策略动态跟踪报告 欧美银行再鸣警报——简析瑞信危机 策略动态跟踪报告 策略报告 策略配置 2023年03月16日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn  平安观点：  银行风暴——欧洲接棒美国，瑞信引发恐慌 在美国银行业刚刚从以硅谷银行（SVB）为代表的几家中小银行破产事件中稍缓口气的一天后，瑞信（CS）出现危机。CS事发之后，欧洲银行业大有接棒美国同业之势，引发市场恐慌。在陷入困境后，CS也针对当前的窘境做了一些应对，但并没有能有效安抚市场，在几天前SVB事件引发的恐慌情绪仍然弥漫的背景下，全球金融市场在短短一日之后，再迎大考。  管理混乱致经营不佳，破产风险尚不明晰 CS管理层近几年在内部控制上的疏于管理。作为镜像，近几年CS在对外业务上也屡屡掉进“巨坑”，导致公司多次蒙受亏损。比较著名的有发生于2021年3月的两个事件——号称“史上最大单日亏损”的韩国人Bill Hwang管理的对冲基金Archegos崩盘事件、英国Greensill Capital金融公司破产事件。甚至在Archegos崩盘前几天，CS管理层才意识到公司对Archegos的风险敞口。2022年年初还发生过用户数据泄露事件，黑客曝光了CS超过1.8万个账户信息，甚至涉及不少违法犯罪用户的信息。另外，十几年前业务员违法行为（Lescaudron诉讼案）导致公司涉及的金融案件也带来了近年法律诉讼上的损失拨备。 这清晰地反映出CS在内部控制上存在长期系统性的问题，这也是迁延日久的管理漏洞显性化的呈现。反映在业务上就是前端的激进、中后台把关的疏漏、管理层的后知后觉。糟糕的体系建设和管理能力导致CS在近年来的财务状况十分堪忧，反映在股价上就是一路下跌。不过，根据CS年报公布的相关财务指标，其破产风险尚不明晰；但不能排除CS后续爆出意外风险事件的可能性，导致其破产风险激增，毕竟其管理架构长期存在的漏洞无法令其取得足够信任。  避险与衰退交易抬头，贵金属值得关注 进入2023年2月之后，全球经济与金融市场仿佛又回到了波谲云诡的氛围中。无论是地缘局势，还是金融风险事件，都在短短的一个半月之内接踵而至。映射到金融市场，最明显的就是美债利率的急涨急落，美联储与欧央行货币政策路径预期的剧烈波动。 当前处于市场与联储博弈白热化的阶段，处于两难境地的联储将做出艰难抉择，在钢丝上努力掌握平衡，在维持中短期市场风险可控的同时，压制住通胀反弹的势头。对美联储和鲍威尔来说，真正的考验可能才刚刚开始。 随着避险交易与衰退交易的再次抬头，我们重点推荐以黄金、白银为代表的贵金属以及相关产业的权益市场板块。  风险提示： 1）美欧银行业再爆新雷致金融危机；2）通胀回升迫使美欧央行收紧货币；3）全球经济下行剧烈；4）地缘再起风波，国际资本流动致市场波动加剧。 证券研究报告 策略动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 6 一、 银行风暴——欧洲接棒美国，瑞信引发恐慌 在美国银行业刚刚从以硅谷银行（SVB）为代表的几家中小银行破产事件中稍缓口气的一天后，瑞士信贷（Credit Suisse，简称：瑞信（CS））出现财报危机。CS事发之后，欧洲银行业大有接棒美国同业之势，引发市场恐慌。 在美国证监会（SEC）官员询问瑞信对自身2019-2020年现金流量表的修订以及相关控制措施后，瑞信推迟了年度报告的发布几天，然后才发布年度报告。根据年度报告内容，CS在2021年和2022年的财务报告内部控制方面发现了重大缺陷（Material Weakness），审计机构普华永道（PwB）也给予了否定意见。 在陷入困境后，CS也针对当前的窘境做了一些应对，包括： 1）董事长阿克塞尔·莱曼 (Axel Lehmann) 已提议在 2022-2023 财年“自愿”放弃价值150 万瑞士法郎（约合160万美元）的股票奖励，同时鉴于业绩不佳，取消当年对高管的奖金；同时拒绝就瑞信是否需要任何形式的政府援助置评，但已向瑞士央行求援。 2）针对“重大缺陷可能导致账户余额或披露的错误陈述，从而导致瑞士信贷年度财务报表的重大错误陈述”的问题，CS正在紧急制定“补救计划”来加强控制，并就出售巴西对冲基金Verde股权进行谈判。 但上述举措并没有能够迅速有效的安抚市场，在几天前美国SVB事件引发的恐慌情绪仍然弥漫的背景下，CS财报危机不仅导致CS自身股价持续大跌，而且股票抛售潮蔓延至瑞银（UBS）、巴克莱（BARCLAYS）、汇丰（HSBC）、渣打（SC）等欧洲大型银行，并引发欧洲主要股票指数大跌；另外，前几日波动剧烈的美国银行业和美股股指也未能幸免。全球金融市场在短短一日之后，再次迎来大考。 图表1 瑞信（CS）股价年初以来走势（美元/股） 图表2 欧美大型银行近三个交易日股价涨跌幅（%） 标的名称 3.13 3.14 3.15 瑞银 -4.82 3.25 -9.2 瑞信 -4.51 -1.18 -29.9 巴克莱银行 -3.85 2.21 -8.98 汇丰银行 -2.01 1.53 -6.21 JP摩根 -1.8 2.57 -2.79 美国银行 -5.81 0.88 -3.13 富国银行 -7.13 4.58 -4.68 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 注：第三日（3.15）涨跌幅表现取美股开盘价，巴克莱取欧股收盘价 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.823-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-03CS.N（瑞信） 策略动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 6 图表3 2007年至今美联储基准利率走势变化 图表4 2001年至今欧央行基准利率走势变化 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 二、 管理混乱致经营不佳，破产风险尚不明晰 根据CS年度报告中的内容，其对财务报告的内部控制无效是因为“未能充分识别财务报表的潜在风险”。