人力资源服务行业更新报告：企业招工复产，人服赛道雨过天晴

投资建议：人力资源服务将受益于经济预期回暖驱动的企业订单增加，以及专业化人力资源服务的付费意愿提升下，渗透率上行趋势。 其中招聘赛道兼具模式、空间、大市值，推荐标的：BOSS直聘，同道猎聘；灵活用工景气度重回增长，国资龙头外延扩张预期足，灵活用工新业务边际变化大；而目前龙头科锐自身效率占优，行业与岗位资源积累优势足。推荐标的：科锐国际、北京外企。 景气度回暖遇见渗透率提升的成长期。①行业顺周期属性，疫情期间短期波动对冲灵活用工渗透率提升的大趋势，增速有所调整；疫后将回到高增长通道；②复苏顺序：国企承接稳增长项目用工需求将率先回暖，中型民企机制灵活用工需求随业务回暖，中小企业及外资信心和业务恢复仍需较长时间；以消费服务和零售为主的服务业蓝领随疫情放开用工需求恢复更快，高白领用工需求滞后；③截止2023年1月用工需求景气度仍在筑底，春节后或有边际改善。 招聘平台：重回成长，构建壁垒。①招聘行业比拼真实性和匹配效率，真、快、准是核心竞争力；②传统模式是布告栏的线上化逻辑，卖广告和卖简历，但长尾匹配效率低缺乏关注度；参与度和互动少，缺乏高频数据迭代反馈；猎聘是猎头的线上平台化；BOSS直聘生态在互动与留存有明显优势，网络效应更强；③但网络效应只构成获取份额时的竞争优势而非壁垒，招聘作为轻履约平台核心壁垒将是专有化难以复制的中小企业招聘信用评价体系，而服务中小微企业的BOSS直聘更具优势；④未来发展空间来自白领基本盘的份额扩张，以及增量蓝领招聘线上化的份额抢占，从行业市占率和不同类型企业渗透率和付费能力两个维度做测算，中性假设下到2025年收入规模均有望超过100亿元。 灵活用工：边际变化大的享估值溢价。①灵活用工本质上比拼交付能力、管理效率和风险定价能力，行业高增长阶段交易收入景气度与增速，边际变化大的标的有更高溢价；②不同企业资源能力禀赋差异大，科锐国际高端猎头起家，业务发展逻辑本质是行业认知能力的溢出，深耕最优质的医疗、高端制造与科技赛道，内生需求增速即可满足高增长；科技的持续投入支撑远期转型综合服务龙头，支撑估值；③传统国资龙头新业务逻辑本质是客户资源能力溢出，但缺乏交付能力，新业务发展方向确定后，外延增长预期高，边际变化大，且国资背景后续订单获取或更受益。 风险提示：竞争加剧，政策变化影响，宏观经济波动，现金流管理。 1.渗透率长期提升遇到企业招工复产 1.1.需求强顺周期，灵工波动曲线更平缓 人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依然是顺周期逻辑： 招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。 分结构看，中高端岗位以及猎头业务的顺周期属性更加明显，而蓝领和灵活用工等行业的顺周期波动曲线更平缓。 图1：找平景气度指数与代表经济活跃度的PMI指数波动同步性很高 灵活用工顺逆周期之争已有定论，本质上是渗透率提升期对冲了波动，灵活用工空间更大： 用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的，体现为顺周期性。中国灵活用工企业的核心岗位和外派人员数量增长的驱动力依然是来自新兴行业繁荣与发展带来的岗位用工需求。从互联网到科技和医药等赛道皆如此。 但灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业务时用人需求解决方案的优先选项，体现出需求减少的滞后性；而在经济上行周期，企业补充劳动力的顺序为：存量员工、灵活用工、正式员工，因此灵工需求的回暖节奏实际上与经济周期同步，而非领先/滞后。 图2：科锐灵活用工月均净增加数与经济增速波动高度同步 1.2.预期领先基本面，国企与服务业引领恢复 12月疫情阵痛期冲击下景气度。四季度为传统招聘淡季，且22年12月在疫情波动叠加阵痛期冲击下，企业用工需求景气度并未回暖。11月以来新增招聘公司帖子数和新增招聘公司数目前依然处于19年同期60-80%区间。 图3：截止23年1月景气度依然处于下行区间 图4：23年1月新增招聘帖子数及公司数恢复至19年同期60%水平 复苏顺序：国企率先恢复，服务业领先制造业和白领。 