厉兵秣马，重启增长之路

评级及分析师信息 评级： 上次评级： 买入首次覆盖9.36 6.37 ►餐饮行业：疫后迎复苏，连锁化、数字化趋势明显近三年来，餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复，据国家统计局数据，2022年全国餐饮收入同比-6.3%；随着去年12月防疫政策松绑、疫情感染高峰已过，餐饮消费正逐步恢复 ，今年春节餐饮实现“开门红”。餐饮行业连锁化、数字化加速，据美团数据，餐饮连锁化率从2019年的13.3%提升至2021年的18.0%，但较美国和日本（2021年连锁化率分别达54%和49%）等成熟市场仍有较大提升空间；外卖渗透率从2019年的12.8%提升至2021年的21.4%，推动餐饮企业进行服务场景拓展。 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 股票代码： 0520 10.26/2.84 69.19 69.19 1,086.16 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元)自由流通股数(百万) ►呷哺呷哺：多重因素交织下，业绩估值双探底 2015-2018年，公司归母净利率稳定在10%-13%的水平，呷哺餐厅层面经营利润率稳定在20%-24%的水平。但2019年以来公司盈利能力持续下滑 ，2019年-2022H1归母净利率分别为4.8%/0.03%/-4.8%/-13.0%，主要系：1）客单价持续提升等因素影响下呷哺呷哺同店增长乏力，2019年同比-1.4%；2）疫情持续影响以及门店经营管理略显粗放导致人工成本、租金及折旧摊销等核心费用占比上升，2022H1公司人工成本、租金及折旧摊销费用占收入比重分别达35.0%和28.2%。此外，2021年公司管理层发生重大人事变动，呷哺出现较大规模闭店调整，导致市场对于公司内部管理及未来发展产生担忧。 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cn SAC NO：S1120523020002联系电话： ►未来看点：呷哺经营回升，凑凑加速拓店 近两年，公司内部进行了深度调整，据新消费日报公众号消息及2022H1公司业绩交流会资料，一方面，创始人贺总回归掌舵，内部择优提拔两位经验丰富的员工分别担任呷哺呷哺品牌和凑凑品牌COO；另一方面，KPI考核向利润端倾斜，并启动利润分红机制，促进成本管控精细化；此外，全面整合集团资源，尤其是会员系统，实现品牌间资源共享。 1）呷哺：回归大众路线，推出价格介于50-70元之间的高性价比套餐，有望重新赢得消费者青睐；关闭200余家亏损门店，并通过优化选址+租金重谈等方式降低租售比，盈利能力有望回升。2）凑凑：凭借独特的商业模式和优质的产品服务获得消费者认可，疫情期间保持稳健经营；疫后开店有望提速，据我们测算，境内中长期开店空间达601家（中性），仍有翻倍以上提升空间；3）趁烧：烧烤赛道千亿市场，目前尚无强势品牌出现，趁烧采用“烧烤+茶酒+欢乐”的多元化业态切入，未来发展亦值得期待。 投资建议 本轮调整完成后，公司内部管理效率、员工积极性有望边际改善；断臂止血后呷哺品牌盈利能力回升、凑凑加速开店 、新品 牌趁烧亦值得期待，未来多品牌运作，成长逻辑清晰。 我们预计2022-2024年公司营收分别为47.20/72.16/94.28亿元，归母净利润分别为-3.26/3.58/6.31亿元 ，EPS分别为-0.30/0.33/0.58元，最新股价（3月14日收盘价/6.57港元及汇率/1港币=0.87962元人民币）对应PE分别为-19.2/17.6/9.9倍，参考可比公司相对估值，给予公司2023年25倍PE，对应目标股价为9.36港元，较当前收盘价（6.57港元）仍有42.4%的增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情二次冲击，本轮调整效果不及预期，门店扩张不及预期，新品牌孵化不及预期。 