利润率短期受压，国际化及智力运动生态圈稳步推进

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ TMT行业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 5.32港元 现价： 4.17港元 预期升幅： 27.6% ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.4.3 收盘价（港元） 4.17 总股本（亿股） 7.87 总市值（亿港元） 32.83 净资产（亿元） 10.20 总资产（亿元） 11.91 每股净资产（元） 1.30 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 联众(6899.HK)首发报告《棋牌游戏为核心，构建智力运动生态圈》 联众(6899.HK) 跟踪报告《业绩符合预期，生态圈主要环节逐步兑现》 海外TMT行业研究 分析师：杨耀波 y angy aobo@xy zq.com.cn SFC:BEJ406 SAC：S0190516020002 ＃dy Stockcode＃ 6899 .HK ＃dy Comp any＃ 联众 ＃title＃ 利润率短期受压，国际化及智力运动生态圈稳步推进 ＃createTime1＃ 2016年4月3日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(千元) 769,625 940,323 1,094,449 1,238,284 同比增长(%) 61.8% 22.2% 16.4% 13.1% 净利润(千元) 114,351 134,911 181,548 243,092 同比增长(%) 17.1% 18.0% 34.6% 33.9% 毛利率(%) 59.7% 60.0% 61.0% 61.0% 净利润率(%) 14.9% 14.3% 16.6% 19.6% 净资产收益率（%） 12.0% 12.4% 14.7% 16.8% 每股收益(港元) 0.18 0.21 0.29 0.38 市盈率 23.1 19.6 14.6 10.9 数据来源：公司资料，兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  我们的观点：除了PC端的MAU同比下降3.3%，PC和移动玩家均MAU/MPU/付费率/ARPPU均保持良好的上升趋势，另外并表WPT的财务数据，增提收入快速增长。由于移动游戏毛利率较低以及2015年智力运动战略布局和WPT的举办导致销售、管理和研发费用增速上升，整体利润率下降。我们认为联众以棋牌游戏为核心构建智力运动生态圈发展良好，2016年将会看到更多的项目落地。我们认为1）线上游戏；2）游戏&比赛播放；3）赛事运营；4）O2O拓展；5）棋牌运动教育这五大生态圈业务都能独立产生收入和实现盈利，同时与其他业务形成协同作用，相互导流，增加用户粘性和满足度。WPT将会作为公司进军海外市场的优质渠道，与联众的游戏研发能力形成协同效应，同时2015年成立的【国际麻将联盟】有望带动联众拓展至新的国际智力运动品牌。我们继续看好联众的国际化以及打造智力运动生态圈的发展。  盈利预测及估值：我们预测公司2016、2017和2018年收入分别为9.4亿、10.9亿以及12.4亿元，维持维持【买入评级】，给予12个月目标价5.32港元，对应2016年25倍EPS。  风险提示：1）新游戏存在较大不确定性；2）WPT的融入存在挑战；3）智力运动的发展可能不及预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  我们的观点：除了PC端的MAU同比下降3.3%，PC和移动玩家均MAU/MPU/付费率/ARPPU均保持良好的上升趋势，另外并表WPT的财务数据，增提收入快速增长。由于移动游戏毛利率较低以及2015年智力运动战略布局和WPT的举办导致销售、管理和研发费用增速上升，整体利润率下降。我们认为联众以棋牌游戏为核心构建智力运动生态圈发展良好，2016年将会看到更多的项目落地。我们认为1）线上游戏；2）游戏&比赛播放；3）赛事运营；4）O2O拓展；5）棋牌运动教育这五大生态圈业务都能独立产生收入和实现盈利，同时与其他业务形成协同作用，相互导流，增加用户粘性和满足度。WPT将会作为公司进军海外市场的优质渠道，与联众的游戏研发能力形成协同效应，同时2015年成立的【国际麻将联盟】有望带动联众拓展至新的国际智力运动品牌。我们继续看好联众的国际化以及打造智力运动生态圈的发展。  业绩概要：公司全年总收入7.70亿元，同比增长61.8%；毛利率下降200bps至60%；归母净利润1.14亿元，同比增长17.1%；经调整利润1.60亿元，同比增长10.7%。公司不建议派发股息，而去年股息为每股0.064元。 图表1、联众收入/利润及增速（单位：千元） 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  收入高速增长，但利润率下降：全年收入增长主要是原因1）移动游戏收入同比大幅增长128%至3.5亿元，收入占比从去年的32.2%上升至45.4%；2）除了PC端的MAU同比下降3.3%，PC端及移动端玩家数据均保持良好的上升趋 势 ， 其 中 移 动 端MAU/MPU/付费率/ARPPU全 年 分 别 增 长22.9%/14.8%/60bps/4.6%。；3）WPT并表半个月，推动广告及其他收入大幅 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 增长。