不同岗位和不同类型的企业由于用工回暖节奏和企业内部决策流程的差异，存在先后顺序。 从岗位差异看：线下消费服务恢复节奏领先；而白领岗位需求在短期的迫切性更低业务量恢复的初期，公司也更倾向于提高存量员工的工作量。 从企业类型看：国企承担稳增长项目，因此业务和用工需求率先恢复。中型民企决策机制灵活，具备一定抗风险能力，随着经济回暖用工招聘需求将紧随其后；龙头民企需求波动稳定，随后逐步回暖；而小微民企及外资信心恢复仍需时间，且业务回暖仍待时日。 经济预期回暖，招聘复苏预期领先基本面景气度率先驱动人力资源服务股价上行。 人服板块自22年11月以来走出明显超额收益，反映了对经济回暖和景气度预期改善的提前布局。放开后经济回暖预期进一步加强，并驱动A股灵活用工龙头超额收益扩大。 港股美股主要为招聘平台，顺周期更明显，但投资者机构和资金风险偏好差异大。整体对预期回暖的博弈没有A顾激烈，BOSS直聘在 22Q3释放明确把握经济回暖加速扩张后开启加速上行；同道猎聘由于在港股通内，受南下资金驱动近期明显估值修复。 图5：A股灵活用工企业进入22年12月以来有明显超额收益 图6：港股美股招聘平台的预期回暖有所滞后 1.3.供需逆转合规成本提高，付费意愿提升 中国劳动力市场后人口红利时代劳资关系的趋势性逆转，是企业付费意愿提升的核心动力。 中国劳动力市场长期存在岗位结构与区域的错配，蓝领的供需关系更紧张招聘更难，东西部就业供需不平衡。在人口拐点出现后，长期劳动力的供不应求，企业招聘合适人选的成本趋势性提升。 招到合适的人很困难，成为企业为专业人力资源服务和招聘付费的核心动力。 监管规范化带来的合规成本提升，也是推动专业人力资源服务渗透率提升的重要驱动。用工规范性与监管常态化将会是大势所趋，年轻一代劳动力受教育水平提升以及维护自身利益的意识大幅提升，共同驱动了用工成本的提升、流动率的增加，以及用工风险的提高。 图7：人口红利正渐行渐远 图8：第三产业从业人员比重日益提升 图9：企业招聘难，求人倍率不断攀升 图10：蓝领求人倍率远高于整体劳动力市场求人倍率，且不断攀升 1.4.灵活雇佣渗透率仍在上行区间 渗透率受需求和政策影响，不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存的特点。随着企业优化管理成本意识增强，渗透率提升是必然趋势。人才红利和产业结构升级会驱动渗透率呈现螺旋上升式发展路径，政策放开则会带来爆发式增长。 从企业和资本视角，灵活用工带来的劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力。灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，但更核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价。灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面： 通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率； 用工成本、管理成本、机会成本降低：为技能与时间付费，相比正式雇佣减少绩效奖金/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业务变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本； 企业采购灵活用工服务是作为企业的成本和费用，可以开具增值税发票作为抵消项，节约税收成本； 规范化劳资关系大趋势下，用工风险和用工成本趋势性提升，通过灵活用工和服务外包的方式，实现阶段性用工风险的转移与规避。 图11：中国代理用工渗透率低于全球平均水平 图12：降本/自招/季节性需求是灵工选择的核心原因 图13：质量不稳定/难以管理/信息安全是不选择的原因 从社会外部性维度看灵活用工，相关配套福利和保障措施需要持续完善。不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。 劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。 中国的灵活用工市场既不会是海外雇佣关系模式的简单复制（制度不同雇佣关系存在差异），也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求全雇佣制，因此行业增长一定是螺旋式增长，探索中前进。 表1：传统劳务派遣与灵活用工模式对比 表2：劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限 2.招聘平台：恢复成长，构建壁垒 2.1.招聘的真实性和匹配效率定胜负 招聘究竟是一门什么样的生意？ 招聘是提供人力资源与岗位资源的匹配服务。招聘平台最本质的需求：能招到人，能找到工作。因此行业比拼真实性和匹配效率，真、快、准是核心竞争力。 招聘的供需匹配与购物/地产/二手车平台的人与物匹配不同，岗位背后是用人方的需求，也就是人，所以其实是人与人的双向匹配，求职者与招聘方双向挑选，需求低频但决策重大，沉没成本极高，因此标签体系更为复杂，提高匹配精准度的难度更高。 行业线上化率已经很高（2020年为32.3%），增量将来自蓝领招聘线上化，预计25年线上化率达50.1%。 图14：招聘行业本质是人力资源与岗位资源的双向匹配 图15：线上化率较高，但线上增速仍明显快于线下 2.2.都是平台，模式大不同 招聘低频刚需慢变化，模式迭代慢。 低频，决定了产品和模式变革更少被用户感知，并制约了产品经理和数据工程师的迭代学习速度。上述特征导致了线上招聘企业发展多年但鲜有变革。 线上招聘行业的四种商业模式： 基于用户职位搜索的经典模式：Monster、SEEK、51Job、智联招聘等帮助用户进行决策，然后进行职位分发：GlassDoor； 社交招聘模式：Linkedin，收入模式是招聘，但用户模式是社交平台； 算法匹配模式：同道猎聘、BOSS直聘等。 表3：目前国内主流招聘平台核心要点比较 传统招聘平台的本质是卖广告（Banner横幅广告、首页广告、弹窗广告）和卖简历。此业务模式本质上仍然是一个“线上布告栏”和“职位搜索器”。 传统的布告栏平台卖建立和搜索流量匹配方式存在三大痛点： 衍生痛点一：简历是单向信息流通，沟通和交流的交易成本很高。 衍生痛点二：搜索逻辑下马太效应明显，长尾求职者与企业匹配效率低，中腰部以及长尾求职者的简历天然需要更多关注度。 衍生痛点三：过度依赖HR，与主管沟通成本高。 同道猎聘：平台化的中高端猎头及人服综合服务商 猎聘模式的核心独特之处在于构建起的猎头生态体系。公司允许猎头免费搜索求职者，并使用平台提供的工具实现猎头业务的完整工作流。猎头在平台的高参与度，与公司定位中高端白领的求职和招聘需求特征直接相关。 差异化、高附加值的中高端白领市场在平台参与度，匹配的流程，供需的差异化三个特征决定了增长节奏相对稳健而非爆发式非线性；中高端白领赛道尽管依然很大，但相比包含蓝领的广阔求职群体，用户规模上依然存在差距。 图16：同道猎聘专注中高端招聘市场，核心商业模式为平台化的中高端猎头 BOSS直聘作为移动互联网原生平台，网络效应有明显优势。 BOSS直聘的直聊生态有明显更强的用户参与度和粘性，强网络效应构成了跑马圈地扩份额阶段极强的竞争优势，并有望驱动其获得超越上一代平台的市场份额以及货币化能力。 BOSS直聘的直聊生态以及由此形成的正反馈循环是核心优势。直聊的高频互动反馈为识别求职和用人者需求，并通过持续高频迭代反馈提供修正，形成匹配精准度和效率提升的正反馈循环。找到工作和找到合适的人的效率提高，形成了BOSS相比其他平台的核心优势。 BOSS招聘上2/3为非专业的部门主管和小企业主，对这部分用户而言，直聊的双向信息流传递效率更高，因此更容易养成直聊优先的习惯。而传统招聘平台招聘方以企业专业HR为主，习惯简历下载为主的信息流传递方式。 为什么传统平台的直聊生态难以形成？传统平台卖简历与直聊存在底层逻辑的矛盾。传统平台卖简历是核心变现方式，简单清晰且容易的广告+卖简历的变现方式提供的稳定现金流，是传统招聘平台基本盘。但递交简历对求职