格局集中在头部企业且份额相对稳固，因此龙头公司相关特高压产品盈利能力能够常年保持较高水平。 图15：特高压直流/交流线路中标份额情况（2010-2021年历史累计口径） GIS是交流特高压项目的关键设备。GIS组合电器包含断路器、隔离开关、接地开关、互感器、避雷器、母线、连接件和出线终端。交流特高压项目投资结构中核心设备占比为22%。其中GIS占核心设备投资的58%。直流特高压项目投资结构中核心设备占比为25%。其中GIS占核心设备投资的12%。预计2023年特高压投资可达1050亿元，其中特高压直流投资额671亿元，特高压交流投资额379亿元。估算2023年GIS市场规模将达到68.49亿元。 图16：交流特高压投资结构 图17：GIS在交流特高压设备中金额占比达58% 图18：直流特高压投资结构 图19：直流特高压设备中GIS占比12% 2.2.特高压建设步入建设高峰期，高压GIS持续赋能实现业绩放量 公司是特高压交流/直流GIS领域的龙头。我们统计了2010-2021年特高压交流/直流GIS的中标份额，平高电气在特高压交流/直流领域的市占率是43%/31%，占据龙头地位，预计随着十四五特高压建设的加速，我们预计公司2023年特高压业务有望实现高速增长。同时随着电网“优质优价”采购策略的逐步推进以及国网招标的市场化竞争逐步展开，我们预计未来平高电气超、特高压（500kV-1000kV）GIS的市占率有望逐步提升。 图20：特高压直流GIS中标份额（2010-2021年历史累 图21：特高压交流GIS中标份额（2010-2021年历史累 公司GIS技术优势明显，成功研制我国第一套252、800、1100kV全封闭组合电器。 2008年，平高电气研发生产了国内首台、第一代1100千伏GIS，成功应用于世界首条投入商业运行的1100千伏交流示范工程晋东南站，填补了国内空白。2012年，自主研制我国首台套基于双断口开断技术的第二代1100千伏GIS，打破国外特高压技术垄断，全面掌握GIS核心技术。2013年平高电气荣获国家科学技术进步奖特等奖，奠定了平高在超特高压开关领域领先地位。2019年，自主研制我国第一台配碟簧液压机构、双断口开断技术第三代1100千伏GIS。自此平高特高压开关技术实现了从“技术引进”到“中国制造”再到“中国创造”的跨越式赶超，成为了行业标杆。第三代1000KV GIS试运行至今已满一年。预计2023年百万伏GIS体量将达到上百间隔。 图22：国内首台双断口1100千伏GIS 基于特高压GIS的多年的运行业绩和产品质量，公司在国网变电招标中的份额相对稳定，稳居第一。公司在2022年国网35kV-750kV GIS招标中，平高电气占比17%，排名第一。2022年GIS招标量提升30%，公司的市占率保持稳定，中标量也提升了30%。 图23：2022年平高电气输变电物资招标GIS中标份额排名第一，占比17% 公司在750-1000kVGIS领域占据龙一地位，我们预计2023年公司逐步实现收入与利润的快速增长。在2022年国网750kV组合电器招标中，平高电气中标量占比79