请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 摘要：  1-2月工业增加值同比实际增长2.4%，较去年12月回升1.1个百分点。而从工业企业产销率看，2023年1-2月为95.8%，较去年12月回落1.9个百分点；而出口交货值同比增速为-4.9%，较去年12月回升3.5个百分点。虽然出口仍有压力，但要好于预期。  1-2月固定资产投资同比增速为5.5%，较去年回升0.4个百分点。其中，基建投资同比增速9.0%，较去年回落0.4个百分点；而制造业投资同比增速为8.1%，较去年低1个百分点；而房地产投资同比增速为-5.7%，较去年回升4.3个百分点。基建投资的意外回落主要是由于去年的高基数。  房地产投资的表现超出预期。1-2月房屋新开工同比增速为-9.4%，较去年大幅回升30个百分点；竣工面积同比增速为8%，较去年大幅回升23个百分点；而房屋销售面积同比增速为-3.6%，较去年回升20.7个百分点。从高频数据看，2023年3月前两周30个大中城市商品房成交面积同比分别为22.5%和31.6%，继续保持着较高的增速。  零售的复苏得益于房地产的复苏与疫情的好转，但与2021年相比仍处于较低水平。从就业情况看，2月城镇调查失业率为5.6%，较1月回升0.1个百分点，比疫情前略高；其中，16-24岁人口的城镇调查失业率，2月为18.1%，较1月回升0.8个百分点，连续两个月回升，仍远高于疫情前水平。汽车消费的大幅度滑坡，更提醒我们应关注消费后劲不足问题。  因此，1-2月的经济企稳回升具有复苏的性质，仍需要将扩大内需当作目前经济工作的重点。目前，今年政府工作报告已经明确积极的财政政策要提力增效，而2月M2同比增速为12.9%，也创出了16年5月以来的新高；但M2与社融、M1同比增速之差，反映出工业总体仍处于供过于求状态，企业和居民信心仍需进一步提振。 1-2月经济企稳回升趋势明显 2023年3月16日 请务必阅读本页免责条款部分 一、1-2月内需筑底反弹带动经济企稳回升 从2023年1-2月的工业生产、社会消费品零售总额和固定资产投资的环比数据看（表1所示），由于受到春节因素的影响，1月生产和零售大幅反弹，而2月投资表现最佳；从同比数据看，1-2月工业增加值同比实际增长2.4%，较去年12月回升1.1个百分点；1-2月社会消费品零售总额同比名义增长3.5%，较去年12月大幅回升5.3个百分点；固定资产投资中，1-2月基建投资同比增速9.0%，较去年回落0.4个百分点；而制造业投资1-2月同比增速为8.1%，较去年低1个百分点；而房地产投资1-2月同比增速为-5.7%，较去年回升4.3个百分点。从总体上看，1-2月固定资产投资同比增速为5.5%，较去年回升0.4个百分点；1-2月经济数据呈现内需企稳反弹之势，而零售是内需回升的主要力量。 表1 今年1-2月生产、零售、投资和进出口数据一览表 同比（%） 季调环比（%） 23年 22年 23年 22年 1-2月 12月 11月 2月 1月 12月 工业增加值（实际） 2.4 1.3 2.2 0.12 0.26 0.06 社会消费品零售总额（名义） 3.5 -1.8 -5.9 -0.02 0.61 -0.07 固定资产投资（累计） 其中：房地产 基建（不含电力） 制造业 5.5 -5.7 9.0 8.1 5.1 -10.0 9.4 9.1 5.3 -9.8 8.9 9.3 0.72 0.22 1.59 进出口增速（美元） 其中：出口增速 进口增速 贸易顺差（亿美元） -6.8 -10.2 1169 -9.9 -7.5 780 -8.7 -10.6 692 资料来源：国家统计局 第一创业计算整理 而从工业企业产销率看，2023年1-2月为95.8%，较去年12月回落1.9个百分点；而出口交货值同比增速为-4.9%，较去年12月回升3.5个百分点（图1所示）。可见，工业企业产销率的回落，显示生产的回升幅度也较大，工业生产 hV8WoYNAqQmMrRqQrQ6M8Q8OsQqQoMnOjMrRnOeRmNsM7NnMsNvPrRuMvPsQoP 请务必阅读正文后免责条款部分 3 在总体上供过于求的局面没有改变。结合2月PPI同比增速-2.4%，已经连续七个月为负；2月CPI同比为1.0，较2月回落1.1个百分点。2022年四季度，全国工业产能利用率为75.7%，较去年同期下降1.7个百分点，较上季度回升0.1个百分点；其中，制造业产能利用率为75.8%，较去年同期下降1.4个百分点，较上季度回落0.1个百分点。总体上看，2022年全国工业产能利用率为75.6%，较上年下降1.9个百分点。 图1 工业企业产销率和PPI数据显示工业生产总体上仍供过于求 资料来源：WIND 第一创业整理 工业企业出口交货值同比增速的回升，与出口增速的回升相一致。1-2月出口同比增长-6.8%，较去年12月回升3.1个百分点。从外需的先行指数看，2023年2月PMI出口指数为52.4%，是2021年5月以来首次回到50%以上的扩张区间，并创出近十年来的最高值；摩根大通全球综合PMI2023年年2月为52.1%，2022年8月以来首次回到50%以上；但中国出口集装箱运价指数（CCFI），2023年2月为1103.7，较2023年1月为1206下跌8.5%（如图2所示）。以上数据表明，由于全球经济有企稳迹象，外需的回落低于预期；虽然国内出口仍有压力，但要好于预期。 