2023年2月末宏观经济调查问卷：进入复苏验证期，等待信号明确

节后经济复苏预期逐步验证，高频指标关注度提升。多数投资者在春节后对经济复苏斜率的预期持平或进一步上修，但长端利率却在基本面现实和预期的共振中保持着横盘震荡的偏强势表现。长端强韧性行情的背后，一方面是年初强配置需求下机构本着“早配置早收益”的原则倾向于在收益率高点进场，另一方面则是数据验证阶段内外贸及实体经济数据的缺席使得市场对高频数据的关注度提升，高频指标修复节奏的不一致使得短期内很难进一步交易经济复苏，预期强化的空间和动力不足。 房地产仍是主要风险点，消费回升空间还需观察。多数投资者认为当前经济复苏进程中最主要的风险点仍在房地产行业。销售端受制于政策刺激力度有限及居民加杠杆能力和意愿不足，从地产销售端实际企稳回暖到进一步带动投资端拿地、开工整体改善仍需时日。而消费层面尽管春节假期至今线下服务消费随着场景恢复等显著回暖，但居民消费倾向回升带动更大范围的包括汽车等在内的大宗消费进一步回暖还需等待居民收入和就业预期的改善。 经济复苏前景确定，政策强刺激的可能性有限。疫情因素逐渐消退后国内经济修复的方向明确，政策层面对经济前景的判断在边际上整体趋于乐观。超半数投资者认为政策力度会跟随经济形势，政策层面对复苏前景乐观或对应政策力度不及预期，政策大概率将阶段性的跟随经济复苏节奏而逐步推出，短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低。 2月宏观月度数据重心有分歧，信贷和实体经济数据关注度较高。后续对2月社融信贷能否延续回暖的判断仍有博弈空间，1月信贷数据放量但市场平淡应对显示的是市场对后续数据改善的持续性仍有分歧；而年初至今经济修复的高度仍有待1-2月实体经济数据的公布来进一步验证，市场将在高频数据的表现与月度实际公布值的对比中对修正复苏斜率的预期。 风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。 我们在2023年2月28日发布了《2023年2月末宏观经济调查问卷》，主要针对投资者对经济修复节奏及后续政策力度等的看法等进行了调查。截至3月2日中午12点，总计收到299份有效问卷。其中，来自公募基金/专户、社保/保险公司/资管、券商自营、券商资管、信托公司/计划、银行自营、银行理财/资管及其他结构的问卷数量分别为40、22、48、29、7、71、25、57份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者宏观经济层面预期的变化。 1.问卷结果点评 节后经济复苏预期逐步验证，高频指标关注度提升。多数投资者在春节后对经济复苏斜率的预期持平或进一步上修，但长端利率却在基本面现实和预期的共振中保持着横盘震荡的偏强势表现。长端强韧性行情的背后，一方面是年初强配置需求下机构本着“早配置早收益”的原则倾向于在收益率高点进场，另一方面则是数据验证阶段内外贸及实体经济数据的缺席使得市场对高频数据的关注度提升，高频指标修复节奏的不一致使得短期内很难进一步交易经济复苏，预期强化的空间和动力不足。 房地产仍是主要风险点，消费回升空间还需观察。多数投资者认为当前经济复苏进程中最主要的风险点仍在房地产行业。销售端受制于政策刺激力度有限及居民加杠杆能力和意愿不足，从地产销售端实际企稳回暖到进一步带动投资端拿地、开工整体改善仍需时日。而消费层面尽管春节假期至今线下服务消费随着场景恢复等显著回暖，但居民消费倾向回升带动更大范围的包括汽车等在内的大宗消费进一步回暖还需等待居民收入和就业预期的改善。 经济复苏前景确定，政策强刺激的可能性有限。疫情因素逐渐消退后国内经济修复的方向明确，政策层面对经济前景的判断在边际上整体趋于乐观。