冉冉升起的电池科技“新星”

中创新航是一匹动力电池“黑马”，一路奔向星辰大海。公司成立于2015年，前身“中航锂电”，2018年战略转型后由商用车赛道转为乘用车赛道，此后快速成长。到了2021-2022年，公司动力电池装机量在国内、全球排名已跃居第3、第7，在国内第三方动力电池企业中排名第2。收入端看，公司2021年收入68亿元，YoY141.3%。其中动力电池/储能系统/其他收入占比89.0%/6.5%/4.5%；三元电池/磷酸铁锂电池/其他收入占比81.4%/15.6%/3.1%。利润端看，公司通过有效控成本、控费用，亏损幅度不断收窄并在2020年扭亏为盈，2021年实现归母净利润1.4亿元，归母净利润率2.1%，同比改善1.9pct。 动力电池快速增长，储能系统空间广阔。1）就动力电池而言，2022年全球新能源汽车渗透率仅14%，仍有巨大空间，我们测算2023-2026年全球、国内动力电池装机量CAGR有望达到35%、25%。其中头部企业市占率高，品牌效应、技术优势显著，深度绑定核心客户，有望长期处于领先地位，随行业整体规模增长而不断成长。2）就储能电池而言，我们认为锂电池技术具有显著优势，商业化前景佳，同时下游新能源发电市场空间广阔，为储能市场提供了成长的“沃土”。我们估算2026年全球新增储能电池需求量有望接近450GWh，2022-2026年CAGR预计超过50%。 产品力护城，市占率有望快速提升。1）产品方面，公司目前动力电池核心产品包括高电压三元电池、弹匣电池（与广汽埃安深度合作开发）、全极耳叠片电池、One-Stop电池，形成较为完备的产品矩阵，努力追求续航与安全“两条腿走路”，是国内首个通过三元电池“针刺实验”安全测试的动力电池企业，产品力优秀。2）客户方面，大客户广汽贡献大量收入，后公司又迅速拓展了小鹏、零跑、蔚来等新势力客户，储能方面服务国家电网、国家电投等知名客户。我们预计，在下游客户需求高增、积极导入新供应商提升供应链可靠性的趋势下，公司有望凭借高性价比产品提升老客户渗透、开拓新用户市场，快速提升市占率。 产能供给充足，中期毛利率有望改善至15%。产能方面，2019-2021年公司产能分别为2.97GWh、4.11GWh、11.90GWh，CAGR100%，1Q22产能利用率高达95.9%。往后看，据招股书规划，预计2022、2023年有效产能有望扩大至35GWh、90GWh，大幅提升公司产品供应能力。成本方面，公司在结构和材料上双发力，One-Stop电池大幅提供集成和制造效率，降低成本。我们认为，未来随着原材料价格回落、产能扩张带来的规模经济、技术的迭代更新，公司的成本控制能力有望进一步提升，中期毛利率有望改善至15%左右。 投资建议：我们预测公司2022-2024年的营业收入为244/474/734亿元，同比增长258.5%/94.0%/54.9%； 归母净利润为5.0/14.8/29.7亿元 ， 同比增长260.1%/193.5%/100.4%。我们认为公司后续具备较高增长潜力，给予公司目标市值417亿港元（24港元/股，以汇率0.8873元计），对应25倍2023年P/E，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心客户流失风险，议价能力提升不及预期风险，专利诉讼风险，流动性较差的风险，下游装机需求不及预期风险，不同电池技术路线市场份额变动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、公司简介：全球领先的新能源科技企业，动力电池黑马 1.1业务概要：主营动力电池和储能系统，聚焦乘用车市场 中创新航成立于2015年，是一家全球领先的新能源科技企业，动力电池“黑马”。公司主营动力电池和储能系统，为以车用、船用、储能为代表的新能源全场景应用市场提供完善的产品解决方案和全生命周期管理。2015年成立，前身是由中国航空工业集团公司及所属单位共同投资组建的中航锂电。