基金组织工作文件揭示新兴市场CIP偏差1揭示新兴市场的CIP偏差：区别、决定因素和脱节Eugenio Cerutti和周Haonan WP / 23/28基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点.20232月 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。©2023年国际货币基金组织(imf) wp / 23/28国际货币基金组织的工作论文战略、政策和审查部门揭示新兴市场的CIP偏差：区别、决定因素和脱节 由Eugenio Cerutti和周浩南编写*授权分销的肯·康2023年2月文摘:我们对大量新兴市场（EM）货币的短期担保利息平价（CIP）偏差提供系统的实证处理。新兴市场CIP偏差的波动性比大多数G10货币大得多，在全球避险期间向相反方向移动。虽然离岸新兴市场CIP偏差对外汇交易商风险承受能力和全球避险情绪的变化很敏感，但在岸新兴市场CIP偏差在细分外汇市场中基本上没有反应。此外，与具有综合外汇市场的货币相比，离岸新兴市场CIP偏差对具有细分外汇市场的货币的全球风险因素的敏感性更强。我们发现，在考虑全球因素后，国家违约风险影响新兴市场CIP偏差的证据较弱。冻胶分类数字:G15, F31关键词:覆盖利息平价;利率差异;远期外汇市场;金融市场套利;新兴市场作者的电子邮件地址: 国际货币基金组织的工作论文发现CIP偏差在新兴市场1国际货币基金组织(imf)工作底稿揭示新兴市场的CIP偏差：区别、决定因素和脱节由Eugenio Cerutti和Haonan Zhou11 塞鲁蒂在基金组织战略政策和审查部工作。周在普林斯顿大学。我们感谢Agnes Isnawangsih帮助下载彭博数据，感谢Ken Froot的深入讨论，Jochen Schmittmann的有益对话，以及Suman Basu，Lukas Boer，Sonali Das，Ken Kang，Jorge Leon，Monica Petrescu，Carlos de Barros Serrao，Tatjana Schulze，Yizhi Xu的评论。周恩来感谢普林斯顿大学国际经济部和格里斯沃尔德经济政策研究中心的慷慨资助。本文表达的观点完全由作者负责，不应被解释为反映了基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 国际货币基金组织的工作论文发现CIP偏差在新兴市场2国际货币基金组织(imf)内容介绍4外汇市场发展和CIP偏差测量 9时间序列和横截面程式化事实13CIP偏差14的进化与宏观金融变量的横断面相关性 16昂贵的金融中介和期末动态 18全球因素和CIP偏差：陆上和离岸断开 20理论基础和假设：基差敏感性，昂贵的财务中介,分割市场21回归证据24CIP偏差和国家特定关联30讨论和政策影响33引用36数据图 1：基准离岸 3 个月 CIP 偏差 15图2：各国CIP偏差和宏观相关性（2010-2021年） 19图 3：1 个月基数的季度末动态 21图4：按货币组划分的3个月年终动态 22图 5：离岸-在岸 CIP 偏差点差 （pp） 25图6：全球避险期间的平均CIP偏差：货币分段外汇远期市场25图7：具有远期市场细分的货币的全球因子-β（2010-2021） 30 国际货币基金组织的工作论文发现CIP偏差在新兴市场3国际货币基金组织(imf)表表1：按货币划分的平均CIP偏差（bps） 17专题讨论（a）：离岸/在岸远期差价较大的货币：美元兑CP基数 17专题讨论（b）：离岸/在岸CIP偏差可比的无本金交割货币 17专题（c）：按美元利率类型分列的有可交割远期数据的货币 18表2:CIP偏差和全球因素29面板(a):基线面板回归29面板(b):添加29美元避险因素表 3：CIP 偏差和 EM 特异性相关性 32专题（a）：国家违约风险：残余CDS价差 32面板(b):汇率5 32 国际货币基金组织的工作论文发现CIP偏差在新兴市场4国际货币基金组织(imf)1 介绍三十多年前，克鲁格曼和奥伯斯菲尔德（Krugman）和奥伯斯菲尔德（Obstfeld，1988）的畅销国际经济学教科书引入了覆盖利率平价（CIP）作为理解外汇（FX）市场的“基本均衡条件”。