全球经济进一步复苏，有力支撑大宗金属上行趋势

【本周关键词】：全球制造业PMI进一步上行，国内制造业PMI超预期。 投资建议：维持行业“增持”评级 基本金属恰处布局良机，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，目前全球经济高位下行时间已过半，随着美联储加息的放缓以及国内稳增长政策的持续落地，为全球经济提供上行动力，而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明全球经济正走出底部。贵金属大周期上行趋势已开启，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，美联储加息最快的时间已经过去，贵金属大周期拐点确立，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 行情回顾：国内经济进一步复苏，美国经济回升不及预期：1）国内PMI数据超预期，美国PMI回升幅度不及预期，美元指数回落，支撑基本金属价格回升，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为2.6%、2.2%、1.7%、2.6%、-4.4%、1.0%，价格整体上涨；2）COMEX黄金收1854.60美元/盎司，环比上涨2.06%，SHFE黄金收415.58元/克，环比上涨0.59%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于5,055.96点，环比下跌0.89%，跑输上证综指2.76个百分点，工业金属、黄金、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为1.14%、-0.37%、-2.66%、-3.58%。 宏观“三因素”总结：国内2月官方制造业PMI超预期回升；美国2月ISM制造业PMI低于预期；欧元区2月制造业PMI回落，但全球制造业景气度进一步上行。具体来看： 1）国内：国内2月官方制造业PMI为52.6（前值50.1，预期50.5），非官方服务业PMI经营活动指数为55.0（前值52.9），2月财新中国PMI为51.6（前值49.2）。 2）美国：美国2月ISM制造业PMI为47.7（前值47.4，预期48.0），非制造业PMI为55.1（前值55.2，预期54.5）；2月Markit制造业PMI季调为47.3（前值46.9，预期47.8），服务业PMI商务活动季调为50.6（前值46.8，预期47.1）。 3）欧元区：2月欧元区制造业PMI为48.5（前值48.8，预期48.5），服务业PMI为52.7（前值50.8，预期53.0），综合PMI为52.0（前值50.3，预期52.3）；1月欧盟PPI同比16.4%（前值25.2%），欧元区PPI同比15.0%（前值24.6%），环比-2.8%（前值1.1%）；1月欧元区失业率季调6.7%（前值6.7%，预期6.6%）。 4）2月全球制造业PMI为50.0，环比回升0.9，全球经济整体复苏趋势已开启。 贵金属：美元指数走弱，金价有所回升 市场对于欧元区经济软着陆预期有所增加，而美国2月ISM制造业PMI有回升但低于预期，美元指数走弱，金价回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 基本金属：全球经济进一步复苏，支撑基本金属价格走高 周内，国内2月制造业PMI 52.6，连续2个月位于荣枯线上方，同时全球制造业PMI进一步走高，支撑基本金属价格有所回升。 1、对于电解铜，Grasberg铜矿在停产15天后重新恢复生产，另外自由港有望于近期与巴拿马政府就运营Cobre Panama铜矿达成一致，铜精矿供应端持续修复，干扰率低于市场预期；需求方面，大型线缆企业目前订单充足，近期民用中低压工程用缆出现回温，漆包扁线方面整体有所回温，传统旺季效应初显。本周国内冶炼厂出口增多，入库较少，截至3月3日，上海、江苏、广东三地社库28.26万吨，环比减少1.66万吨。 2、对于电解铝，本周云南地区相关电解铝企业均已完成此轮限电减产要求，此次减产总规模达70多万吨，加上去年9月份减产的部分，合计减产总规模达190多万吨。当地基本全部企业减产至建成产能的60%左右。周内四川及广西部分地区电解铝小幅增产，其他地区暂稳生产为主。随着下游加工企业的开工好转，周内西北等地区铝厂反馈铝水比例有所提高。需求端，周内铝板带、线缆、型材、再生合金等多数加工板块开工率出现上行，主因临近消费旺季、下游订单持续回暖带动，其中铝线缆及型材抬升幅度较为明显。原生合金及铝箔周内开工持稳为主，后续行业开工亦将随季节性旺季到来而回升，但上升周期及幅度尚需观察整体经济复苏节奏。整体来看，进入3月，在季节性旺季、宏观利好及行业优惠政策出台拉动下，铝下游各加工板块订单均有回暖预期，短期开工率将维持上行，同时国内电解铝社会库存126.9万吨，环比增加2.1万吨。周内国内铝现货库存增幅放缓，未来或迎库存拐点。 1)截至3月3日，氧化铝价格2921元/吨，环比下跌0.2%，氧化铝成本2892元/吨，环比下降0.67%，吨毛利29元/吨，环比上涨14元/吨。 2)预焙阳极方面，本周周内均价6698元/吨，环比减少13元/吨，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7077元/吨，环比上升1.14%，周内平均吨毛利-411元/吨，环比下降32.33%；如果不虑原料库存，阳极周内平均成本6570元/吨，环比下降1.06%，周内平均吨毛利128元/吨，环比上升57元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本18008元/吨，环比上升3.33%，长江现货铝价18550元/吨，环比上升0.38%，吨铝盈利360元，环比减少338元/吨。 