2018年调整战略方向，聚焦乘用车市场，此后犹如动力电池领域的一匹“黑马”，装机量迅速攀升，并稳居行业领军地位。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，2021-2022年公司动力电池装机量在国内、全球排名第3、第7，在国内第三方动力电池企业中排名第2。 图表1：公司发展历程 动力电池为公司最核心的业务，以乘用车应用为主。2018年起，公司开启战略重组，实施战略转型，聚焦乘用车市场。根据公司公告，2021年动力电池、储能系统、其他（电池材料、电池降级品/滞销品销售）收入分别占比89.0%、6.5%、4.5%。细分来看，用于乘用车、商用车、其他领域的动力电池收入占比为84.3%、3.5%、1.1%。 图表2：2021年公司业务结构 公司产品应用广泛，各领域客户国内知名。1）乘用车市场客户包括长安、广汽、吉利、五菱、零跑、奔驰Smart、小鹏、东风、蔚来等，2）商用车市场客户包括金龙、奇瑞、宇通、瑞驰新能源等，3）储能市场客户包括国家电网、国家电投、龙源、南方电网等。 图表3：公司主要产品及应用 1.2股权结构：国企控股，产业链上市公司积极参与基石投资 2019年重组完成后，金坛控股为公司大股东，厦门市财政局旗下的金圆投资为二股东。 金坛控股由常州市金坛区人民政府全资拥有，是一家国有企业，与其子公司、关联公司合计持有中创新航25.54%的股份，为公司第一大股东。第二大股东厦门市财政局旗下的金圆投资合计持有中创新航14.32%的股份。第三大股东航空工业持有9.93%的股份。 图表4：公司股权结构图 图表5：部分基石投资人及合作情况 15家基石投资人参与IPO认购。其中有一半以上为产业类上市公司或其子公司，例如天齐锂业香港、宏盛国际、大族激光科技、中伟香港、西藏诺德、常州精测、兴发香港、小鹏汽车等。其中小鹏汽车为公司第二大客户，2021年销售收入占比7.9%；天齐锂业、盛屯矿业、大族激光、中伟股份、诺德股份、常州精测等6家相关上市公司为上游战略合作企业，可提供锂精矿与锂化工产品、有色金属矿、锂电池正极材料前驱体、锂离子电池用电解铜箔和锂电设备等。 1.3业绩概况：战略转型后，业绩驶入快车道 战略转型后，业绩驶入快速通道。2017年-2018年，公司曾经历市占率下滑、业绩亏损的艰难时刻。危急关头，中航系统内派出久负盛名的刘静瑜，于2018年7月接任公司董事长职位。在董事长刘静瑜的带领下，公司决定实施战略转型，由商用车赛道转为乘用车赛道，产品线砍掉了非主流市场应用领域，重心转向三元锂电池。经过过去几年积极拓展下游客户，不断巩固合作关系，公司成为乘用车动力电池领域“一匹黑马”。伴随着装机量排名不断攀升、并稳定在国内第3，公司收入增速迅猛。2021年公司收入68亿人民币，同比增长141.3%，2022年上半年收入39亿元，同比大幅增长266.5%。同时，通过有效控成本、控费用，利润率也在不断改善，2021年归母净利润率录得2.1%，同比改善1.9pct。 图表6：公司历年收入及其增速 图表7：公司历年归母净利润及其增速 分产品来看，核心板块动力电池跑出一条靓丽的上行曲线。2021年动力电池、储能系统收入分别为60亿元、4.5亿元，同比增长143%、87%。1Q22动力电池收入更是同比大幅增长284%，销量增幅高达215%。 图表8：公司动力电池、储能系统收入及其增速 图表9：公司动力电池、储能系统销量及其增速 分电池类型看，三元电池发展稳而快，磷酸铁锂电池成长迅猛。2021年公司三元电池、磷酸铁锂电池收入实现55.5亿元、10.6亿元，同比增长139.3%、136.7%，销量分别同比增长128.1%、190.2%。1Q22公司三元电池收入和销量分别同比增长233.8%、168.2%；磷酸铁锂电池收入和销量分别同比大幅增长421.0%、350.0%。 图表10：公司三元电池、磷酸铁锂电池收入及其增速 图表11：公司三元电池、磷酸铁锂电池销量及其增速 原材料价格波动、上游电池原料采购价格波动带动公司毛利率变化，管理、研发费用率得到显著控制。