CIP由凯恩斯（1923）在第一次世界大战后的浮动汇率时期提出，描述了货币远期相对于其即期汇率（两种汇率都表示为外币价格）的溢价与其相对于外币的名义利率优势之间的密切关系。在没有交易对手违约风险和财务摩擦的情况下，CIP通过完美的无风险套利将远期溢价和利率差异等同起来。就发达经济体（AE）及其发达的外汇市场而言，CIP似乎在全球金融危机（GFC）之前保持了几十年，但自全球金融危机开始以来，CIP似乎已经崩溃，此后偏差一直存在。另一方面，新兴市场（EM）在分析CIP偏差方面受到的关注较少，即使在新兴市场货币的国际贸易达到与发达经济体（AE）货币相当的规模之后（Caballero， Maurin， Wooldridge and Xia，2022）。虽然对新兴市场货币风险溢价的理解受到了很多关注，以偏离未担保利息平价（UIP）为代表，但由于资本管制和外汇市场不发达，数据限制和复杂的市场安排使得CIP偏差的分析更加困难。我们的论文试图填补这一空白。我们系统地讨论了短期CIP偏差的测量，研究了其宏观金融决定因素的作用，并强调了新兴市场和AE之间的差异。此外，我们利用新兴市场离岸和在岸外汇市场之间频繁脱节的情况，对新兴市场对全球宏观金融决定因素的不同敏感性进行了新颖的分析。虽然新兴市场往往存在市场缺陷，无法实现完美套利，但新兴市场的CIP偏差可以说比发达经济体具有更重要的影响，并且与经济中更广泛的主体有关。专注于新兴市场的国际共同基金展期短期货币远期，以对冲其本币固定收益和股票投资组合中的货币风险。CIP偏差可以表明积累外汇储备的成本（Amador，Bianchi，Bo-cola和Perri，2019）。新兴市场公司积极利用外汇远期作为对冲工具，特别是在短期内（Alfaro， Calani and Varela， 2021），因此CIP偏差也提供了衡量公司对冲成本的指标。基于政府债券收益率的长期CIP偏差是本币主权风险的直接指标 国际货币基金组织的工作论文发现CIP偏差在新兴市场5国际货币基金组织(imf)（Du和Schreger，2016）。从宏观角度来看，美元基数的存在（相对于美元利率与CIP的偏差）也意味着人们可能能够以不同于国内中央银行利率的汇率综合借入或借出本国货币，但取决于核心国家的货币政策。 比如美国（塞鲁蒂、奥伯斯菲尔德和周，2021 年）。CIP偏差的存在会影响新兴市场的不同经济参与者，特别是国内银行、大公司以及非居民、国际投资者等主要居民参与者。从国际投资者的角度来看，CIP偏离范围越大，会影响他们的对冲调整后回报，而这些回报通常是通过全球银行出售的远期合约获得的。从借款人的角度来看，CIP偏差的波动会影响本币融资和通过货币互换的综合资金之间的相对成本。对于在外汇交易中不受限制的开立金融账户的国家，在衡量CIP偏差时不需要区分居民和非居民。但在新兴市场中可能并非如此，其中离岸和在岸CIP偏差并不总是紧密跟踪彼此。离岸外汇市场，包括无本金交割远期（NDF），可以与在岸外汇市场脱节1 无论是在正常时期还是在危机期间，离岸和在岸远期汇率之间的楔子在几个新兴市场的情况下都是不可忽视的。在之前的工作（Cerutti，Obstfeld和Zhou，2021）的基础上，我们专注于分析短期CIP偏差的演变 - 与“宏观金融”层面相关 - 以评估CIP偏差的关键驱动因素随时间推移的重要性.2我们首先指出，与AE相比，新兴市场CIP偏差的演变更具异质性和细分性。