超半数投资者认为政策力度会跟随经济形势，政策层面对复苏前景乐观或对应政策力度不及预期，政策大概率将阶段性的跟随经济复苏节奏而逐步推出，短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低。 2月宏观月度数据重心有分歧，信贷和实体经济数据关注度较高。后续对2月社融信贷能否延续回暖的判断仍有博弈空间，1月信贷数据放量但市场平淡应对显示的是市场对后续数据改善的持续性仍有分歧；而年初至今经济修复的高度仍有待1-2月实体经济数据的公布来进一步验证，市场将在高频数据的表现与月度实际公布值的对比中对修正复苏斜率的预期。 2.问卷具体结果 2.1.春节假期结束至今的一个月内您对经济复苏斜率的预期有何变化？ 从调查结果来看，41%的投资者在春节假期结束至今的一个月内对经济复苏斜率的预期较节前进一步上修，18%的投资者预期有所下修，40%的投资者预期整体平稳，无明显修正。 参与问卷调查的投资者中超过八成在春节后对经济复苏斜率的预期持平或进一步上修，仅有不到两成的投资者下修预期。问卷结果反映的复苏“强预期”进一步强化与节后PMI回升、信贷放量以及高频修复等经济数据转好相互对应，但长端利率却在基本面现实和预期的共振中保持着横盘震荡的偏强势表现。长端强韧性行情的背后，一方面是年初强配置需求下机构本着“早配置早收益”的原则倾向于在收益率高点进场抢筹，另一方面则是节前股强债弱的市场对复苏预期的交易已较充分，年后的数据验证阶段内预期进一步强化的空间和动力均不足，政策层面预期的短期收敛进一步对债市情绪形成支撑。 图1：超八成投资者节后对复苏斜率的预期持平或上修 图2：近半数投资者更重视高频数据的引领作用 2.2.过去一个月中最影响您对复苏节奏判断的是哪类数据或途径？ 从调查结果来看，24%的投资者反映过去一个月中对复苏节奏判断的影响最大的“已公布的1月PMI、社融等月度数据”，47%的投资者反映是“开工率、大宗商品价格等高频数据”，18%的投资者反映是“线上线下调研”，11%的投资者反映是“与其他同业交流”。 近半数投资者在节后更加重视开工率、大宗商品价格等高频数据在复苏节奏跟踪中的作用，且随着疫情因素消退后各类线上线下调研活动陆续展开，有近两成的投资者反映主要是基于调研经历修正了复苏节奏的判断。春节后市场对重要月度数据如PMI及社融等的预期较为一致，数据公布后对市场的冲击较为有限。而进出口及实体经济数据在1月的缺席也使得市场在数据真空期内对外贸、生产及消费等层面的高频数据的关注度进一步升高。节后高频数据层面市内交通及消费的恢复较快，而生产端和地产销售等的修复一度偏慢。数据验证阶段内虽然对经济复苏的主线逻辑保持一致，但高频数据修复节奏的不一致使得短期内市场很难基于高频数据的回暖进一步交易复苏预期，基本面信号的纠结使得长端利率表现较强，资金面波动一度主导债市。 2.3.您认为当前经济复苏进程中最主要的风险点在哪？ 从调查结果来看，59%的投资者认为当前经济复苏进程中最主要的风险点是房地产市场修复缺乏持续性，13%的投资者认为是海外加息及地缘政治因素影响出口，27%的投资者认为是“消费回升的弹性不足、空间有限”，仅有1%的投资者认为“疫情可能再次冲击经济”。 近六成投资者认为当前经济复苏进程中最主要的风险点仍在房地产行业。春节后至今伴随着低基数下地产销售高频数据的持续修复，投资者对于房地产行业的预期逐渐向边际回暖的方向收敛。前期已落地的支持优质房企融资的供给端政策有利于缓解房企再融资压力，但销售端依然受制于政策刺激力度有限及1月居民中长贷同比少增等再次印证的居民加杠杆能力和意愿不足，从地产销售端实际企稳回暖到进一步带动投资端拿地、开工整体改善仍需时日。