硅谷银行破产=金融危机or政策信任危机？

http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年03月14日宏观类●证券研究报告硅谷银行破产=金融危机or政策信任危机？主题报告投资要点当三天内一家全美前二十的银行就从开始抛债到破产接管，当雷曼兄弟、贝尔斯登的名字时隔十几年再度被频繁提起，当美国通胀高企与金融风险传染的担忧同时出现，我们意识到事情正在变得并不简单。硅谷银行（SVB）迅速破产：资产和负债端的利率风险错配。资产规模全美第16的硅谷银行三天内从抛售资产到破产接管，创下2008年金融危机以来最大、史上第二大银行破产案规模。挤兑导致银行类金融机构出现流动性风险是一个古老的命题。但从更深层次来看，硅谷银行在资产端的经营策略至少到目前为止并未明显呈现出个别性的超过美国当前监管要求的高风险、高杠杆特征，其资产端的最大损失风险源于持有债券规模过大。硅谷银行的急速破产，乍看源于资产负债久期错配，实质是资产负债两端的利率风险高度错配，而后者更大程度上是一个宏观政策层面的问题而并非硅谷银行的经营问题。以赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”的悖论。无限量QE+零利率的非传统货币宽松操作，直接对财政部提供融资，转化为对居民的直接巨额补贴，导致疫情冲击之后美国居民消费需求过热（2008年全球金融危机之后并未出现这种现象），因而导致美国实体经济层面的持续高通胀，要求美联储加速紧缩。但由于宽松阶段提供的流动性极为过度，超过了实体经济的融资需求，并且将长端利率大幅压低至一度接近0.6%的超低水平，必然导致房地产市场甚至美债市场的泡沫化。房地产和金融资产价格的大幅上涨，最终令富人阶层大幅受益，而一旦货币紧缩导致利率大幅飙升，即便没有额外的高杠杆高风险问题，也会直接通过金融机构资产端的巨大潜在损失导致挤兑、大规模破产和流动性枯竭风险，最终成本由储户承担。正因为极宽松的货币环境罕见地直接用于赤字货币化，高通胀和金融体系利率敏感度的提升同时出现，美联储操作左右矛盾，为后续的加息缩表之路埋下隐患。美联储加息路径或小幅下移，我国货币调控应在正常区间内。在美联储已经推出新的BTFP工具之后，近期SVB破产事件对美联储加息路径的影响取决于其“传染性”，中长期来看，美国金融体系的利率脆弱性可能导致居民部门财富损失和潜在的需求下行压力，可能令美联储决定弱化本轮加息的末端强度且政策不确定提升。对其他发达经济体央行来说，SVB的破产、以及其他资产端配置债券比例较高的中型银行近期所遭遇的挤兑风潮，对他们自己正处在山脚下或半山腰的加息之路也敲响了警钟——只要通胀未来下行路径允许，加息尽量采取迅速渐进而非过度激进的方式可能是更好的。美国赤字货币化实践所导致的反噬效应对我国的政策启示：一、货币刺激对任何一个经济体都不是万能的，即便面对冲击，货币宽松也应控制在合理规模之内，不应盲目追求长端利率曲线的过度压低和过剩的流动性。二、财政扩张不应依赖赤字货币化，以避免高通胀和金融体系、房地产市场脆弱性上升的同步出现。三、短期冲击不应扭转经济高质量发展的升级要求，制造业高级化所带来的实体经济产业链供应链稳健性，可以在遭遇短期的需求冲击、甚至供给冲击的环境下，避免对货币刺激、甚至财政刺激货币化的过度依赖，产业链全球竞争力的提升也有望通过稳定汇率为货币政策针对内需实施自主调整提供更大的操作空间。风险提示：美联储加息快于预期。分析师张仲杰SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn021-2037709900 