分水岭时刻

事件：百度于2023年2月22日发布2022年Q4季度业绩报告。公司22Q4实现营业收入330.8亿元（YoY+1.7%，QoQ+0.0%），Non-GAAP经营利润65.0亿元（YoY+50.9%，QoQ-9.8%），Non-GAAP净利润53.7亿元（YoY +31.5%，QoQ-8.8%），经调整EBITDA 82.3亿元（YoY+43.0%，QoQ-7.3%），归母净利润49.5亿元。 核心观点： 业绩连续四季度超预期，在降本增效的主题下百度业务的健康度提升，利润不断释放。 22Q4/22百度收入为331/1237亿元，同比增长0%/-1%。收入基本保持持平，主要是因为百度当前还是依赖搜索业务贡献集团收入，而22年国内广告市场遭遇寒流，在疫情防控下不少品牌下调广告预算，需求萎缩。而目前广告市场正处于“U型”底，逐步走向复苏。品类方面，健康医疗、旅游、生活服务和连锁店等对广告业务的贡献最大。2 2Q4/22百度NON-GAAP净利润为54/207亿元，同比增长32%/10%。四季度的利润释放主要是由于公司缩减研发费用（减少相关人员开支）所致，22Q4百度的研发费用率为17%，而去年同期为22%，同比减少5%。 自动驾驶落地不断，萝卜快跑成为全球最大的无人驾驶网约车。截止1月底，累计出行超过200万次。22年底，“萝卜快跑”全自动无人驾驶获批在北京开展无人自动驾驶测试，这是“萝卜快跑”继武汉和重庆后的第三个试点城市。无人网约车的意义在于降低人力成本。未来车型成本将与出租车相同。同时，零部件成本也将受益于本土化趋势，这将为单位经济效益提升带来机会。 云业务短期增速放缓，长期的重心在于对低效益项目的优化及对“AI+云”的聚焦。本季度，百度云业务收入承压，仅同比增长4%。低增长有疫情的外部原因，项目递延，且收入确认存在延迟。同时有对低效益项目优化的内部原因，公司将逐步去除低利润率的项目，实现利润的改善。我们预计云业务在传统行业的挑战将逐步变大，公司将聚焦擅长的“AI+云”的细分领域，为各垂直领域赋能。随着文心一言通过百度智能云对外提供服务，“云智一体”的游戏规则将发生本质性变化，云业务将因此受益。 AI技术发展已到拐点，百度作为该领域的龙头，将迎来爆发性的需求增长。百度类C hatGPT的产品“文心一言”三月完成内测，面向公众开放。百度拥有ChatGPT相关的所有技术，在AI人工智能有全栈布局，包括底层的芯片，深度学习框架、大模型（文心一言）以及最上层的搜索应用。我们预计百度将呈现“聊天机器人+搜索工具+文本创造”的三方形态，在文本与图片生成、内容提取，结合它的知识图谱，形成一些摘要归纳。在百度官宣后，大批的公司宣布接入文心一言，百度将第一时间受益于AIGC的浪潮，在交互体验升级增加用户信任度的同时，帮助各行各业进行内容创作，大幅降低成本，商业化潜力大。 文心一言的推出，有望全面升级百度的基本盘搜索业务，将搜索系统改为搜索与AI生成的双模系统。2022年由于线下活动受到疫情影响，广告业务面临终端需求减少的压力，增长乏力，同时市场担心百度的基本盘内容搜索由于过去5年移动互联网的内容生态发生了本质上的改变，“根基”不稳，“两微一端”的头部化生态逐步转化为“两微一抖一端一书”的群雄逐鹿的竞争生态。而文心一言的推出或帮助百度进一步巩固原有的业务，助力核心基本盘恢复到原有的增长节奏。同时，得益于文心一言的推出，百度在AI业务中的想象力更加丰富，移动生态将具备新的流量入口，及数据资源价值，甚至有可能进一步改变未来市场对于百度估值体系的看法。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性，目前百度集团整体的估值水平较低，且具备较好的现金流，下行空间小。核心广告业务由于宏观经济回暖，边际复苏强劲。云业务和智能驾驶业务为百度新一轮的“掘金池”，AI+云的渗透率逐步提升，亏损率逐步减少，智能驾驶业务将在23，24年起计入营收，对报表产生影响，两者是百度股价上行的主要增长点。我们看好百度未来长期的商业化潜力及经济复苏对于主营业务的助力作用，我们略微上调百度集团2023年-2024年的营业收入分别为1,329/1,462亿元（此前预测为2023年-2024年为1,328/1,455亿元）.由于“文心一言”的推出可能产生算力的成本和新的开支，我们略微下调百度集团2023-2024年Non-Gaap净利润为229/260亿元（此前预测为2023年-2024年246/2 77亿元）。根据SOTP估值法，我们给予百度2023财年合理目标市值为4251亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 1.在线营销的经营业绩受到宏观经济及广告大盘环境的不利影响，业绩波动大。 2.作为全新的行业，Robotaxi（共享无人车业务）由于政策落地的延缓或业务接受度不高，盈利或不及预期。 3.研报使用的信息数据更新不及时。 4.AIGC发展不及预期，“文心一言”的推出可能影响未来两年公司整体的利润率水平。 一、财务数据分析 1、主要财务指标分析 百度2022Q4实现营业收入331亿元，较预期低9.1%；Non-GAAP EBITDA为82.3亿元，较预测值低12.9%；归母净利润49.5亿元，较预期高12.6%；Non-GAAP净利润为53.7亿元，较预期高32.3%。 