降准点评：如约而至

事件：3月17日晚间，央行发布公告表示，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构 ）。下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 要点：降准首先和当前经济正处于逐步复苏的阶段，部分指标仍待改善有关。 根据日前国家统计局公布的数据，2月全国城镇调查失业率为5.6%，同比略有上升，而3月初两会政府工作报告中为今年设定的指标为城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右，因此，短期就已超出预定目标。 另外，2月份16-24岁人口调查失业率18.1%，较前值提高0.8个百分点，需要关注。 其次是为了维护流动性平稳。2023年以来短端利率中枢在逐渐上升，1月中旬开始至今，DR007在多数时间下都高于2.20%的政策利率，R007也一度曾逼近利率走廊的上限。3月15日央行超额续作MLF4810亿元（净投放2800亿元），但并没有扭转资金利率上行的趋势，3月16日DR007再次达到政策利率的上方。另外，同业存单利率自1月以来也一路上行，近期已处在MLF利率边界。 央行对此次降准的表述为：为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕。可见，当前降准对金融市场和实体经济都如逢甘霖，有助于金融机构继续向实体经济进行让利。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.降准事件 3月17日晚间，央行发布公告表示，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 图表1：存款准备金率和加权平均存款准备金率 图表2：近年来历次降准 2.本次降准的原因 2.1经济仍处逐步复苏阶段，部分指标待改善 虽然当前我国经济正处于逐步复苏的阶段，部分指标仍待改善。 首先是1-2月份出口同比增速为-6.8%，虽然较去年12月的-9.9%降幅有所收窄，但伴随当前中美贸易分歧进一步加剧，再叠加欧美经济衰退预期加大，外需下滑的背景下，整体仍不乐观。 图表3：出口不容乐观 其次，根据日前国家统计局公布的数据，2月全国城镇调查失业率为5.6%，同比略有上升，而3月初两会政府工作报告中为今年设定的指标为城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右，因此，短期就已超出预定目标。另外，2月份16-24岁人口调查失业率18.1%，较前值提高0.8个百分点，需要关注。 图表4：城镇调查失业率上升 图表5：商品房成交高频数据 最后，虽然1-2月房地产投资增速为-5.7%，降幅大幅收窄，但从30大中城市商品房成交面积和成交套数的高频数据来看，房地产销售仍然只是阶段性回暖，短期上涨并不能排除去年疫情下积攒的购房需求脉冲式释放的原因，后续复苏态势仍待观察。2月份CPI同比为1.0%，这其中虽然有春节错位的影响，但在一定程度上或仍说明通缩未走，通胀未至。因此当前的降准政策也符合我们一直强调的要加大房地产行业和消费的刺激力度。 图表6：CPI和CPI食品 2.2维护流动性平稳 2023年以来短端利率中枢在逐渐上升，1月中旬开始至今，DR007在多数时间下都高于2.20%的政策利率，R007也一度曾逼近利率走廊的上限。3月15日央行超额续作MLF4810亿元（净投放2800亿元），但并没有扭转资金利率上行的趋势，3月16日DR007再次达到政策利率的上方。另外，同业存单利率自1月以来也一路上行，近期已处在MLF利率边界。 图表7：R007和DR007 图表8：同业存单利率和MLF利率 我们在月初报告《三月债券投资分析》中就曾提示降准的必要性在提升。从2月份央行公开市场操作上来看，总回笼量为66930亿元，净投放为-1410亿元，实现净回笼。而前两个月分别为投放15570亿和5780亿，可见资金有逐渐收敛趋势。 当时我们就认为在资金利率不断上升的背景下，3月或逼近央行的利率走廊上限。2月末七天质押式回购利率已经超过2.5%，越来越接近SLF利率3%。如果3月份信贷投放量持续增加，根据我们的《流动性分析框架之超储率测算模型》测算，超储率可能会再次走低。2022年12月的央行对其他存款性公司的债权也是创了历史新高，估计3月会继续保持这一趋势。如果3月不降准，要么继续大幅增加公开市场投放了，要么增加MLF的投放量。无论哪一种，规模都会是大幅增加，否则资金利率还会继续上升，逼近利率走廊的上限。且从货币乘数和存款准备金率的关系来看，只有再次降低存款准备金率，才能释放更多货币乘数效应。 另外当前我国面临的国际金融环境不乐观，欧美银行受加息影响下流动性问题凸显，经济金融危机爆发可能性加大，国内对此也许警惕。且易纲行长在3月3日国新办新闻发布会上也表示降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式，因此此次降准也是政策的兑现。 图表9：央行对其他存款性公司债权上升 图表10：MLF余额在增加 3.后续货币政策环境或仍保持宽松 央行对此次降准的表述为：为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕。可见，当前降准对金融市场和实体经济都如逢甘霖，有助于金融机构继续向实体经济进行让利。 考虑到近期利率的走势以及当前降准的决定，3月信贷需求或仍然不弱，连续的信贷较快投放有助于经济的进一步复苏。对于后续央行后续公开市场操作，我们认为货币政策环境或仍保持宽松，市场总体流动性状况合理充裕，DR007或仍保持围绕7天逆回购利率宽幅波动的走势。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。