债转股事件点评：短期缓解信用压力，长期仍需经济回暖

短期缓解信用压力，长期仍需经济回暖 --债转股事件点评 2016年4月5日 投资要点  事件 2016年4月3日《财新周刊》援引一位国开行高层称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。报道还提及，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。  降低银行潜在不良资产生成率，短期利好银行估值提升。 此次针对国有商业银行潜在不良资产开展的首批1万亿规模债转股主要是为通过化解商业银行潜在不良资产，遏制银行日益高企的不良资产率。当前银行贷款中，此类资产多被划分为关注类贷款，其贷款对象大部分为产能过剩的国有工业企业。 wind显示，2015年度银行业整体不良率为1.67%，关注类贷款的占比约为3.79%。我们推算银行体系内的关注类贷款总计约2.89万亿元，按照首批1万亿规模的置换额度，可置换35%左右的关注类贷款。如果按照当前银行业关注类贷款10%转化为不良贷款，可减少不良贷款规模1000亿元，占整个行业不良贷款的比例约为7.87%。 我们认为，将此部分企业的债权转化为股权对于银行来说是一把双刃剑。 一方面，债转股使银行潜在不良债务资产转化为以股权形式存在的金融资产，从财务报表的角度来看是将银行资产结构中潜在不良资产转换为可供出售金融资产或长期股权投资，对于降低银行潜在不良率，提升报表利润水平起到积极影响。 但是，另一方面，由于这部分债务大部分的贷款对象为产能过剩的国有企业，其行业增长潜力和股权投资价值有限，在股权价值的定价方面需要银行方面格外审慎。对于银行来说，即便是作为股权投资，对于处于行业发展下行周期的产能过剩企业，也有趁其股价估值抬升而抛售股权的冲动。 因此，总体来说，债转股对于银行来说短期利好财务报表利润水平，有利于提升行业估值；长期来看，主要取决于贷款企业能否在经济下行周期的寒冬中坚持下来。  直接利好贷款企业，提高企业生存力 对于被置换债务的实体企业来说，由于减轻了企业债务负担，改善了企业财务状况，有利于企业维持正常生产经营。对于部分具备增长潜力和行业发展前景的公司来说，以股权置换债券不仅降低公司债务压力，对于公司股权价值提升也有积极影响。 证券研究报告·策略研究报告 研究发展部宏观策略组 王剑辉 宏观策略分析师 电话：010-59366117 邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn 执业证书：S0110512070001 邵帅 策略研究员 电话：010-59366111 邮件：shaoshuai@sczq.com.cn 执业证书：S0110512080001 策略研究报告 Pag e 2  释放信用压力，降低债务违约风险。 对比2000年左右银行业剥离不良资产的债转股政策，此次债转股面临的环境更为复杂。 第一，当初银行业有政府信用支持，商誉较高，加之当时市场投资 者对于股权认知程度较低，银行股权定价较为合理，融资成本较低。而当前贷款企业数量众多且经营范围广泛，加上大部分是国有企业，股权折价空间不大，银行议价能力受限。 第二，当时的银行业尚处于行业上行周期，发展前景光明，增长潜力巨大。而当前大部分贷款企业产能过剩，行业发展潜力有限，价值增长空间不大。因而，对于此次债转股，我们认为其性质有别于之前银行剥离不良资产事件，短期内是以时间换取空间，释放债券市场信用风险，防止发生系统性金融风险的对策。长期更依赖于宏观经济能否企稳，实体经济能否回暖。  短期有利于稳定资本市场信心，中长期影响有限 短期来看，在企业去杠杆压力较大、银行不良率持续攀升和金融市场融资结构有待完善的大环境下，债转股措施对于降低企业债务压力、降低银行不良率以及金融创新都有积极意义，能够在一定程度上缓解由经济下滑所产生的信用风险和金融风险，有助于促进银行板块和传统产业的估值提升，这对稳定资本市场信心、恢复投资者的风险偏好有推动作用。从投资机会上看，资产负债率较高的周期性行业龙头企业尤其是国有企业、银行以及AMC具备投资潜力。 但是，从中长期来看，债转股的效果有待观察，对资本市场的影响也相对有限。第一，银行持有非金融企业股权对资本金消耗非常大，再融资需求将大幅增加。第二，与我国上一次债转股不同，当前很多传统产业已经不具备再度快速增长的基础，不具备上一轮不良资产处置的良好环境。第三，本次债转股范围可能相对有限，对行业和企业的选择标准更加严格，因为单纯的、大范围债转股，不利于旧模式的出清。 第3 页 3 策略研究报告 Pag e 3 分析师简介 免责声明 评级说明 王剑辉，宏观策略分析师，北京大学文学士，佛罗里达利恩大学商学院M BA，10年证券行业从业经验。 邵帅，策略研究员，毕业于北京科技大学，硕士研究生，5年证券行业从业经验。 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 2．投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准： 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15％以上 增持 相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现