1.餐饮行业：疫后迎复苏，连锁化、数字化趋势明显 1.1.否极泰来，餐饮业步入复苏通道 近三年来，我国餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复，大中型餐企表现优于整体。疫前，我国餐饮行业市场规模总体呈现稳步增长态势，据国家统计局数据，从2014年的2.8万亿元逐年增长至2019年的4.7万亿元，CAGR+10.9%。2020年疫情爆发，我国餐饮行业市场规模跌破4万亿元；2021年疫情企稳，餐饮业回暖，市场规模恢复至2019年水平；2022年疫情散点频发，多地餐饮持续受到较大影响，全国餐饮收入同比-6.3%。在持续三年的疫情影响下，大中型餐饮企业表现出了更强的抗风险能力，近年来我国百强餐企营收增速持续高于行业整体增速，收入占比从2019年的7.0%提升至2021年7.8%；我们认为一是大中型餐企具备更强的经营能力，二是疫情下消费者试错意愿下降，更愿意选择大品牌。 疫后我国餐饮行业将恢复稳定增长。短期来看，随着去年12月防疫政策松绑、疫情感染高峰已过，餐饮消费正逐步恢复；根据中国烹饪协会开展的“兔年春节期间重点餐饮企业经营情况调研”数据显示，今年春节餐饮行业实现了“开门红”，除夕至正月初六（1月21日-27日）受访餐饮企业营业收入相比+24.7%。中长期来看，我国餐饮行业仍将保持稳定增长，一方面，家庭小型化、懒人经济驱动下，外出就餐更符合年轻人的消费习惯；另一方面，餐饮承载着重要的社交功能，是当下最为重要的社交场景之一。 火锅是我国餐饮行业中的优质赛道。火锅因食材、锅底与蘸料较为丰富，口味接受度高，社交属性强，在全国范围内广受欢迎，在2021年大众点评餐饮行业关键词搜索排行榜中占据C位；同时，由于火锅对烹饪要求不高，与其他菜系相比更易于标准化经营与规模化扩张。从市场规模来看，火锅也是我国餐饮行业中最宽的细分赛道，据捞王招股书援引的弗若斯特沙利文数据，2021年我国火锅市场规模约5218亿元，占全国餐饮收入比重11.1%；2016-2019年，我国火锅市场规模CAGR+9.5%，略高于餐饮行业整体增速（CAGR+9.3%）。 1.2.餐饮业连锁化、数字化加速 疫情影响下我国餐饮行业连锁化率加速提升。疫情中餐饮行业面临了巨大的考验，其中抗风险能力较弱的单体小型餐饮企业受到的冲击更大（租金、人工等刚性成本费用所带来的资金压力），与此同时，实力雄厚的大型餐饮企业则大批量吸纳着单体餐厅退出市场后空出的位置，从而加速了餐饮行业的连锁化进程。据美团数据显示，我国餐饮行业连锁化率从2018年的12.8%提升至2019年的13.3%，并在2020-2021年加速提升至15.8%/18.0%，其中，2021年火锅连锁化率提升至20.4%，高于餐饮行业整体水平；但相较于美国和日本（2021年连锁化率分别达54%和49%）等成熟市场，我国餐饮连锁化率仍有较大提升空间。 餐饮线上线下一体化，外卖渗透率持续提升。疫情期间，餐厅堂食因疫情反复而阶段性受阻，消费者的就餐行为开始由线下向线上迁移。据美团援引的国家信息中心数据显示，2020-2021年在线外卖收入占全国餐饮收入的比重分别为16.9%/21.4%，同比分别提升4.1pct/4.5pct；其中，即使是强堂食属性的火锅的外卖渗透率也有所提升，2021年火锅的美团外卖订单量增长20%。 餐饮企业纷纷探索后疫情时代餐饮服务场景拓展。面对疫情的不确定性及消费场景、群体的变化，传统的只依赖堂食消费的经营模式太过被动，不少餐饮企业开始重视外卖消费场景，或者推出零售预制菜，解除到店的限制，打破场景对餐厅位置的依赖。在时空维度上，餐饮不再是平面的“门店生意”，经营模式从4-12个小时、线下堂食逐步向24小时全时段、堂食+外卖+零售的模式进化，突破餐饮门店的时空半径，打造新的增长曲线。如海底捞新成立社区营运事业部，专注于堂食服务之外的多元化餐饮服务创新，持续推出有别于堂食体验的新产品、新套餐，包括海底捞火锅“青年套餐”以及小龙虾、酸菜鱼、椒麻鱼等预制菜。 2.