纸业巨擘，升起东方

四十年深耕造纸，龙头成长穿越周期。太阳纸业成立于1982年，2006年在深交所上市后，开启快速扩张道路，2022年公司收入和利润分别为399.5亿（+24.9%）和27. 8亿（-6.0%），2006-2022年CAGR分别为13.3%和15.1%。在“四三三”战略指引下，通过横向产品多元化+纵向浆纸一体化，盈利能力持续提升。当前公司拥有山东、广西、老挝三大基地，浆、纸产能超过1000万吨，随着南宁525万吨新项目规划落地，成长路径清晰。 管理驱动成本效率优化，公司ROE领先行业。2012年以来公司ROE稳定提升，处于行业领先水平，主要为高盈利+高周转贡献，公司成本优势突出、经营效率优秀，追本溯源，来自四十年积淀的优秀管理能力和一支专业且稳定的高管团队。1）成本端，当前公司浆纸系木浆自给率约60%，化工辅料部分自产，热电联产、生物质发电等满足能源需求，节降原材料、能源动力等成本。2）运营端，依靠优秀的精细化管理能力，公司高效统筹采购、生产、库存、销售，灵活转产保证设备利用率，实现制造费用、期间费用优化，提高运营效率。 造纸业库存周期景气复苏，预计Q1末开始逐步兑现修复，建议左侧布局。我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体，造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段，并将于2023年8月进入主动补库存阶段。1）量：2023年1月PMI新订单重回荣枯线，纸企春节后开工率修复。2）价：1月造纸PPI为98.3，环比略有提升，春节后提价函频发，建议关注落地进展。3）利：截至2023年2月2 4日，内盘针叶浆、阔叶浆已较前期高点分别下调7.2%、14.6%，考虑库存影响，我们判断造纸盈利修复或从Q1末开始逐步兑现。股价：复盘太阳纸业在库存周期中的股价表现，被动去库、主动补库期绝对收益丰厚，主动补库期超额收益领先，建议左侧布局。 疫情影响消退，考虑供给端差异，文化纸复苏表现或优于箱板纸。1）文化纸：随着会展、教学等线下活动重启，我们认为文化纸内需有望逐步改善，其中双铜纸预计修复弹性更大，叠加纸浆成本回落，文化纸盈利有望迎来底部修复。2）箱板纸：经济复苏推动包装纸需求修复，但年内新增产能和进口关税取消导致行业面临一定供给压力。 太阳中高端箱板纸占比较高，且具备美废资源、替代纤维优势，抗压能力优于行业。3）溶解浆：随着纺服终端需求触底回暖，下游开工增加，溶解浆价格有望企稳回升。 投资建议：公司竞争优势稳固、成长动能充沛，叠加行业或将迎来景气复苏，我们预计公司2022-2024年有望实现收入399.5、406.7、434.4亿元，分别同比增长24.9%、1.8%、6.8%，实现归母净利润27.8、29.6、33.9亿元，分别同比增长-6.0%、6.7%、14.4%。从历史估值水平来看，造纸企业PB与ROE呈现正相关，截至2月27日，太阳纸业PB-LF估值1.56X，处于近10年历史估值的27.6%分位处，亦显著低于行业平均水平。我们认为，随着库存周期景气上行，公司盈利能力底部抬升，有望带来估值修复，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效等风险。 穿越周期的中国纸业龙头 四十年专注铸纸业龙头，盈利能力穿越周期 浆纸龙头深耕纸业四十年，“四三三”战略助增长。太阳纸业成立于1982年，2006年在深交所上市，开启快速扩张道路。经历2011年行业景气低谷期，于2012年提出“四三三”战略规划（造纸、生物质新材料、快消品占比达到40%/30%/30%），实施“林浆纸一体化”工程，构建山东、广西和老挝三大生产基地，浆、纸产能已超过1000万吨。 图表1：公司发展历程 图表2：太阳纸业三大生产基地产能（截至2023.1） 成长中枢稳健，盈利穿越周期。