铝行业深度研究报告：供给刚性叠加需求复苏，全年看好电解铝行情

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 有色金属 2023年02月28日 铝行业深度研究报告 推荐 （维持） 供给刚性叠加需求复苏，全年看好电解铝行情  水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩： （1）水电已经成为云南省主力电源，同时云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显。近年来，云南大力建设可再生能源发电项目（重点是水电），目前已经成为云南电力系统的支柱：2022年水力发电量占比达到81%；发电设备中水电装机占比为73%。同时为了消化省内的水电，配套引进了大量高耗能产业：云南电解铝月度产量在2022年7月达到峰值42.89万吨，同比增长58%，该月电解铝用电量已经占全省用电量的28.5%。 （2）水电季节性十分明显，且易受气象条件制约，供电短缺极有可能长期存在。云南电网中，水电在丰水期（5-10月）高负荷发电，火电则补充枯水期（11-次年4月）的电力供应缺口。在丰水期，水电发电量的占比达到90%以上；枯水期，水电发电量则降到60-70%。进入2023年以来，云南地区降雨几乎为零（五个样本城市，详见正文），大幅低于往年。据云南省水文局报道，抗旱形势较为严峻。 （3）云南连续出现来水不足，供给持续下降。由于云南地区近期降雨偏少，水库水位远低于往年，再次发生限电减产。据报道，本次减产要求压减负荷量约为100万千瓦，按照13500千瓦时/吨的电耗来计算，理论影响产能约为72万吨。目前电解铝在产产能4017万吨，这次减产减少的比例约为1.79%。供给端，我们预测2023年国内电解铝产量为4149万吨，同比增长3.6%。  需求端，地产复苏或正在路上，预计全年需求同比增长4.4%，预计供需缺口13.5万吨。地产、基建项目逐步开工，复工进度好于预期；库存数据上，近期无论是社会库存还是交易所库存，都出现累库放缓的现象，本轮电解铝累库已接近尾声，库存高点的到来时间早于预期。2022年年底至今，各项托底地产行业的政策持续落地，节后各地二手房交易热度已经逐步回归，或将延二手→一手→房企→上游原材料需求的路径逐步传导，且2022年积压的项目或将支撑竣工增速回升，有望拉动电解铝需求。新能源的高速放量将贡献较大的需求弹性，预计2023年新增新能源（新能源车+光伏）需求128万吨。我们预计2023年中国电解铝需求量总计为4221万吨，同比增长4.4%。考虑到全年基本面内强外弱，电解铝进口增加10%、出口下降20%，那么最终中国电解铝预计将出现供给缺口，缺口为13.5万吨。  基于以上，我们认为电解铝供应刚性明显，且2023年减产风险较大，在国内经济筑底回升的阶段，电解铝企业尤其是能够稳定生产的火电铝企业有望受益。因此建议关注的顺序为：（1）第一梯队是煤电铝企业，包括新疆地区的天山铝业、神火股份（新疆火电铝80万吨）、新疆众和、山东地区的南山铝业（煤电铝+高端铝合金龙头）、内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的焦作万方；（2）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时将通过以价补量的形式受益，包括云铝股份。  风险提示：（1）云南地区降雨量超预期；（2）美国CPI超预期；（3）国内地产复苏不及预期。 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：巩学鹏 邮箱：gongxuepeng@hcyjs.com 执业编号：S0360522120001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 124 0.02 总市值(亿元) 28,875.56 3.06 流通市值(亿元) 24,530.72 3.40 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.4% -5.5% -9.1% 相对表现 2.3% -4.2% 2.1% 相关研究报告 《有色金属行业周报（20230213-20230217）：开工在即，需求复苏》 2023-02-19 《有色金属行业周报（20230206-20230210）：基本面维持震荡》 2023-02-12 《有色金属行业周报（20230130-20230205）：宏观扰动，趋势不改》 2023-02-05 -29%-18%-7%3%22/0222/0522/0722/0922/1223/022022-02-27~2023-02-28有色金属沪深300华创证券研究所 铝行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 我们详细分析了云南的电力供应情况，认为云南地区的水电不稳定性强，季节性的限电呈现长期化趋势。同时我们对行业供需进行了详尽的梳理，进行了供需平衡的测算，最终我们认为电解铝供应刚性明显，且2023年减产风险较大，在国内经济筑底回升的阶段，电解铝尤其是具有成本优势的火电铝企业有望最为受益。 投资逻辑 目前水电已经成为云南省主力电源。2022年水力发电量占比达到81%；同时配套了大规模的高耗能产业，2022年7月的电解铝用电量已经占全省用电量的28.5%。但同时水电季节性十分明显，在丰水期，水电发电量的占比达到90%以上；在枯水期水电发电量则降到60-70%。且水电易受气象条件制约，进入2023年以来，云南地区降雨几乎为零，大幅低于往年，这是本次限电的主要原因。本次压减用电负荷100万千瓦，对应电解铝产能约72万吨，这次减产占全国在产产能的比例约为1.79%。当电力供应端季节性明显、易受天气影响的特性，叠加大规模建设的高耗能产业，供电短缺的问题极有可能是长期存在的。 供给端，我们预测2023年国内电解铝产量为4149万吨，同比增长3.6%，海外电解铝产能复产的体量非常有限。需求端，地产复苏或正在路上，地产、基建项目开复工进度好于预期，近期累库放缓，本轮累库已接近尾声；预计全年需求同比增长4.4%，预计供需缺口13.5万吨。 基于以上，我们认为电解铝供应刚性明显，且2023年减产风险较大，在国内经济筑底回升的阶段，电解铝企业尤其是稳定生产的火电铝率有望受益。因此我们看好的顺序为：（1）第一梯队是煤电铝企业，包括新疆地区的天山铝业、神火股份（新疆火电铝80万吨）、新疆众和、山东地区的南山铝业（煤电铝+高端铝合金龙头）、内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的焦作万方；（2）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时将通过以价补量的形式受益，包括云铝股份。 铝行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩 ................................................................. 6 （一）水电是云南省主力电源 ......................................................................................... 6 （二）云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显 ......................................... 6 （三）水电季节性明显 ..................................................................................................... 7 （四）云南连续出现来水不足，供给持续下降 ............................................................. 8 二、国内经济复苏，需求有望启动支撑铝价 ....................................................................... 14 三、重点关注标的 ................................................................................................................... 18 （一）天山铝业 ............................................................................................................... 18 （二）神火股份 ............................................................................................................... 20 （三）新疆众和 ............................................................................................................... 22 （四）南山铝业 ............................................................................................................... 24 四、风险提示 ........................................................................................................................... 27 铝行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2022年云南发电量占比 ............................................................................................ 6 图表 2 云南6000千瓦以上装机容量占比 ........................................................................... 6 图表 3 云南工业用电量(亿度)及累计同比 ........................................................................... 7 图表 4 云南非工业用电量(亿度)及累计同比 ....................................................................... 7 图表 5 2016-2022年云南电解铝用电量占比 ....................................................................... 7 图表 6 2020-2022年云南金属硅产量 ................................................................................... 7 图表 7 2017-2022年云南水电月平均发电小时 ................................................................... 8 图表 8 2017-2022年云南火电月平均发电小时 ............