呷哺呷哺：多重因素交织下，业绩估值双探底 2.1.起于台式小火锅，多品牌多业态驱动发展 公司成立于1998年，并由创始人贺光启先生将台式小火锅“一人一锅”的模式引进大陆，打造出广受欢迎的时尚连锁小火锅品牌呷哺呷哺；2014年，公司成功登陆港交所，被业内称为“连锁餐饮第一股”。自上市以来，公司不断多方位扩展业务形态、多品牌发力布局餐饮产业链，目前公司旗下包含主打“一人一锅”的平价小火锅品牌呷哺呷哺、主打“火锅+茶憩”的中高端聚会型火锅品牌凑凑、主打“烧肉+酒茶+欢乐”多元化模式的中高端烧烤品牌趁烧，以及调味食品研发生产销售的食品公司、羊肉制品加工的锡盟工厂等；截至2022H1，公司共有810家呷哺呷哺和198家凑凑。 上市前（1998-2014年）：非典后迎来发展契机，呷哺呷哺快速扩张。呷哺呷哺首店于1999年在北京西单开业，2003年非典爆发后，“一人一锅”分餐形式的小火锅大受欢迎，呷哺呷哺也迎来快速发展阶段。一方面，门店快速扩张，2009年呷哺呷哺门店破百，2010年进驻上海市场，2014年门店已超400家；另一方面，受到诸多资本的关注，2008年公司获得英联资本5000万美元的战略投资，2012年美国泛大西洋资本进驻，进一步助力呷哺呷哺门店扩张。 上市后（2015年-至今）：多品牌布局、多方位扩展业态，打造新的增长极。为顺应消费升级的趋势，同时吸引更多年轻群体、扩大目标客群，公司自2015年开始持续朝多元化转型升级。一方面，先后推出中高端餐饮品牌凑凑、in xiabuxiabu（2021年退出市场）、趁烧，构建覆盖平价、中高端的多品牌矩阵；另一方面，增加茶饮、冒菜，拓展外卖、食品零售业务等，多业态、多渠道赋能业绩增长。此外，主品牌呷哺呷哺也在不断升级迭代，2017年从呷哺1.0升级为2.0版本，2020年推出“LIGHT-POT”新店模型，以做加法的形式提升客户体验和客单价。 创始人控股，股权集中度高。创始人贺光启先生通过直接和间接的方式合计持股41.62%，为公司的实际控制人；股权集中度高且较为稳定，有利于公司长期发展。 2.2.供应链体系成熟，不断向上游延伸 自产+外采保障食材和底料供应，向上游延伸强化供应能力。羊肉、牛肉及蔬菜为核心三大食材，公司通过自产+外采的方式来保障稳定的高品质安全食材供应。肉类供应上，一方面通过直接对接牛羊肉供应商进行大规模采购，另一方面收购伊顺清真食品公司作为羊肉供应基地，增加自产比例，把控肉类质量及采购成本；蔬菜供应上，与多个农村合作社及农户直接合作，并根据公司需求向其提供年度种植计划，从源头保证蔬菜的品质。此外，公司大部分招牌汤底及调料亦由中央食品加工厂根据公司的专有配方自行制作。 建立三级物流系统，凭借规模优势实现成本控制。公司建立了全国总仓-区域分仓-运转中心的三级网络架构配送体系，其中全国总仓及华北区域分仓设置在北京，运转中心直接对接门店，收集并拆分门店订单，根据配送半径、成本、订单需求动态规划最优配送路径，实现配送成本和效率最优化。随着门店数量的增长，运转中心辐射能力提升，并在规模优势下实现成本控制。 公司完善的供应链体系一方面为门店的全国扩张提供了有力支撑，目前呷哺呷哺和凑凑合计直营门店超1000家；另一方面在保证食材品质的同时将成本控制在可控范围，近年来在牛羊肉批发价格总体呈现持续上涨的趋势下，公司原材料成本占收入比重总体维持在37%-39%的水平。公司将继续加大供应链建设投资，在未来三年内，计划进一步投资1亿元用以升级锡盟加工厂的物流、采购及质量控制流程，进一步提高原材料成本管控能力。 2.3.多重因素影响下，近几年经营显著承压 疫前持续扩店带动营收稳步增长，疫情下同店下滑+闭店拖累营收增速。2014-2019年，公司餐厅总数从452家增长至1124家（其中呷哺呷哺从452家增长至1022家），带动公司营收规模从22.0亿元增长至60.3亿元，CAGR+22.3%。自疫情爆发以来，呷哺呷哺和凑凑同店呈持续下滑趋势，2020-2022H1，呷哺呷哺同店销售额分别-23.9%/-8.3%/-44.1%，凑凑同店销售额分别-9.5%/-0.9%