2021年公司毛利润3.8亿元，毛利率5.5%。1Q22毛利润3.2亿元，毛利率8.2%。过去3年，公司管理费用率从2019年的10.2%下降到2021年的6.0%，研发费用率从2019年的7.8%下降到2021年的4.2%。我们预计，未来随着公司生产基地的逐步建设、产能的进一步扩大，规模效应愈来愈显著，成本和费用率将有望得到更有效的控制。 图表12：公司毛利及毛利率 图表13：公司三费及费用率 总的来看，公司2018年调整战略、聚焦乘用车市场，此后的数年迅速成长并成功上市。 15家基石投资人参与IPO认购，其中大多为产业类上市公司或其子公司，包括小鹏汽车等客户和天齐锂业香港等数家上游战略合作企业，助力公司长期稳定发展。从近些年的业绩来看，收入同比增速迅猛，归母净利润自2020年起扭亏为盈，从此进入崭新的历史阶段。 二、行业分析：动力电池快速增长，储能系统空间广阔 2.1动力电池：板块快速增长，技术推动降本 我们预计，动力电池板块未来几年仍将快速增长： 1）从市场上看，2021年全球新能源汽车渗透率9.7%，2022年提升至14%，仍有巨大提升空间，我们测算2023-2026年全球、国内动力电池装机量CAGR分别为35%、25%。 2）从政策上看，进入“十四五”后，新能源汽车补贴退坡的同时，锂电池行业的政策更加重视整体生态链发展，我们认为这将有利于动力电池板块的长期发展。 3）从技术上看，我们预计技术的不断更新迭代、磷酸铁锂电池占比的提升、上游原材料利润的逐渐合理化、规模经济将推动未来动力电池包平均成本逐步降低，从而改善电池企业的盈利状况。 4）从竞争格局上看，动力电池行业集中度高，CR3大约维持在70%-80%，头部企业受益于品牌效应、技术优势、规模经济、客户服务能力，有望长期处于行业领先地位。 2.1.1市场：新能源车渗透率攀升，动力电池市场空间测算 动力电池即为工具提供动力来源的电源，多指为电动汽车、电动列车、电动自行车、电动专用车提供动力的电池。在新能源汽车中，电池为最核心的器件之一，成本占比非常高。根据观研天下，在新能源汽车成本中，电池、电控、电机、电驱动零部件成本占比分别为42%、11%、10%、7%，相较其他部件，电池的成本是绝对大头。 图表14：新能源汽车成本占比 在下游应用中，纯电动乘用车为动力电池最主要的应用类型。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，2022年动力电池各应用类型中，纯电动乘用车为最主要的，装机量占比高达78.1%，纯电动客车、纯电动专用车、插混乘用车、插混客车合计占比21.7%。 图表15：动力电池主要应用类型 图表16：2022年动力电池各应用类型装机量占比 未来5年新能源汽车渗透率有望高速攀升，市场蓬勃发展。根据弗若斯特沙利文，2021年全球新能源汽车销量620万辆，渗透率仅9.7%，提升空间大。2022年全球新能源车销量突破1000万辆，渗透率提升至14%。参考乘联会和中汽协预测数据，2026年全球新能源汽车销量有望达到2900万辆，2022-2026年CAGR为36.7%。2022年中国新能源汽车销量689万辆，较2021年翻倍，我们预计2022-2026年CAGR有望超过37%。 图表17：全球新能源车销量 图表18：中国新能源车销量 我们根据上文预估的新能源汽车销量，假设了国内、海外平均单车装机量及其各自的增速，据此估算得2023-2026年国内、全球装机量CAGR分别为25%和35%。中短期来看，预计2023/2024国内装机量分别可以达到394/493GWh，全球装机量分别可以达到863/1131GWh。 图表19：全球及中国装机量预测 图表20：全球动力电池装机量 图表21：中国动力电池装机量 2.1.2政策：注重提升整体生态链发展，长期利好板块成长 政策端看，“十三五”期间是新能源汽车政策刺激动力电池市场加速发展的阶段。新能源