主题报告http://www.huajinsc.cn/2/7请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、硅谷银行（SVB）迅速破产：资产和负债端的利率风险错配......................................................................3二、以赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”的悖论.............................................................................4三、美联储加息路径或小幅下移，我国货币调控应在正常区间内.......................................................................5图表目录图1：美债收益率与美元指数..............................................................................................................................3 主题报告http://www.huajinsc.cn/3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分当三天内一家全美前二十的银行就从开始抛债到破产接管，当雷曼兄弟、贝尔斯登的名字时隔十几年再度被频繁提起，当美国通胀高企与金融风险传染的担忧同时出现，我们意识到事情正在变得并不简单。硅谷银行（SVB）的破产昭示着以财政赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”的失败，过去三年美国货币政策的大起大落正在反噬自身修复性紧缩的能力。超出实体经济需求的前期过度流动性投放正在造就一个系统性风险的黑箱，加息过快导致的房地产市场和美债市场大跌风险最终将令美联储不得不采取更加渐进的加息和缩表操作。但延长本轮货币紧缩的调整时间也同时意味着，一旦再度出现来自实体经济或金融体系的短期冲击，美国货币政策的潜在应对空间已经非常小。对我国宏观经济政策的启示是，当经济冲击发生时，合理的正常的政策刺激力度的测算十分重要，财政扩张时期，货币政策的配合应以利率曲线基本稳定为目标，而不是额外的大幅压低无风险利率而导致未来的系统性金融风险积聚。图1：美债收益率与美元指数资料来源：Wind，华金证券研究所一、硅谷银行（SVB）迅速破产：资产和负债端的利率风险错配资产规模全美第16的硅谷银行三天内从抛售资产到破产接管，创下2008年金融危机以来最大、史上第二大银行破产案规模。我们对硅谷银行破产事件进行简要的回顾。硅谷银行（SVB）2022年资产规模2118亿美元，为全美第16大银行。这家注册于加州圣克拉拉的银行过去四十年来专注于对高科技和初创企业提供金融服务，其对单一客户的负债规模相对较大，负债端流动性较强。3月初开始，SVB的储户和美国投资者开始关注到SVB在资产端正在积累大量“未实现亏损”，硅谷银行开始遭遇存款挤兑。3月8日，硅谷银行出售了其全部210亿美元可销售证券以获得流动性，但在高利率环境下，这笔出售交易也带来了18亿美元的巨额亏损。消息传出，担心SVB破产的储户更加集中地对其造成存款挤兑。3月10日，美国加州金融保护和创新部宣布关闭硅谷银行并指定FDIC为破产管理人。3月12日，美国财政部、美联储、美国联邦存款 主题报告http://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分保险公司（FDIC）发布联合声明，宣布创设新的流动性投放工具，保证3月13日周一SVB可重新开业，所有储户均可从SVB提取存款。挤兑导致银行类金融机构出现流动性风险是一个古老的命题。硅谷银行的急速破产，乍看源于资产负债久期错配，实质是资产负债两端的利率风险高度错配，而后者更大程度上是一个宏观政策层面的问题而并非硅谷银行的经营问题。银行业作为间接融资的主要渠道，以自身资本金作为风险承担能力的上限经营资金杠杆。任何银行面对储户挤兑都可能迅速陷入资产抛售损失和资不抵债的局面。问题在于，为何在经历了2008年全球金融危机、以及2020-2021年因疫情爆发而实施的大规模非传统货币宽松政策之后，规模不小的硅谷银行仍然在银行间流动性相当充裕的情况下遭遇了客户的集中挤兑？原因可以分为递进的两个层次。