3、对于锌锭，云南限电导致炼厂减产的幅度增大，SMM本周确定限产企业主要为云铜锌业、驰宏锌锗（曲靖、会泽）以及罗平锌电，湖南地区电价高企，目前尚未出现停产情况；需求方面，整体镀锌企业开工维持高位，压铸及氧化锌企业订单一般，由于锌价周内有所回升，市场观望情绪上升。本周七地锌锭库存18.41万吨，累库0.28万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：中美股市整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑1.75%，纳斯达克↑2.58%，标普↑1.90%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,328.39点，环比上涨1.87%；深证成指收于11,851.92点，环比上涨0.55%；沪深300收于4,130.55点，环比上涨0.66%；申万有色金属指数收于5,055.96点，环比下跌0.89%，跑输上证综指2.76个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，工业金属、黄金、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为1.14%、-0.37%、-2.66%、-3.58%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美元指数走弱，金价有所回升 周内，国内PMI数据高于预期，且市场对于欧元区经济软着陆预期有所增加，而美国2月ISM制造业PMI有所回升但低于预期，美元指数走弱，金价有所回升。截至3月3日，COMEX黄金收1854.60美元/盎司，环比上涨2.06%；COMEX白银收于21.24美元/盎司，环比上涨2.06%； SHFE黄金收415.58元/克，环比上涨0.59%；SHFE白银收于4931元/千克，环比下跌0.26%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：国内经济逐步复苏，美元指数走弱，基本金属价格有所上涨 周内，国内2月制造业PMI为52.6，连续2个月位于荣枯线上方，国内经济逐步复苏使得基本金属价格有所回升；欧元区德国、法国等经济体综合PMI重回荣枯线上方，且通胀持续降温，市场对欧元区经济软着陆预期有所增加，对铜等风险资产价格具有一定支撑。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为2.6%、2.2%、1.7%、2.6%、-4.4%、1.0%，价格整体上涨。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内2月官方制造业PMI有所回升且高于预期 国内2月官方制造业PMI有所回升且高于预期。本周披露国内2月官方制造业PMI为52.6（前值50.1，预期50.5），非官方服务业PMI经营活动指数为55.0（前值52.9），2月财新中国PMI为51.6（前值49.2）。 图表8：国内制造业PMI与非制造业商务活动PMI 图表9：国内官方PMI分项 2.2美国因素：2月ISM制造业PMI有所回升但低于预期 美国2月ISM制造业PMI有所回升但低于预期。本周披露美国2月ISM制造业PMI为47.7（前值47.4，预期48.0），非制造业PMI为55.1（前值55.2，预期54.5）；2月Markit制造业PMI季调为47.3（前值46.9，预期47.8），服务业PMI商务活动季调为50.6（前值46.8，预期47.1）。 图表10：美国ISM制造业与非制造业PMI 图表11：美国ISM制造业PMI分项 美国失业数有所回落，新增新冠确诊人数有所回落。本周披露美国初请失业金人数19.0万人，环比减少0.2万人；本周美国新增新冠确诊人数有所回落，周一到五美国累计确诊14.13万例，日均新增2.83万例，环比减少0.85万例。 图表12：美国当周初请失业金人数（千人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储公布1月FOMC会议纪要。会议纪要显示，几乎所有官员都看到了放缓加息步伐的好处；在上次会议上，几乎所有美联储官员都支持加息25个基点；美联储认为上行通胀风险是影响前景的关键因素；“少数”官员支持或可能支持加息50个基点；在通胀持续回落至2%之前，需要采取限制性政策，控制通胀需要时间；经济前景面临下行风险。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区2月制造业PMI有所回落 欧元区2月制造业PMI有所回落。本周披露2月欧元区制造业PMI为48.5（前值48.8，预期48.5），服务业PMI为52.7（前值50.8，预期53.0），综合PMI为52.0（前值50.3，预期52.3）；1月欧盟PPI同比16.4%（前值25.2%），欧元区PPI同比15.0%（前值24.6%），环比-2.8%（前值1.1%）；1月欧元区失业率季调6.7%（前值6.7%，预期6.6%）； 本周英国、德国、法国合计日均新增确诊29364.0例，环比上周增加3725.4例。 图表16：欧元区制造业与服务业PMI 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：大周期上行趋势已确立 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至3月3日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至2.52%，10年期国债实际收益率环比回落至1.45%；截至3月3日，COMEX黄金收1854.60美元/盎司，环比上涨2.06%；COMEX白银收于21.24美元/盎司，环比上涨2.06%；SHFE黄金收415.58元/克，环比上涨0.59%；SHFE白银收于4931元/千克，环比下跌0.26%。