猎豹实现爆发增长，金山云规模步入市场前列，买入

金山软件（3888） 更新报告买入 2016年3月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度14年历史 15年历史 16年预测 17年预测 18年预测总营业收入（千元人民币）3,350,1335,676,1068,375,29610,707,97914,143,921变动54.15%69.43%47.55%27.85%32.09%扣除股票酬金前净利（千元人民币970,705725,1901,073,5001,356,1131,822,844实际净利润768,783369,178548,192684,496935,721调整后每股盈利（港元）1.020.701.031.301.75变动31.34%-31.55%48.03%26.33%34.42%基于18.06港元的市盈率（估）17.625.717.413.810.2每股派息（港元）0.100.080.080.090.13股息现价比0.57%0.47%0.42%0.53%0.70%051015202530352015/3/302015/6/302015/9/302015/12/30来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蔡浩 852 25321963 simon.tsoi@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 18.06 港元 目标价 26 港元 （43.96%） 股票代码 3888 已发行股本 13.03 亿股 市值 235.23 亿港元 52 周高/低 34.95 港元/14 港元每股净现值 6.04 元 主要股东 雷軍 27.09% Topclick Holdings8.29%% TCH Saffron 8.93% UBS Group AG 4.84% JPMorgan Chase&Co 4.4% 猎豹实现爆发增长，金山云规模步入市场前列，买入 ¾ 业绩表现超市场预期： 15 年全年公司收入达到56.76 亿元，同比增长69.4%，主要受来自于猎豹部分的强劲增势所推动（同比增长 112.8%至 35.62 亿元）；经营利润同比增长5.5%至 5.42 亿元；受非经营性一次性损益和税项影响，剔除 SBC 后归属母公司利润同比下滑 25.3%至 7.25 亿元。全年业绩表现超出市场一致预期。 ¾ 游戏稳步贡献流水，手游或成催化剂： 四季度，游戏收入同比上升 19.8%至 4.15 亿元，超过市场预期，主要为核心游戏剑侠系列驱动（同比增长 40.1%至 2.78 亿元） ，反应了这款王牌产品的强大生命力。公司同时公布了 16 年 3 款重点手游的面世时间，其优质的 IP 内容和强大的发行渠道优势（腾讯和小米）将有望为游戏转型和增长进一步助力。 ¾ 猎豹实现爆发式增长，将深耕产品和用户体验： 受益于公司持续的市场推广力度，四季度，猎豹收入同比增加 89%至10.99 亿元，连续四个季度的高速增长使得其全年收入扩张112.8%至 35.62 亿元，MAU 达到 6.35 亿。16 年，公司表示将放缓其市场扩张，转而增加产品细分和进一步提高用户黏性，我们认为这一策略调整将有助其利润得到更多释放。 ¾ All-in 云成效初显，云服务迈入市场前列： 15 年公司云业务依然处于前期投入和快速扩张阶段，收入增速同比达到300%，整体规模迈入市场前 3 名，游戏云和视频云进入市场前列，并逐渐铺展到政务云和医疗云。随着前期基础投入的稳定和规模效应的呈现，云业务亏损将有望在 16 年收窄，并于长期逐渐实现盈亏平衡。 ¾ 维持目标价 26 港元 ，买入评级： 综上所述，考量到公司在游戏、广告和云等业务上的表现，我们维持公司目标价 26港元，为 16 年调整后每股盈利 25 倍，相比较现股价有43.96%上升空间，买入评级。 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年业绩表现超出市场预期。 15年公司收入达到56.76亿元，同比增长69.4%，其中猎豹部分成为主要收入来源和推动力量，收入增速高达112.8%至35.62亿元，占整体收入63%，游戏部分则保持稳定，收入增加9.3%至13.69亿元，WPS和云等业务增长76.1%至7.46亿元。毛利同比上升57.8%至43.57亿元，但毛利率受制于：1）猎豹流量获取成本的上升和带宽及数据中心成本的增加；2）金山云投入带来的带宽成本和设备折旧的增长，同比下降5.6%至76.8%。经营性利润达到5.42亿元，同比增长5.5%，但经营性利润率由于猎豹扩张带来的销售及分销费用的大幅上升而下降5.8%至9.5%。剔除掉SBC后，受受非经营性一次性损益和税项影响，归属股东净利同比下滑25.3%至7.25亿元。全年业绩表现超过市场预期。 图表 1：公司按年收入表现（单位：千元） 图表 2： 15 年公司业务收入构成 1,020,5081,411,1612,173,2693,350,1335,676,1065.1%38.3%54.0%54.2%69.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01000000200000030000004000000500000060000002011201220132014201524.1%62.7%13.1%游戏业务猎豹业务WPS+云业务公司资料，第一上海整理 公司资料，第一上海整理 15年游戏业务超市场预期，核心游戏保持稳定增长，新手游推出有望进一步助力。 