根据欧美审计惯例，Material weakness 被认为是公司财务审计中出现的巨大问题，是指在发现公司对财务报告的内部控制（internal control) 无效时会出现重大缺陷的情况；而当无效控制有可能导致公司财务报表出现重大错误的可能时，这在审计上被视为重大缺陷（Material weakness)。 根据审计单位普华永道 (PwC) 的评价，其对CS对自身报告内部控制的有效性发表了“反对意见”，这与CS管理层的结论一致。作为瑞士监管机构的瑞士金融市场监督管理局（FINMA）表示，CS很明显必须有适当的控制流程，这从侧面暗示了CS在内部控制的流程上存在重大疏漏。 其实，这也反映了CS管理层近几年在内部控制上的疏于管理。作为镜像，近几年CS在对外业务上也屡屡掉进“巨坑”，导致公司多次蒙受亏损。比较著名的有发生于2021年3月的两个事件——号称“史上最大单日亏损”的韩国人Bill Hwang管理的对冲基金Archegos崩盘事件、英国Greensill Capital金融公司破产事件。甚至在Archegos崩盘前几天，CS管理层才意识到公司对Archegos的风险敞口。2022年年初还发生过用户数据泄露事件，黑客曝光了CS超过1.8万个账户信息，甚至涉及不少违法犯罪用户的信息。另外，十几年前业务员违法行为（Lescaudron诉讼案）导致公司涉及的金融案件也带来了近年法律诉讼上的损失拨备。 这清晰地反映出CS在内部控制上存在长期系统性的问题，这也是迁延日久的管理漏洞显性化的呈现。反映在业务上就是前端的激进、中后台把关的疏漏、管理层的后知后觉。糟糕的体系建设和管理能力导致CS在近年来的财务状况十分堪忧，反映在股价上就是一路下跌。 01234507-0908-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09美国:联邦基金目标利率（%）美国:联邦基金目标利率（%）(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.001/0803/0805/0807/0809/0811/0813/0815/0817/0819/0821/08欧元区:基准利率（%） 策略动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 6 图表5 2010年至今瑞信（CS）股价表现一览（美元/股） 资料来源：WIND，平安证券研究所 不过，根据CS年报公布的相关财务指标，瑞士信贷虽然盈利能力乏善可陈，且存在信贷违约风险，但破产风险尚不明晰。主要有以下三点原因： 第一，作为CS旗下的四大业务领域：投行业务（IB）、财富管理（WM）、资产管理（AM）、商业银行（SB），CS在2021年经历了诸多不顺事件后，对IB业务管理层大换血；并在2022年深度调整了集团管理架构，更换包括CEO、CFO、COO在内的高层人员，并开启激进重组计划，通过裁员近万名全职人员，实现剥离其亏损严重的IB业务，转而专注于轻资产且盈利稳健的WM业务的转型。上述动作目前也才一年左右，且方向正确，IB业务规模占比已经缩小，加上还有规模同样巨大的SB业务提供的保护，CS破产的风险并没有前几天美国中小银行那么大。当前CS面临的问题并不是转型期发生了进一步扩大的管理问题，更多是过去几年历史遗留问题带来的困境。当然，转型过程能否顺利进行，当前困境能够安然度过，还存在较大不确定性，这也是CS新管理层当前面临的重大考验。 第二，从流动性指标看，作为欧洲最重要的大型银行之一，CS并不弱于同业平均水平，甚至在和美国同行的比较中处于优势地位。所以，CS可以经受住一定程度的挤兑冲击，加上CS规模大且客户群体多元化，并不存在类似SVB等客户所处领域集中度过高带来的集中挤兑风险。当然，这与欧洲银行相较美国同行普遍偏保守和传统也有很大关系。 第三，当前的宏观环境虽然是欧美央行持续加息，但无论是居民部门的杠杆率，还是政府部门的负债率，相较2007-2008年金融危机时期，和2011-2013欧债危机时期已经明显改善。虽然过快加息值得担忧，但近期一系列风险事件迭出，无论是舆论压力，还是市场预期，欧美央行的中短期加息预期已经明显缓和，这对于CS的风险处理来说也有边际上的缓冲作用。 不过，虽然我们判断CS破产风险并不明晰，但也不能排除CS后续爆出意外风险事件的可能性，导致其破产风险激增，毕竟其管理架构长期存在的漏洞无法令其取得足够信任。 三、 避险与衰退交易抬头，贵金属值得关注 进入2023年2月之后，全球经济与金融市场仿佛又回到了波谲云诡的氛围中。无论是地缘局势，还是金融风险事件，都在短短的一个半月之内接踵而至。映射到金融市场，最明显的就是美债利率的急涨急落，美联储与欧央行货币政策路径预期的剧烈波动。 对于美债与美欧央行货政的推演，市场已有不少讨论。我们认为当前处于市场与联储博弈白热化的阶段，若联储松口，尽管经济活力短期会迅速抬升，金融风险也会短期受控，但通胀大概率很快就会在一年、甚至几个月后卷土重来，届时应对051015202530354010-0110-0510-0911-0111-0511-0912-01