而就一个大国经济而言，净出口不仅受世界经济的影响，而且受国内经济的影响更大。从2007年以来的经验看，净出口走弱对应着内需的转强，这是因为自 请务必阅读正文后免责条款部分 4 次贷危机以来，中国的经济周期明显领先于世界经济，世界经济走弱时国内经济刚好转强。从支出法GDP来看，2019-2021年，净出口对GDP的拉动分别达到0.75、0.57和1.69个百分点，2021年也应在1个百分点以上。但从今年的情况看，外需对GDP的拉动大概率将转为负值，在这样的背景下，内需的转强就显得极为关键了。但从1-2月的情况看，内需虽然已经企稳，但进一步走强仍明显受到有效需求不足的影响。 图2 1-2月PMI相关数据显示外需有企稳的迹象 资料来源：WIND 第一创业整理 二、1-2月房地产投资反弹但基建和制造业投资表现欠佳 2023年1-2全年固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增速为5.5%。而从分项结构看，制造业占比约为30.7%，基建（不含电力）占比约为27.3%，房地产占比约为17.5%，三者约占全部固定资产投资的四分之三。 首先，基建投资的表现低于预期。图3所示，基建（不含电力）投资的同比增速从2022年1-12月的9.4%回落到2023年1-2月的9.1%，回落0.3个百分点；基建投资的回落主要是由于去年的高基数。今年政府工作报告中，已经明确积极的财政政策要加力提效，财政赤字率从去年的2.8%提高到今年的3%，专项债规模从去年的3.65万亿提高至3.8万亿，全国一般公共预算支出安排27.5万亿，同比增长5.6%。目前主要的难点在于地方财政收支情况较为紧张，地方债务负担较重，如果解决不好容易影响到基建投资保持在高水平。好在房地产投资回升幅度较大，抵消了基建和制造业投资的回落。从民间投资看，1-2月的投资增速为0.8%，也略低于去年0.9%的水平，远低于前年7%的水平。由于民间投资占整个固定资产投资的54%，因而民间投资的逐步回落应引起高度关注。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000404244464850525456PMI:新出口订单全球:摩根大通全球综合PMICCFI:综合指数:月:平均值 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图3 1-2月房地产投资的回升抵消了基建和制造业投资的下滑 资料来源：WIND 第一创业整理 其次，制造业投资的积极性也不高。影响制造业投资表现的因素有两方面，一是工业企业利润的增速，二是资金实际成本。从工业企业利润看，工业企业主营收入利润率从2021年的6.8%下降到2022年的6.1%；而从资金成本看，由于PPI同比自2022年3月8.3%下滑到2023年2月的-1.4%，回落9.7个百分点；而同期金融机构人民贷款加权平均利率只从2021年底4.76%下滑到2022年底的4.14%。以金融机构一般性贷款加权平均利润减去PPI同比来代表企业的实际资金成本，仍会快速上升。考虑到以上两点因素，制造业投资同比增速的下滑，明显受到投资边际效益快速下降的影响，制造业投资积极性正在快速消退。 最后，房地产投资的表现超出预期。图4所示，1-2月房屋新开工同比增速为-9.4%，较去年大幅回升30个百分点；房屋施工面积同比增速为-4.4%，较去年回升2.8个百分点；竣工面积同比增速为8%，较去年大幅回升23个百分点。而1-2月的房屋销售面积同比增速为-3.6%，较去年回升20.7个百分点；从高频数据看，2023年3月前两周30个大中城市商品房成交面积同比分别为22.5%和31.6%，继续保持着较高的增速；2月国房景气指数为94.67，连续两个月从去年12月94.36的底部回升，说明房地产经营状况的好转是可持续的。 5.10 5.50 -10.00 -5.70 9.10 8.10 9.40 9.00 (15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.0固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图4 1-2月与房地产相关的各项数据全面回升 资料来源：WIND 第一创业整理 从房地产资金来源看，1-2月房地产开发资金来源同比增速为-15.2%，较去年回升10.7个百分点；其中，国内贷款同比增速为-15%，较去年回升10.4个百分点；其它资金来源同比增速为-13.4%，较去年同期回升16.6个百分点。金融机构个人贷款的加权平均利率从2021年底的5.63%下降到2022年底的4.26%，下调137个BP，而同期金融机构人民币贷款的加权平均利率只下调了52个BP。不少二三线城市为刺激房地产销售，将房贷利率下调至4%以下。从2月信贷情况看，无论是问题还是结构都有较大幅度的改善（表2所示），2月金融机构新增人民币贷款1.81万亿元，较去年同期多增5800亿元。居民同比多增5450亿元,而其中,中长期贷款同比多增1322亿元,虽然不多但这是21年底以来首次转为正值,由于居民中长期主要投资于房产，因而无疑对房地产销售的好转具有重大的正面作用。而居民短期同比多增4129亿元,创出多年新高,这对零售的好转也具有重大意义。 表2 2月金融机构人民币贷款结构有较大幅度的改善 同比多增 总量 居民 短期 中长期 企业