2022年公司收入和利润分别为399.5亿（+24.9%）和27.8亿（-6.0%），2006-2022年CAGR分别为13.3%和15.1%，虽然收入和利润增速随周期波动，但从利润率角度看，2012年以后，受益于公司管理提升、成本优化，盈利能力持续提升，2019-2022年平均归母净利率达8.7%。 图表3：太阳纸业近十年财务表现（单位：亿元） 产业链立体布局，成长路径清晰、动能强劲 品类积极扩展，多元化推进。2006年上市时公司产品线局限于铜版纸、非涂布文化纸、灰底白板纸及合作公司白卡纸。2011年公司成功开发出溶解浆系列产品，2012年公司提出“四三三”战略规划，调结构、转方式，2014、2016年陆续拓展了生活用纸、牛皮箱板纸等业务，由单一的文化纸向多元化纸种迈进。2022年上半年，公司文化纸、牛皮箱板纸、外售浆、其他纸种营收占比分别为34%、29%、25%和7%。 图表4：太阳纸业分产品收入（亿元） 图表5：太阳纸业分产品收入结构（2022H1） 图表6：太阳纸业分产品毛利率 三轮快速扩张，浆纸产能过千万吨。公司上市以来已经历了2007-2011年、2016-2018年、2020-2021年三轮快速扩张期，目前公司正处于第四轮快速扩张期伊始。2022年2月公司与南宁市政府签署战略合作协议，拟投资200亿元，实施广西南宁525万吨林浆纸一体化项目，2022年10月正式启动一期项目投资，龙头成长路径清晰。 图表7：太阳纸业产能扩张进程 图表8：太阳纸业未来扩产计划（统计截至2023.1） 周期：站在新一轮景气复苏的起点 造纸库存周期：向被动去库转换，预计23Q1末开始逐步兑现盈利修复 库存周期指工业企业产成品库存平均持续40个月左右的周期性变化，可分为4个阶段： 1）被动去库存（复苏）：需求回暖，但企业生产水平仍处于较低水平，库存随着销量上升而下降。 2）主动补库存（繁荣）：需求持续回暖，销量持续上升，企业主动扩大生产，并提高库存水平。 3）被动补库存（衰退）：需求开始回落，但企业的生产行为具有惯性，销量下滑引起库存被动上升。 4）主动去库存（萧条）：需求疲软，企业主动减少生产，并降低库存。 当前时点判断：造纸业新一轮主动去库存已持续10个月，向被动去库存阶段转换。造纸及纸制品业在2000年12月至2022年2月完整经历6轮库存周期，周期持续时长平均为43个月，其中补库时长平均为25个月，去库时长平均为18个月。根据近6轮库存周期各阶段的历史平均运行时长，指向造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段，并将于2023年8月进入主动补库存阶段。 图表9：造纸业近六轮库存周期复盘 量：PMI新订单重回荣枯线，春节后开工率修复。2023年1月制造业PMI为50.1，重回荣枯线，较前值提升3.1个百分点，拆分细项来看，生产指数和新订单指数分别为50.9和49.8，分别较前值提升5.2和7.0个百分点，提示供需修复，且需求端恢复好于供给端。 图表10：2023年1月PMI新订单重回荣枯线以上 图表11：春节后各纸种开工率（%）持续修复 价：PPI环比提升，观察提价函落地情况。2023年1月造纸PPI为98.3，环比略有提升（+0.3个百分点）。春节后，纸企发出提价、停机函，试图提涨稳价，其中白卡纸提价100元/吨，文化纸、生活用纸提价200元/吨，部分特种纸提价2次，每次1000元/吨。 图表12：春节后提价函梳理 成本：浆价回落逐步兑现，成本修复趋势不变。截至2023年2月24日，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为7075、5851元/吨，已较前期高点分别下调7.2%、14.6%，主要厂商外盘针叶浆、阔叶浆报价较前期高点平均累计下调75、93美元，浆价回落逐步兑现。2月以来，虽由于纤维紧缺、智利火灾等因素，多个厂商宣布计划外停产，支撑近期针叶浆报价走强，针阔叶价差走阔，但我们认为在供给确定性增加、需求阶段性走弱背景下，木浆成本回落总趋势不变。 