证券行业2023年3月投资策略：经济复苏持续，券商估值修复可期

主要内容 当前资产环境处于“信用渐宽，货币略紧”阶段。一方面，经济修复，开年以来PMI连续超预期，信贷需求较旺盛；同时2月短端流动性略有收紧，银行与非银机构流动性分层加剧，资产环境整体有利于价值股估值修复行情。 另一方面，AI对话机器人ChatGPT应用引爆全球，判断未来在财富管理、智能投顾等领域将有巨大想象空间。我们维持“超配”评级，整体板块推荐两端，即牌照多而全的“大券商”和积极触网的互联网券商。 业绩驱动：市场成交量环比上升，IPO募资规模提升 （1）经纪业务方面，2月A股日均成交金额为8957亿元，环比上升13.77%，同比下降4.71%。（2）投行业务方面，2月IPO数量为24家，募集资金规模为251亿元，环比上升262.35%；2月再融资规模为863亿元，环比下降20.79%；企业债和公司债承销规模为2140元，环比下降44.36%。（3）自营业务方面，2月股债主要指数整体略降。上证综指上升0.74%，沪深300指数下跌2.10%，创业板指数下跌5.88%，中证全债指数上升0.14%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，2月两融日均余额为15716亿元，环比上升2.55%。 政策空间：证监会启动不动产私募投资基金试点 为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，证监会启动不动产私募投资基金试点工作。不动产私募投资基金试点意义在于：一是纾困房企融资，促进房企降负债与稳杠杆，减少经济系统性风险。二是盘活存量资产，后续与债券、公募REITs成为房地组合融资工具有想象力，券商投行业务受益。三是利好券商另类投资业务，券商可以利用另类投资子公司私募基金管理机构设计真正匹配各类不动产投资现金流特征的资管产品、更好匹配机构投资者、长期资金、境外资金（如QFLP基金）的收益回报诉求。 投资建议 当前，券商PB估值为1.38倍，处于十年来12.48%的历史分位，我们对行业维持“超配”评级。目前经济复苏趋势持续，资本市场改革打开券商业务空间，建议关注资本实力、风险管理能力、研究定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商中信证券、中金公司。此外，也建议关注市场情绪改善背景下弹性较大的互联网券商东方财富、财富管理特色鲜明的券商国联证券。 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 证券研究报告 行业重要动态 证监会2月20日发布消息，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，证监会启动不动产私募投资基金试点工作。由于不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异，证监会指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。此次试点工作按照试点先行、稳妥推进的原则，符合一定条件的私募股权投资基金管理人可以按照试点要求募集设立不动产私募投资基金，进行不动产投资试点。参与试点工作的私募股权投资基金管理人须股权结构稳定、公司治理健全，实缴资本符合要求，主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，具有不动产投资管理经验和不动产投资专业人员，最近三年未发生重大违法违规行为等。不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。不动产私募投资基金试点意义在于：一是纾困房企融资，促进房企降负债与稳杠杆，修复资产负债表，减少经济系统性风险。二是盘活存量资产，后续与债券、公募REITs成为房地组合融资工具有想象力，券商投行业务受益。三是利好券商另类投资业务，券商可以利用另类投资子公司私募基金管理机构设计真正匹配各类不动产投资现金流特征的资管产品、更好匹配机构投资者、长期资金、境外资金（如QFLP基金）的收益回报诉求。 3月3日，证监会指导证券交易所制定《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》（简称《业务指引》）。《业务指引》支持公司治理健全、内控管理规范、资产管理经验丰富的优质保险资产管理公司参与开展资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务，明确了保险资产管理公司申请开展ABS及REITs业务的制度机制安排：一是申请条件。要求开展ABS业务的保险资产管理公司应当治理健全，业务制度完备，部门和人员配置到位，资产管理能力较强。符合条件的保险资产管理公司，可以按规定开展REITs业务。二是申请程序。保险资产管理公司可同步向沪深交易所提交申请文件，证券交易所按照相关规则及《业务指引》的规定开展评估工作。三是自律监管。证券交易所对保险资产管理公司开展ABS及REITs业务实施自律监管，并根据监管需要开展业务检查。《业务指引》将进一步丰富参与机构形态，推动多层次REITs市场高质量发展。 3月3日，上交所、深交所分别正式发布《上海证券交易所沪港通业务实施办法》《深圳证券交易所深港通业务实施办法》（统称《实施办法》），并自2023年3月13日起施行。同日，港交所宣布，自2023年3月13日起，互联互通股票标的范围将进一步扩大，符合有关条件的在港主要上市外国公司股票将被纳入港股通股票标的。《实施办法》落地之后，沪股通股票基准指数由上证180指数、上证380指数扩展为上证A股指数，成份股覆盖将由沪市大、中盘股票进一步拓展至中、小盘股票，并且每个行业可选取的股票不再受数量等限制，成份股数量大幅提高。同时，沪港通下港股通股票范围将新增纳入平均月末市值50亿港元及以上的恒生综合小型股指数成份股。深股通股票基准指数由深证成份指数、深证中小创新指数扩展为深证综合指数，基准指数成份股 Page3 基本覆盖全部深市股票，成份股数量较扩大前1000只大幅提高。同时，适应深市小市值股票占比较高的特点，调入深股通股票的市值门槛由60亿元调降至50亿元。此次《实施办法》修订，在防范业务风险的基础上，进一步增强了沪深股通股票选取标准的包容性，将更多沪深两市上市公司股票纳入沪深股通标的，实现资本市场更高水平对外开放。 成交量环比上升，IPO募资规模提升 （1）经纪业务方面，2月A股日均成交金额为8957亿元，环比上升13.77%，同比下降4.71%。（2）投行业务方面，2月IPO数量为24家，募集资金规模为251亿元，环比上升262.35%；2月再融资规模为863亿元，环比下降20.79%；企业债和公司债承销规模为2140元，环比下降44.36%。（3）自营业务方面，2月股债主要指数整体略降。上证综指上升0.74%，沪深300指数下跌2.10%，创业板指数下跌5.88%，中证全债指数上升0.14%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，2月两融日均余额为15716亿元，环比上升2.55%。 投资建议 当前，券商PB估值为1.38倍，处于十年来12.48%的历史分位，我们对行业维持“超配”评级。目前经济复苏趋势持续，资本市场改革打开券商业务空间，建议关注资本实力、风险管理能力、研究定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商中信证券、中金公司。此外，也建议关注市场情绪改善背景下弹性较大的互联网券商东方财富、财富管理特色鲜明的券商国联证券。 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧； 创新推进不及预期等。 关键图表 图1：两市日均成交额及环比涨跌 图2：IPO融资规模及环比涨跌 Page4 图3：再融资规模及环比涨跌 图4：企业债及公司债承销规模及环比涨跌 图5：股债两市表现 图6：日均两融余额及环比涨跌 Page5 图7：券商指数886054走势（日K线） 图8：中信一级行业2月涨幅排名 Page6 图9：券商板块个股2月涨跌情况 表1：重点个股估值表