做市系列报告（二）——做市制度对换月规律的影响

期货研究报告|量化专题报告2023-03-06 华泰期货做市系列报告（二）——做市制度对换月规律的影响 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156 联系人 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com从业资格号：F03108562 黄冯英 0755-23887993 huangfengying@htfc.com从业资格号：F03107113 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 期货主力合约的换月规律是期货市场参与者共同选择的结果，而做市商则是所有市场参与者中对换月规律影响最大的主体之一。本文从七个与做市商相关的角度�发，探讨了可能会引起换月规律变动的重要因素。 核心观点 从板块上看，黑色建材及金融期货板块的品种在做市前后换月规律并无明显变化；有色金属板块在做市后基本实现了逐月轮换；贵金属板块在做市后主要是在偶数月上轮换，而农产品板块做市后主要是在奇数月上轮换；能源化工板块做市前后的换月规律转变并不明显，大部分品种仍然保持01-05-09的换月规律。 从交易所上看，上能所、上期所的品种做市前后换月规律的变化较大，大商所、郑商所、中金所的品种变化较小。 从做市商数量上看，截面上不同品种之间的做市商相对数量影响意义不大，但单品种在时序上的做市商数量变动却能在一定程度上解释换月规律的变化。 从做市合约规定上看，当月指定做市合约的数量越少，那么指定做市合约成为主力合约的概率也会越大。 从做市商持仓量上看，做市商的持仓数据对主力合约的异常换月具备一定的预测效果。 从引入做市制度的及时性上看，引入做市制度越及时，就越有可能改变主力合约换月规律。 从其他可能的影响因素上看，交易所采取的合约设计、交易、交割、清算、风控、因品施策等措施同样可能会影响主力合约换月规律。 1请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 摘要1 核心观点1 前言1 主力合约判断规则1 影响换月规律的因素2 总结12 附录14 图表 图1:CHATGPT问答情况丨单位：无1 图2:三组期货品种平均做市商数量丨单位：家5 图3:白银02、06、12合约做市商持仓量丨单位：手9 图4:硅铁01、03、05、09、10、11合约做市商持仓量丨单位：手10 表1:各板块期货品种换月规律丨单位：无2 表2:各交易所期货品种换月规律丨单位：无3 表3:2017-2023年玉米期货主力合约情况丨单位：无5 表4:2017-2023年白糖期货主力合约情况丨单位：无6 表5:2017-2023年白银期货主力合约情况丨单位：无7 表6:2017-2023年黄金期货主力合约情况丨单位：无7 表7:2021-2023年白银期货主力合约情况丨单位：无8 表8:2018-2023年硅铁期货主力合约情况丨单位：无10 表9:2017-2023年鸡蛋期货主力合约情况丨单位：无12 表10:2020-2023年液化石油气期货主力合约情况丨单位：无14 表11:2020-2023年低硫燃料油期货主力合约情况丨单位：无14 表12:2019-2023年20号胶期货主力合约情况丨单位：无14 表13:2020-2023年短纤期货主力合约情况丨单位：无14 表14:2018-2023年原油期货主力合约情况丨单位：无14 表15:2017-2023年豆二期货主力合约情况丨单位：无15 表16:2019-2023年梗米期货主力合约情况丨单位：无15 表17:2017-2023年锡期货主力合约情况丨单位：无15 表18:2017-2023年镍期货主力合约情况丨单位：无15 表19:2020-2023年国际铜期货主力合约情况丨单位：无16 表20:2019-2023年不锈钢期货主力合约情况丨单位：无16 表21:2019-2023年苯乙烯期货主力合约情况丨单位：无16 表22:2017-2023年白银期货主力合约情况丨单位：无16 表23:2017-2023年黄金期货主力合约情况丨单位：无17 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2/29 表24:2017-2023年硅铁期货主力合约情况丨单位：无17 表25:2017-2023年鸡蛋期货主力合约情况丨单位：无17 表26:2017-2023年豆一期货主力合约情况丨单位：无18 表27:2017-2023年玉米淀粉期货主力合约情况丨单位：无18 表28:2017-2023年白糖期货主力合约情况丨单位：无18 表29:2017-2023年玉米期货主力合约情况丨单位：无18 表30:2019-2023年纯碱期货主力合约情况丨单位：无19 表31:2017-2023年锰硅期货主力合约情况丨单位：无19 表32:2017-2023年玻璃期货主力合约情况丨单位：无19 表33:2017-2023年焦炭期货主力合约情况丨单位：无20 表34:2017-2023年焦煤期货主力合约情况丨单位：无20 表35:2017-2023年热轧卷板期货主力合约情况丨单位：无20 表36:2017-2023年螺纹钢期货主力合约情况丨单位：无20 表37:2017-2023年铁矿石期货主力合约情况丨单位：无21 表38:2017-2023年10年期国债期货主力合约情况丨单位：无21 表39:2019-2023年尿素期货主力合约情况丨单位：无21 表40:2017-2023年石油沥青期货主力合约情况丨单位：无21 表41:2017-2023年聚氯乙烯期货主力合约情况丨单位：无22 表42:2017-2023年PTA期货主力合约情况丨单位：无22 表43:2017-2023年线型低密度聚乙烯期货主力合约情况丨单位：无22 