库存保持健康，去库存打折影响毛利率

评级： 买入 事件概述 李宁发布2022年报，收入/归母净利分别为258.03/40.64亿元、同比增长14%/1%，符合预期，但剔除政府补贴后对应净利下降5%，我们分析主要由于去库存打折影响毛利率，但库存保持相对健康；分拆来看，下半年收入/归母净利分别为132.89/18.75亿元、同比增长7%/-8%。经营性现金流下降40%至39.1亿元，我们分析主要由于原材料涨价导致采购金额增加及疫情下加大对经销商的支持。 分析判断: 受疫情影响，线上增速放缓，线下店效下滑。1、分渠道来看，2022年特许经销商/直营/电商收入分别为125.5/53.3/74.7亿元、同比增长15%/7%/17%；下半年经销商/直营/电商收入分别为66.1/25.1/39.0亿元、同比增长5%/2%/14%，各渠道在疫情影响下大幅放缓。拆分店效/店数来看，2022年末特许经销商/直营店数分别为4865/1430家，同比增加95/265家（同比增长2%/23%）；单店出货/店效分别为257/374万元、同比+13%/-13%。2、分品牌来看，2022年李宁主品牌/YOUNG门店数分别同比增长6%/9%至6295/1308家。3、分品类看，鞋/服装/配件和器材分别+42%/-9%/+30%至134.79/107.08/16.16亿元，占比分别为52%/41%/7%。4、分区域看，中国市场/国际市场占比分别为98.2%/1.8%，同比增长14%/54%，其中中国南部/北部收入占比分别51.8%/46.4%、增速分别为18%/10%。5、分季度看，李宁主品牌（李宁YOUNG除外）22Q4全渠道零售流水实现10%-20%低段下降；Q4线下实现10%-20%中段下降，其中Q4零售渠道10%-20%中段下降，Q4批发为20%-30%低段下降；Q4电商实现中单位数的增长。2022年全渠道零售流水实现中单位数增长，经营效率的优化弱化了疫情的影响。 打折导致毛利率下降，但政府补助、控费、利息收入导致净利率降幅小于毛利率。22年毛利率为48.4%、同比下降4.6PCT，我们分析主要是由于疫情影响，终端销售加大折扣。2022年净利率为15.7%、同比下降2.1PCT。净利率降幅低于毛利率降幅主要由于：（1）22年政府补助为4.6亿元，扣除政府补助后对应22年净利润同比-5%； （2） 控费及利息收入 ：销售/管理/财务费用率同比+1.0PCT/-0.6PCT/+0.1PCT至28.1%/4.3%/0.4%。分拆来看，上/下半年毛利率分别为49.97%/46.88%、同比下降5.92/3.78PCT，上/下半年净利率分别为17.49%/14.11%、同比下降1.6/2.4PCT。主要来自毛利率下滑和销售费用提升。2021年有效税率为24.9%、同比基本持平（2021年为24.7%）。 138675 存货保持相对健康。2022年末存货为24.28亿元、同比增长36.9%，存货周转天数为57天、同比增加2天，其中公司6个月以内的库存从21年的82%下降至80%，仍处在健康水平。应收账款为11.09亿元、同比增长14%，应收账款周转天数为13天、同比增加1天；应付账款为16亿元、同比下降-1%，应付账款周转天数为43天、同比下降5天。 投资建议 我们分析，公司上半年仍处于去库存之中，可能相对影响加盟商发货收入，预计全年收入增长10-20%；中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性；长期来看，童装有望成为新的增长点，且公司扣非净利率提升逻辑不改。考虑去库存影响发货收入，将23/24年收入从 323.26/379.58亿元下调至300.41/352.38亿元、新增25年收入为407.88亿元，对应下调23/24年归母净利从55.80/66.98下调至50.24/60.70亿元、新增25年归母净利为70.14亿元，对应23/24/25年EPS 1.91/2.30/2.66元，2023年3月16日收盘价64.05港元对应目前PE分别为30/24/21X，维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002联系电话：