图表13：木浆内盘价 图表14：国废价格 盈利：预计报表端盈利修复23Q1末起逐步兑现。根据卓创数据，进入2023年，各纸种价格基本稳定，随着成本端原材料价格回落，盈利有望逐步修复。考虑原材料从采购到实际使用尚需时间，我们预计Q1末开始将在报表端逐步兑现盈利修复。 股价复盘：当前PB低位，被动去库阶段开启布局窗口 股价提前反映景气预期，被动去库阶段开启布局窗口。复盘近五轮库存周期太阳纸业的股价表现，被动去库、主动补库期绝对收益丰厚，主动补库期超额收益领先。从近两轮库存周期来看，行情启动时点均为主动去库中后期，建议左侧布局。 图表15：近五轮造纸库存周期各阶段太阳纸业平均收益率（%）对比 图表16：太阳纸业市值（亿元）与近两轮造纸库存周期 盈利高点与景气高峰对应，估值水平随景气度变化。复盘近五轮库存周期太阳纸业的业绩表现，收入端增长主要与产能投放挂钩，2007、2009、2013、2017、2021年的五次盈利增速高点，则与五轮库存周期景气高峰对应。除2012-2015年的第三轮库存周期外（该时期受四万亿后的广泛产能过剩及去产能政策进程干扰预期和股价表现节奏），公司股价表现均与库存周期景气度一一对应，估值水平随景气度波动，近两轮周期上行阶段PB估值中枢区间为2.2X-2.4X，下行阶段区间为1.7X-1.8X。 图表17：太阳纸业历史股价复盘 行业：需求复苏，考虑供给，文化纸表现或优于箱板纸 文化纸：浆价回落盈利修复，铜版纸弹性或超预期 现状：纸价处于中高位，吨毛利处于中低位。22年三季度，受益于出版招投标需求，成本支撑下，双胶纸价和吨盈略有修复，双铜纸受疫情影响突出，纸价和吨盈保持低位。截至2023年2月24日，双铜纸、双胶纸价格分别为2018年以来的历史63.7%和78.6%分位处，吨毛利分别为2018年以来的历史21.3%和42.4%分位处，需求偏淡叠加成本高企，导致纸价中高位、吨盈中低位。 图表18：文化纸价格（元/吨） 图表19：文化纸吨毛利（元/吨） 开工率五年低位，春节后逐步修复。2023年1月双铜纸、双胶纸开工率分别为61.8%、56.8%，均处于同期五年历史低位，判断系疫情感染高峰及春节假期较早导致，观察周度开工率数据，已呈现逐步修复趋势。 图表20：双铜纸开工率（%） 图表21：双胶纸开工率（%） 双铜纸库存高位，双胶纸库存中低位。2023年1月双铜纸、双胶纸企业库存天数分别为21.2、34.5天，分别位于2018年以来的历史35%、100%分位处。 图表22：文化纸企业库存 图表23：双铜纸消费量及产量（万吨） 图表24：双胶纸消费量及产量（万吨） 图表25：文化纸进口量（万吨） 图表26：文化纸出口量（万吨） 供给展望：双铜纸无新增供给，双胶纸有一定供给压力。根据卓创资讯，双铜纸产能近年来无变化，保持在692万吨。我们梳理了2022-2024年的双胶纸产能投放规划，2022年行业新增产能规划90万吨，产能同比增长6.7%，2023年行业新增产能规划约156万吨，产能同比增长11.0%。 图表27：2022-2024年文化纸产能扩张计划（部分） 图表28：双铜纸产能变化（万吨） 图表29：双胶纸产能变化（万吨） 双铜纸、双胶纸CR4分别达88%、44%，竞争格局进一步集中。根据卓创资讯，双铜纸格局集中且较为稳定，CR4保持在88%。双胶纸则在龙头主导下扩产，中小厂商开工率低迷，格局走向集中，2022年双胶纸CR4达44%，较2021年提升3个百分点。 图表30：文化纸产能集中度CR4（%） 图表31：文化纸产能份额（2022年） 箱板纸：需求随下游消费复苏，行业面临供给增加压力 现状：纸价下滑，盈利承压。由于疫情冲击，包装市场旺季不旺，叠加市场供给增加，纸价快速下行，截至2023年2月24日箱板纸报价4273元/吨，位于2018年以来的历史29.9%分位处。成本端，由于禁废令下国废原料纤维质量下降，纸企提高木浆配比以维持产品质量，木浆成本高位挤压箱板纸盈利。 图表32：箱板纸价格（元