业绩恢复中，仍待国企改革催化

中国食品（0506） 更新报告持有 2016年4月5日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日财政年度2014A 2015A 2016E 2017E 2018E收入 (百万港币)26,742 27,842 28,450 29,753 31,398变动 (%)2.0%4.1%2.2%4.6%5.5%净利润 (百万港币)‐22579545382472核心净利润 (百万港币)‐22579289382472变动 (%)74.7%—265.3% 32.3% 23.5%每股收益(港仙)‐83191417市盈率 (倍)‐股价3.19港元—113162319每股股息 (港仙)0.01.03.64.85.9股息现价比(%)0.0%0.3%1.2%1.5%1.9%1234567王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 食品饮料 股价 3.19港元 目标价 3.51港元 (+10.1%) 股票代码 506 已发行股本 27.97亿股 市值 89.23亿港元 52周高/低 6.5/2.42港元 每股净现值 1.97港元 主要股东 中粮集团（74.1%） 业绩恢复中，仍待国企改革催化 ¾ 15年股东应占利润为0.79亿港元：公司15年持续经营业务收入同比增加6.1%至278.4亿港元，整体毛利率轻微下降0.5个百分点至22.8%，主要由于厨房食品业务里低毛利的中包装油销售占比扩大所致。全年来看，由于公司提升经营效率，加强费用管控，三大主要业务利润率均同比出现改善，15年录得股东净利润0.79亿港元，但下半年却环比转盈为亏，达0.39亿港元，显示公司业绩仍有波动。 ¾ 饮料业务或将维持稳定：公司15年饮料业务整体销量增长8.8%，但收入同比微跌1.2%，受益于原材料成本疲弱所带来的利润改善，分部利润同比增长12.7%至6.95亿港元。鉴于行业竞争形势并未有明显好转，预计16年该业务利润将维持稳定。 ¾ 厨房食品业务利润逐渐改善：由于加大了对餐饮渠道的销售，期内公司中包装油销售大幅增长，收入占比约达18%，带动公司15年厨房食品业务收入同比增14.4%达128.5亿港元，分部利润则大幅改善至1.17亿港元，其中下半年贡献利润0.75亿元，环比改善趋势良好。随着公司中包装油收入规模的逐渐扩大以及向营养小油种的升级转换，预计未来该业务利润将逐渐获得改善。 ¾ 酒类业务复苏较预期缓慢：受益于分销渠道库存的陆续清理完毕，公司15年收入同比恢复性增长6.6%至23.0亿港元，由于毛利率的提升以及费用管控良好，年内公司分部利润改善至1.25亿港元，但若环比来看，下半年仅贡献利润0.16亿港元，而收入亦未延续上半年的增长趋势，整体业务的恢复速度低于之前预期。公司未来将持续进行渠道下沉，聚焦高性价比产品以满足三四线城市的大众化消费。同时我们看到，15年红酒进口量增速较14年出现了大幅提升，预计国产红酒未来增长的压力仍存。短期内，利润改善将可能由成本优化驱动。 ¾ 下调目标价至3.51港元，调整至持有评级：我们调低16年、17年的核心盈利预测至2.89亿及3.82亿港元，以反映公司15年下半年业绩恢复不如预期，我们下调目标价至3.51港元，相当于16年1.8倍的PB，以及16年核心净利润的33.9倍PE，下调至持有评级。但我们认为未来中粮集团国企改革将可能给公司带来变革，通过引入战略投资者，员工股权激励等方式，有望在提高公司效率以加快业绩改善的同时，亦提升公司的估值水平。 ¾ 重要风险：以下是一些比较重要的下行风险: 1)业务复苏受挫、2)主要原材料价格波动，及3) 国企改革的效果没预期好 第一上海证券有限公司 2016年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 国内红酒累计产量 图表2：国内红酒累计产量增长率（%） 数据源： 国家统计局，第一上海整理 数据源：国家统计局，第一上海整理 图表3: 国内红酒产量（当月值） 图表4：葡萄酒累计进口量增速（%） 数据源：国家统计局，第一上海整理 数据源：海关总署，第一上海整理 图表5: 公司历史估值 数据源： Bloomberg，第一上海整理 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 万千升15年10月：‐3.12 %‐20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 8.8 8.1 10.4 10.4 7.4 7.3 