除房地产市场修复可能缺乏持续性之外，有近三成投资者反映消费回升的弹性不足、空间有限也是当前经济复苏进程中的风险点之一，春节假期至今线下服务消费随着场景恢复等显著回暖，但居民消费倾向回升带动更大范围的包括汽车等在内的大宗消费进一步回暖还需等待居民收入和就业预期的改善。此外，由于在美联储持续加息压制外需的进程中市场对出口的预期已较为保守，仅略超一成的投资者认为出口对经济复苏前景的扰动较大。 图3：近六成投资者认为经济复苏中的风险点在房地产 图4：春节后30城商品房日均成交面积持续修复 2.4.您如何看待后续货币、财政、地产以及消费等方面政策刺激的力度？ 从调查结果来看，7%的投资者认为“为彻底扭转受疫情影响的经济预期，后续会有超预期的刺激政策陆续推出”，53%的投资者认为“政策力度会跟随经济形势，政策层面对复苏前景乐观或对应政策力度不及预期”，15%的投资者反映“疫情后地方政府债务及房地产等风险凸显挤压政策空间，后续刺激力度可能偏弱”，25%的投资者反映“不确定，重点观察两会前后政策面表态”。 超5成的投资者认为“政策力度会跟随经济形势，政策层面对复苏前景乐观或对应政策力度不及预期”。疫情因素逐渐消退后，国内经济修复的方向明确，虽然市场对春节前的强复苏预期一度有所修正，但政策层面对经济前景的判断在边际上整体趋于乐观。2月22日国常会表示当前经济增长正在企稳回升，2月25日发布的2022年四季度央行货币政策执行报告“展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”的表述较三季度货政报告“国内经济恢复发展的基础还不牢固”更加积极。在经济逐步修复的过程中，政策可能会阶段性的跟随经济复苏节奏而逐步推出，短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低。若需后续两会后政策力度未超预期，债市行情或将经历一段预期再次修正推动的阶段性回暖行情。 图5：超5成的投资者认为政策力度会跟随经济形势 图6：投资者对2月宏观月度数据关注重心有分歧 2.5.后续您认为哪个宏观数据会对经济复苏前景的判断产生较大影响？ 从调查结果来看，11%的投资者后续在对经济复苏前景的判断中更加关注2月官方PMI，14%的投资者更加关注1-2月进出口数据，3%的投资者更加关注2月通胀数据，19%的投资者更加关注2月社融信贷数据，23%的投资者更加关注“1-2月实体经济数据”，29%的投资者表示“还看不清，跟踪数据表现综合判断”。 投资者对后续2月宏观月度数据的关注重心仍有分歧，除有近三成资者表示当前时点“还看不清，跟踪数据表现综合判断”之外，投资者相对而言对2月社融信贷和1-2月实体经济数据的关注度较高。2月宏观月度数据中，已公布的2月制造业PMI景气度高位继续提升，供需回暖、企业主动补库、价格指数回升等均验证了当前国内的经济复苏主线，也与近期政策层面对经济复苏前景相对乐观的表态相吻合。后续对2月社融信贷能否延续回暖的判断仍有博弈空间，1月信贷数据放量但市场平淡应对显示的是市场对后续数据改善的持续性仍有分歧；而年初至今经济修复的高度仍有待1-2月实体经济数据的公布来进一步验证，市场将在高频数据的表现与月度实际公布值的对比中对修正复苏斜率的预期。 2.6.风险提示： 调查问卷数量较少导致存在样本偏差。考虑到本次调查问卷总计回收299份，样本数量依然较小，部分问题的回答可能出现明显的小样本特征，缺乏对全体投资者观点代表性，因此部分问题的分析结论和结果并非具有普适性。“ 调查问卷的方法方式及发放范围存在局限，影响最终结果的代表性。本次调研主要依靠微信公众号邀请投资者主动填写，调研对象并未经过严谨的抽样筛选。可能存在样本选择有偏或逆向选择问题。 受限于问题数量及提问方式无法全面完整分析现象的真实原因。受限于问卷的问题数量以及提问的方式等，本次调研对相关问题的分析可能存在并不全面的情况，并由此导致对问题结果分析结论的偏差。