四季度，游戏业务同比上升 19.8%至 4.15 亿元，超过市场预期，使得全年游戏收入增加 9.3%至 13.69 亿元，主要为核心游戏剑侠系列驱动。该游戏系列 15 年收入同比增长 21.4%至 8.93 亿元 ，平均付费账户保持在 260 万，不但展现出其强大生命力，同时体现了公司在其推出多年后依然保持的重视程度。公司管理层也公布了 16年 3 款重点手游的面世时间，其中第 1 款和第 2 款将分别于 4-5 月和 9 月推出，并分别依托腾讯和小米进行分发。立足于 PC 端剑侠系列的优质 IP 内容和腾讯、小米强大的发行渠道优势，这 3 款新手游既有望为公司带来可观的收入流水，同时也是公司核心手游由 PC 端向手游端转型的正式启动，贴合游戏行业整体趋势。 图表 3： 游戏业务按年收入情况（单位：千元） 694,410860,6511,095,9131,252,7531,368,8118.3%23.9%27.3%14.3%9.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,00020112012201320142015 来源：公司资料，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年猎豹收入实现快速成长，16年策略将将有助于更多利润释放。 受益于公司强势的市场推广，四季度，猎豹收入同比增加 89%至 10.99 亿元，连续四个季度的高速增长使得其全年收入扩张 112.8%至 35.62亿元，而截至 15 年末MAU 达到 6.35 亿，同比去年增加了 60.76%。16 年，公司表示将放缓其市场扩张力度，转而增加产品细分和进一步提高用户黏性，我们认为基于这一策略调整：1）依托于猎豹产品本身的市场排名和其所囊括的庞大用户群和流量，其货币化能力虽然不再呈现前期的野蛮成长状态，但是依然可以保持较快增速；2）用户获取和产品推广开支的减少将使得之前大幅上升相关费用得以缓解，从而有助该业务板块和整个公司利润水平得到更多释放。 图表 4：猎豹按年收入情况（单位：千元） 图表 5： 猎豹 MAU 按季度增长情况（单位：百万） 194,548336,741741,7821,674,0603,561,739‐18.4%73.1%120.3%125.7%112.8%‐40.0%‐20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0002011201220132014201522328434139544449456763533.9%27.8%19.8%16.1%12.2%11.3%14.8%12.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01002003004005006007002014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4来源：公司资料，第一上海整理 来源：公司资料，第一上海整理 15年金山云随着快速扩张已进入市场前列，未来仍然有广阔成长空间，并且将收窄亏损。 15 年公司云业务依然处于前期投入和快速扩张阶段，收入增速同比达到300%，金山云已经成长为目前中国最大的Openstack 公有云平台、中国最大的云存储平台（日上传量 400T）和中国最大的游戏云平台，整体规模已经迈入市场前 3 名，并逐渐铺展到视频云、政务云和医疗云等领域。需要看到的是，根据 IDC 资料，中国当前云服务市场无论是在整体体量上还是和海外相比，都有着巨大的发展空间，而公司对这一市场较早的抢滩布局，将使其未来能够继续获得快速成长，而随着前期基础投入的稳定和规模效应的呈现，云业务亏损将有望在 16 年收窄，并于长期逐渐实现盈亏平衡。 图表 6： 2013-2018E 中美 IaaS 云市场规模对比（单位:百万美元） 29644.9 29644.936920.944437.952847.362320.8573.6930.51420.51942.92550.33210.3010000200003000040000500006000070000201320142015 2016E 2017E 2018E中国美国 来源：IDC，公司资料，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<人民币千元>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2018年预测收入3,350,1335,676,1068,375,29610,707,97914,143,921毛利2,760,4784,356,7076,281,4728,030,98510,607,941毛利率 (%)82.40%76.76%75.00%75.00%75.00%其他业务净额35,818147,364167,506214,160282,878EBITDA 利率 (%)26.55%12.41%10.39%9.73%9.29%销售及管理费用-2,282,720-3,962,022-5,747,869-7,349,063-9,707,206净利率(%)25.87%6.02%7.63%7.46%7.53%营运收入513,576542,049701,109896,0821,183,613财务开支净额162,956116,444116,444116,444116,444营运表现联营公司等285,223-43,304-43,304-43,304-43,304销售及管理费用/收入(%)68.14%69.80%68.63%68.63%68.63%除税前盈利961,755542,360774,249969,2221,256,753实际税率 (%)