10.5 11.1 7.4 7.2 10.0 11.9 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 3月5月8月10月13年14年15年万千升16年1月：28.70%‐60.00 ‐30.00 0.00 30.00 60.00 90.00 120.00 average：0.81average：2.1012345P/SP/B 第一上海证券有限公司 2016年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表6:同行估值表 资料来源：第一上海预测、彭博预测 股票代码收市价（港元）市值（亿港元）16EPS 17EPS 18EPS 16PE 17PE 18PE16-18年EPS CAGRPEG(倍) 15PS 15PB中国食品506 HK Equity 3.392 0.19 0.14 0.17 16.9 24.1 19.5 -7% 2.3 0.3 1.7旺旺151 HK Equity 5.8732 0.35 0.36 0.38 16.3 16.2 15.2 4% 4.5 2.8 5.1康师傅322 HK Equity 8.7486 0.39 0.45 0.49 22.1 19.1 17.7 12% 1.6 0.7 2.2达利食品3799 HK Equity 4.7641 0.28 0.31 0.33 16.8 15.3 14.1 9% 1.7 2.8 4.5青岛啤酒168 HK Equity 29.5193 1.46 1.51 1.64 20.2 19.5 17.9 6% 3.1 1.3 2.0华润创业291 HK Equity 14.4351 0.43 0.57 0.62 33.7 25.5 23.3 20% 1.2 1.0 2.9蒙牛2319 HK Equity 12.3484 0.76 0.86 0.94 16.2 14.3 13.2 11% 1.3 0.8 1.8合生元 1112 HK Equity 28.5180 1.28 1.46 2.17 22.3 19.5 13.1 30% 0.6 3.0 4.5统一220 HK Equity 6.2267 0.27 0.31 0.35 22.8 20.0 17.6 14% 1.5 1.0 1.9雅士利 1230 HK Equity 1.883 0.07 0.08 0.08 24.6 21.1 21.1 8% 2.6 2.4 1.2神冠829 HK Equity 0.826 0.15 0.16 0.11 5.3 4.9 7.4 -15% -0.3 2.1 0.8长寿花 1006 HK Equity 4.325 0.66 0.79 6.5 5.5 0.7 0.9汇源1886 HK Equity 3.076 (0.04) 0.01 1.1 0.6老恒和 2226 HK Equity 5.428 0.67 0.80 8.0 6.7 2.9 1.9平均18.7 17.0 16.81.6 2.3美股代码收市价（美元）市值（亿美元）16EPS 17EPS 18EPS 16PE 17PE 18PE16-18年EPS CAGRPEG(倍) 15PS 15PB可口可乐 KO US Equity 46.62,016 1.95 2.05 2.21 23.9 22.7 21.1 6% 3.5 4.6 7.9百事可乐PEP US Equity 102.71,501 4.68 5.06 5.50 21.9 20.3 18.7 8% 2.4 2.4 12.5平均3.3 3.6 3.9 22.9 21.5 19.9 7% 3.0 3.5 10.2其他代码收市价 市值16EPS 17EPS 18EPS 16PE 17PE 18PE16-18年EPS CAGRPEG(倍) 15PS 15PB张裕 000869 CH Equity 36.9168 1.79 2.04 20.7 18.1 5.8 3.4中国粮油控股 606 HK Equity 2.4125 0.10 0.17 0.26 24.9 13.9 9.2 65% 0.2 0.2 0.5丰益集团WIL SP Equity 3.4212 0.26 0.28 0.30 13.1 12.0 11.1 8% 1.4 0.4 1.0平均 第一上海证券有限公司 2016年4月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表2014A 2015A 2016E 2017E 2018E财务分析2014A 2015A 2016E 2017E 2018E<港币> <