表44:2017-2023年甲醇期货主力合约情况丨单位：无23 表45:2017-2023年聚丙烯期货主力合约情况丨单位：无23 表46:2018-2023年乙二醇期货主力合约情况丨单位：无23 表47:2017-2023年天然橡胶期货主力合约情况丨单位：无23 表48:2017-2023年菜油期货主力合约情况丨单位：无24 表49:2021-2023年生猪期货主力合约情况丨单位：无24 表50:2017-2023年菜粕期货主力合约情况丨单位：无24 表51:2017-2023年棉花期货主力合约情况丨单位：无24 表52:2017-2023年豆油期货主力合约情况丨单位：无25 表53:2017-2023年棕榈油期货主力合约情况丨单位：无25 表54:2017-2023年豆粕期货主力合约情况丨单位：无25 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3/29 前言 2017年9月，上海期货交易所（以下简称上期所）以镍品种对做市商制度进行试点，成功扭转了主力合约仅在1，5，9月份进行轮换的模式，这次的成功说明做市商可以在一定程度上对换月规律造成影响。 在接下来的时间里，各期货交易所纷纷扩展做市业务范围，逐渐覆盖了其他不活跃的品种，截至到2023年初，做市商覆盖的品种数量达到了47个，已占据了目前期货市场的半壁江山。那么，这些品种引入做市商后，它们的换月规律是否真的发生改变？做市商又是怎样影响期货合约的主力合约换月规律的呢？ 基于目前ChatGPT的智能化程度，在具体地展开研究前，我们希望能从它身上获得一定的提示，提问后我们获得的回答如下： 图1:ChatGPT问答情况丨单位：无 数据来源：openAI华泰期货研究院 可以看到，ChatGPT的回答停留在了表层，并没有深入地剖析具体的影响。接下来我们将在此基础上，进一步挖掘做市商引入对换月规律的具体影响。 主力合约判断规则 在分析可能会影响换月规律的因素之前，我们首先需要说明我们对期货主力合约的判断方式： 1.连续3个交易日每天持仓量均为最大的合约，在第4个交易日成为主力合约; 2.如果某主力合约在到期日时仍为持仓量最大，在剩余该品种合约中在最近3个交易日内，累计持仓量最大的合约作为下一个交易日的主力合约; 3.主力合约只会由较近月合约向较远月合约切换（不做回滚，即使满足条件1）;不难看🎧，持仓量是我们判断主力合约的核心要素。 影响换月规律的因素 换月规律的变化受到多方面因素的影响，由于许多信息无法从公开渠道获取（比如交易所对每个做市品种设置的奖金池大小，做市商竞争的激烈程度等等），我们无法完全解释每个品种换月规律变化的具体原因。我们罗列了7种可能会对换月规律产生影响的因素，分别是板块因素、交易所因素、做市商数量、做市合约规定、做市商持仓量、引入做市制度的及时性及其他可能的影响因素，供投资者参考。 ■板块因素 板块因素是影响期货品种换月规律最重要的因素之一，因为不同品种的期货合约在交易时间、交割方式、交割地点等方面存在较大的差异，这些差异通常与期货所属的板块密切相关。例如，农产品期货品种的交割方式和时间常常与季节和气候密切相关，而金属期货品种的交割则更多地受到全球市场供需、贸易政策等因素的影响。 我们总结了各板块期货品种（仅统计引入做市的品种）在做市前后的换月规律，如下表所示： 表1:各板块期货品种换月规律丨单位：无 板块 品种 做市前换月规律 做市后换月规律 备注 贵金属 白银、黄金 06-12 02(04)-06-12 黑色建材 纯碱、铁矿石、焦炭、焦煤等 01-05-09(10) 01-05-09(10) 硅铁并无明显换月规律 金融期货 国债 03-06-09-12 03-06-09-12 能源化工 尿素、PTA、短纤、原油等 01-05-09 大部分品种保持01-05-09，小部分品种实现基本逐月轮换 石油沥青做市前后的换月规律为06-09-12； 农产品 菜油、鸡蛋、棉花、白糖等 01-05-09 部分品种保持01-05-09；部分品种在奇数月上轮换；部分品种实现基本逐月轮换 生猪，豆二做市前的换月规律为01-03-05-09 有色金属 锡、镍、国际铜、不锈钢 01-05-09 基本逐月轮换 数据来源：天软华泰期货研究院 注：国债期货只有3、6、9、12合约 可以看🎧，各品种的换月规律在板块层面上具备较强的一致性。 从做市前的换月规律上看，贵金属板块在做市前活跃的月份为06-12；金融期货板块在做市前活跃的月份为03-06-09-12；黑色建材板块在做市前活跃的月份为01-05-09(10)； 能源化工、农产品及有色金属板块在做市前活跃的月份为01-05-09。 从做市前后换月规律的变化上看，黑色建材及金融期货板块在做市前后换月规律并无明显变化；有色金属板块在做市后基本实现了逐月轮换；贵金属板块在做市后主要是在偶数月上轮换，而农产品板块做市后主要是在奇数月上轮换；能源化工板块做市前后的换月规律转变并不明显，大部分品种仍然保持01-05-09的换月规律。 ■交易所因素 交易所同样是影响期货主力换月规律变化的重要因素。首先，不同交易所对于期货合约的交易规则、合约规格、交易时间和交割程序等制度的要求不同，而这些制度都有可能对期货合约的换月规律产生一定的影响。 其次，不同的交易所可能会对做市商的做市义务作�不同的规定。例如，某些交易所可能要求做市商在特定时间内提供市场报价或者在特定市场条件下提供流动性支持，而其他交易所则可能没有类似的规定。这些不同的规定可能会影响做市商的做市策略和行为习惯，进而影响期货主力合约的换月规律。 最后，不同交易所对做市商做市行为的激励程度存在差异，这也可能会对期货主力合约的换月规律产生影响。由于做市商同时充当买方和卖方的角色，交易次数远比普通投资者要高，因此《做市商管理办法》中均对做市商做�了减收交易手续费的相关规定；另一方面，由于做市商比投资者要面对额外的流动性风险和价格风险，为了激励做市商的积极性，期货交易所会设立一定的奖金池，根据做市商的做市情况来