从第一个层次上来看，硅谷银行负债端主要集中了加州诸多高科技企业和初创企业的经营性资金、以及企业高管和员工的存款，这些企业在本轮美联储急速加息的过程中股价遭到大幅的估值冲击，企业现金流以及高管员工的财富保值诉求对当前美国无风险利率再度大幅上行所导致的银行潜在的经营损失非常敏感，资产负债端的流动性错配导致了挤兑的最终发生。但从更深层次来看，硅谷银行在资产端的经营策略至少到目前为止并未明显呈现出个别性的超过美国当前监管要求的高风险、高杠杆特征，其资产端的最大损失风险源于持有债券规模过大。据海外媒体报道，硅谷银行以持有至到期的方式在资产端持有910亿美元的债券组合，在其危机爆发前未记入利润表的潜在亏损已经达到150亿美元左右。也就是说，在资产负债久期错配的现象之下，其实是资产负债利率风险的高度错配最终导致SVB遭遇挤兑、直至最终破产。这与2008年全球金融危机期间多数金融机构的流动性困境来自隐藏的高杠杆、高风险房地产市场证券化产品相关交易的情形是完全不同的。SVB的破产，是个别金融机构暴露出的宏观经济政策过度刺激所导致的宏观风险。二、以赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”的悖论当经济冲击发生时，进行适当的货币宽松刺激是合理的，但适当与否存在两个判断标准：其一是刺激总量是否合理，以央行资产负债表扩张的速度和利率曲线下移的幅度为主要标准；其二是货币刺激的流向，是通过商业银行系统向实体经济传导为信用扩张，还是直接对财政赤字进行融资（赤字货币化）由政府部门实施大规模的财政补贴或财政支出短期迅速拉动实体需求。硅谷银行（SVB）的破产昭示着以财政赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”的失败，过去三年美国货币政策的大起大落正在反噬自身修复性紧缩的能力。一方面，大流行初期，美联储迅速实施了“无限量QE+零利率”的非传统货币宽松操作，通过直接购买国债的方法对美国财政部提供天量的融资支持，美国联邦政府再将财政刺激中的较大比例直接间接对居民的直接巨额补贴，导致疫情冲击之后美国居民消费需求过热（2008年全球金融危机之后并未出现这种现象），因而导致美国实体经济层面的持续高通胀，要求美联储加速紧缩。2020-2021财年，美国联邦财政赤字高达GDP的15%和12.5%，创下战后最高水平，并史无前例地向居民部门实施包括一次性补贴和额外的联邦政府失业金补助在内的大规模财政补贴计划，美联储新一轮扩表规模中超过一半直接用于购买美国财政部发行的国债，创下美国历史上财政赤字货币化操作的最大规模纪录。美国居民自2020年3月开始积累超额储蓄，至2021年9月超额储蓄规模一度达到2.3万亿美元峰值，至少可保障美国居民消费需求在过热增长区间维持至今年三季度，美国 主题报告http://www.huajinsc.cn/5/7请务必阅读正文之后的免责条款部分CPI通胀自2021年2季度开始出现明显向上的迹象，至2022年上半年CPI同比一度高达8%以上，最终促使美联储于2022年一季度开启本轮的迅速加息之路。另一方面，前一轮QE所导致的美联储资产负债表规模过大问题尚未完全解决，即实施新一轮无限量QE，令美国银行间市场流动性迅速走向过剩，无风险利率下行较快，金融机构将过剩的流动性大量向国债、MBS配置倾斜，资产端利率敏感度提升。此前一轮QE本已导致美国银行间流动性过剩，美国银行业超储率一度曾达到20%以上，至2019年中停止缩表时约降至9%左右，而全球金融危机前美国银行业超储率仅5BP左右。在这样的流动性已经过剩的情况下，美联储再度以更快的速度扩张自身资产负债表，美国银行业流动性再度走向泛滥，远超实体经济融资需求，并且将长端利率大幅压低至一度接近0.6%的超低水平，必然导致房地产市场甚至美债市场的泡沫化。房地产和金融资产价格的大幅上涨，最终令富人阶层大幅受益，而一旦货币紧缩导致利率大幅飙升，即便没有额外的高杠杆高风险问题，也会直接通过金融机构资产端的巨大潜在损失导致挤兑、大规模破产和流动性枯竭风险，最终成本由储户承担。美国商业银行手中普遍持有远大于实体经济恢复所需的流动性，大量过剩流动性涌向国债、MBS市场，金融体系整体利率风险