利润率下降是因为1）较低毛利率的移动游戏收入占比上升，使得整体毛利率下降，不过毛利率最高的广告收入占比的上升抵消了部分负面的影响；2）因为收购WPT以及策略性布局智力运动生态圈，全年销售、管理以及研发费用增速上升，我们预计销售和关系费用的上升趋势会延续到2016年，而研发费用增速可能会有所放缓；3）10%的优惠税率变成15%，不过今年2月份从新开始申请了，我们预计公司可以顺利获得10%的优惠税率，并把2015年多交的5%追溯回来。 图表2、联众PC&移动端MUA（单位：千人） 图表3、联众PC&移动端MPU（单位：千人） 图表4、联众PC&移动端付费率对比 图表5、联众PC&移动端ARPPU（单位：元/月） 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  新的游戏作品集中在下半年发布：联众的新游戏分为两大类，1类是预计在国内2016H2上线的新麻将以及斗地主游戏，第二类是在海外发行的WPT游戏产品。WPT的游戏产品会先上一款PC版的（自有网页和Facebook版本都有），属于在原有Club WPT的升级版，其中不仅仅是德州扑克的游戏，更多的是要打造成一个社交游戏平台。收费模式上面，也会从原来的注册年费之上新增升级付费服务。WPT的移动版也将会在今年内上线。WPT过去的游戏都是外包 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 的形式，用户体验不是十分理想，我们认为借着联众的游戏研发能力和WPT自身品牌知名度，海外棋牌游戏是联众未来收入增长的重要来源。  继续巩固及发展智力运动生态圈：我们认为2016年将会看到更多公司为打造智力运动生态圈的实质性项目落地，以及逐步的收入贡献。预计与国家体育总局棋牌运动管理中心合作的棋牌教育业务将会开始交付，其中包括建设棋牌中心管理平台、棋牌教育视频（已经基本录制完毕）、证书认证和O2O辅导。另外与【网鱼网咖】、【电竞联盟】以及【体育之窗】的合作将会更为密切，能与联众产生巨大的协同效应。  盈利预测及估值：根据最新各游戏的排名以及用户数据，对2016年各项游戏收入预测进行了调整；增加了收入增长，但是下调了毛利率，同时上调了费用率的增速及占比。我们预测公司2016、2017和2018年收入分别为9.4亿、10.9亿以及12.4亿元，维持维持【买入评级】，给予12个月目标价5.32港元，对应2016年25倍EPS。 图表6、联众收入预测 （单位：千元） 2015 2016E 2017E 2018E PC端 345,967 394,323 461,000 510,497 德州 172,735 224,556 269,467 296,413 麻将 90,652 97,904 109,653 120,618 斗地主 40,328 43,554 47,910 52,701 其他 42,252 28,309 33,971 40,765 移动端 349,519 408,065 471,067 534,253 德州 38,284 224,556 269,467 296,413 麻将 66,652 97,904 109,653 120,618 斗地主 228,434 43,554 47,910 52,701 其他 16,149 28,309 33,971 40,765 广告收入 25,364 35,510 49,713 69,599 Peerless Media 48,775 102,426 112,669 123,936 总收入 769,625 940,323 1,094,449 1,238,284 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 图表7、联众盈利预测 原来盈利预测 新盈利预测 会计年度 2015E 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 2018E 总收入 750,393 924,775 1,043,345 769,625 940,323 1,094,449 1,238,284 成本 -337,677 -416,149 -469,505 -310,189 -376,129 -426,835 -482,931 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 毛利 412,716 508,626 573,840 459,436 564,194 667,614 755,353 其他收入-经营 27,219 36,991 41,734 24,978 22,480 20,232 18,209 销售费用 -99,622 -134,092 -146,068 -141,258 -178,661 -197,001 -198,125 管理费用 -65,160 -73,982 -83,468 -103,612 -131,645 -142,278 -136,211 行政开支-以股份为基础付款 -46,154 -55,486 -62,601 -47,915 -56,419 -65,667 -74,297 研发费用 -53,203 -64,734 -73,034 -50,589 -56,419 -65,667 -74,297 财务费用 -36 - - -663 - - - 占联营亏损 -1,232 -986 1,500 2,250 总经营费用 -236,956 -291,304 -323,437 -320,291 -401,651 -448,881 -462,472 除税前利润 175,760 217,322 250,403 139,145 162,543 218,733 292,881 所得税 -17,576 -21,732 -25,040 -27,086 -27,632 -37,185 -49,790 净利润 158,184 195,590