虽然很明显，没有一个单一因素或特定因素组统一适用于新兴市场CIP偏差和时间推移，如Cerutti， Obstfeld 和 Zhou （2021） 对于 AE，现实情况是新兴市场呈现出更复杂的情况。新兴市场CIP的偏差比高级经济货币的偏差更具波动性，甚至在全球金融货币出现之前，与零的偏差也很大1无本金交割外汇远期（NDF）是一种直接远期外汇合约，交易对手通常从新加坡、香港、伦敦、迪拜和纽约等国际金融中心的场外交易市场结算合同规定的NDF汇率与现行即期汇率之间的差额。与可交割远期不同，结算时不需要实物交割货币。只交换损益。NDF通常以美元结算，一直是许多离岸可兑换性有限的货币的主要对冲工具。2我们遵循文献惯例，将短期CIP偏差（也称为交叉货币“基差”）定义为现金市场的直接美元利率与掉期市场中的合成美元汇率之间的相对差异，使用外汇远期和即期交易交换当地货币现金流。 国际货币基金组织的工作论文发现CIP偏差在新兴市场6国际货币基金组织(imf)危机。从横截面上看，新兴市场CIP偏差与利率差异或净国际投资头寸之间的相关性与AE的相关性相反。与记录全球风险因素在推动不良事件CIP偏差中的作用的经验文献一致（Du，Tepper和Verdelhan，2018; Avdjiev，Du，Koch和Shin，2019年等），以及汇率确定的宏观金融渠道的最新理论进展（Gabaix和Maggiori，2015年;Liao和Zhang，2020），我们发现有证据表明，全球金融中介机构的时变风险承受能力对基于离岸远期汇率的新兴市场CIP偏差动态有很强的影响。我们首先表明，具有相对一体化外汇市场的新兴欧洲货币的CIP偏差在2016年之后的季度末和年末飙升，当时由于欧洲银行和全球系统重要性银行（G-SIBs）的监管窗口装饰，外汇中介活动下降。跳跃的平均规模（超过20个基点）几乎是Cerutti，Obstfeld和Zhou（2021）对G10货币估计的两倍。昂贵的金融中介理论在新兴市场背景下产生了许多可检验的预测。鉴于大多数主要新兴市场经济体都是净国际债务国（不包括储备），CIP偏离应以与净债权人（包括大多数发达经济体）相反的方式应对中介能力收紧（Liao和Zhang，2020）。我们本着He， Kelly和Manela （2017）的精神构建了主要外汇交易银行杠杆率的衡量标准，并表明该指标与新兴市场的离岸CIP偏差密切相关。重要的是，随着杠杆率的上升（交易商的平均资本比率下降），离岸CIP的偏差变得更加积极，表明掉期市场的隐含美元利率相对下降，这一模式与G-10货币形成鲜明对比。离岸CIP偏差对全球风险因素的敏感性在我们所关注的一组货币在岸和离岸外汇远期市场之间具有显着程度的分割时最为明显。然而，对于这些货币，我们没有发现证据表明在岸CIP偏差与全球风险因素一致。因此，我们的研究结果也与强调金融摩擦和套利限制作用的理论一致：对全球外汇交易商中介能力的冲击传播到具有一体化市场的货币的CIP偏差。细分使在岸市场免受冲击，但由于有效风险分担的恶化，它也可能增加离岸外汇市场的敏感性。对于设计外汇市场监管措施的新兴市场来说，我们发现在岸和离岸CIP偏差在对全球因素的敏感性方面存在脱节，这具有丰富的政策意义。关于资本的理论文献 国际货币基金组织的工作论文发现CIP偏差在新兴市场7国际货币基金组织(imf)流量管理（Korinek，2011;Boz，Unsal，Roch和Gopinath，2020年等）和最近的一些实证研究（Das，Gopinath和Kalemli-Özcan，2021）表明，当以“先发制人”的方式使用资本流动管理措施时，它们可能导致外汇债务水平降低，对全球风险因素的敏感性降低，以及未来突然停止和金融危机的风险降低。外汇市场的分割也可以为货币当局提供更大的政策空间来干预在岸市场，以保持较低的融资成本，并在面临贬值压力时为外币借款人提供对冲。更进一步，根据Gourinchas（2022）的规定，具有部分货币可兑换性的新兴市场可以通过CIP偏差的