图表1：2021Q4-2022Q4公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 2、营收情况 2022Q4公司共实现营收330.8亿元（YoY-0.03%，QoQ+1.65%），其中百度核心（在线营销、云计算和其他业务）实现营收256.5亿元（YoY-1.25%，QoQ+1.64%），。在线营销收入为人民币181亿元（26.2亿美元），同比减少6%，主要原因为中国若干城市的新冠肺炎疫情再次爆发。非在线营销收入为人民币76亿元（11.0亿美元），同比增长11%，主要受其他AI驱动业务及云业务的推动。爱奇艺实现营收75.9亿元（YoY 2.76%，QoQ+1.63%）。 图表2：20Q4-22Q4公司分季度营收（百万元） 图表3：2019-2022公司分年营收（百万元） 图表4：20Q4-22Q4公司核心业务营收（百万元） 图表5：2019-2022年公司核心业务营收（百万元） 图表6：20Q4-22Q4公司分项营收（百万元） 图表7：20Q4-22Q4司核心营业分项营收（亿元） 3、主要费率情况 2022Q4公司研发费用率17.1%（YoY-5.23pct，QoQ-0.59pct），较去年有所下降，主要是由于人员相关费用减少所致；销售及管理费用率17.78%（YoY-1.72pct, QoQ-1.82pct），主要是由于内容成本、商品销售成本及与新AI业务有关的其他成本减少，而该减少部分被流量获取成本增加所抵销。 图表8：20Q4-22Q4公司分季度主要费率情况（%） 图表9：2019-2022公司分年主要费率情况（%） 4、经调整EBITDA情况 2022Q4公司经调整EBITDA为82.3元（YoY+42.97%，QoQ-7.30%），其中百度核心业务经调整EBITDA为71.46亿元（YoY+15.07%，QoQ-13.27%）。 图表10：20Q4-22Q4公司分季度经调整EBITDA情况（百万元） 图表11：2019-2022公司分年经调整EBITDA情况（百万元） 图表12：20Q4-22Q4公司核心业务经调整EBITDA（百万元） 图表13：2019-2022年公司核心业务经调整EBITDA（百万元） 5、Non-GAAP经营利润及Non-GAAP净利润情况 2022Q4公司Non-GAAP经营利润为65.0亿元（YoY+50.85%，QoQ-9.76%），Non-GAAP净利润为58.9亿元（YoY+15.7%，QoQ+6.3%）； 其中，百度核心业务的Non-GAAP经营利润为54.91亿元（YoY+13.3%，QoQ-17.43%），Non-GAAP净利润为53.7亿元（YoY 31.5%，QoQ-8.8%）。 图表14：20Q4-22Q4公司Non-GAAP经营利润（百万元） 图表15：2019-2022年公司Non-GAAP经营利润（百万元） 图表16：20Q4-22Q4公司Non-GAAP净利润（百万元） 图表17：2019-2022年公司Non-GAAP净利润（百万元） 图表18：20Q4-22Q4公司核心Non-GAAP经营利润（百万元） 图表19：2019-2022年公司核心Non-GAAP经营利润（百万元） 图表20：20Q4-22Q4公司核心Non-GAAP净利润（百万元） 图表21：2019-2021年公司核心Non-GAAP净利润（百万元） 二、经营数据分析 月度活跃用户数 2022Q4百度APP月度活跃用户数达6.48亿（YoY +4%，QoQ+2%），单季增长1400万，相比去年增长2,600万。 图表22：20Q1-20Q4百度APP日度活跃用户数（百万） 图表23：21Q4-22Q4百度APP月度活跃用户数（百万） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性，目前百度集团整体的估值水平较低，且具备较好的现金流，下行空间小。核心广告业务由于宏观经济回暖，边际复苏强劲。云业务和智能驾驶业务为百度新一轮的“掘金池”，AI+云的渗透率逐步提升，亏损率逐步减少，智能驾驶业务将在23，24年起计入营收，对报表产生影响，两者是百度股价上行的主要增长点。我们看好百度未来长期的商业化潜力。我们采用分部估值法对百度进行估值：重点业务方面，1）百度核心-在线营销业务：我们采用P/E估值法进行估值，考虑到“文心一言“接入搜索后可能对百度的商业化变现提供新的入口，带来新的流量，我们给予该业务10.0X PE，对应该分项业务估值为2164亿元。2）百度核心-云计算业务：我们采用P/S估值法进行估值，由于AI+云的捆绑方式有望凭借重点赛道优势，长期跑赢互联网同行，同时亏损持续收窄，我们给予该业务5.0X PS，对应该分项业务估值为1087亿元。3）百度核心-Robotaxi（共享无人车）业务：由于自动驾驶业务在23年底开始实现计收，相比之前赛道的确定性更高，我们预计Apollo业务的估值为839亿元。我们看好百度未来长期的商业化潜力及经济复苏对于主营业务的助力作用，我们略微上调百度集团2023年-2024年的营业收入分别为1,329/1,462亿元（此前预测为2023年-2024年为1,328/1,455亿元），由于“文心一言”的推出可能产生算力的成本和新的开支，我们略微下调百度集团2022-2024年Non-Gaap净利润为229/260亿元（此前预测为2023年-2024年246/277亿元）。根据SOTP估值法，我们给予百度2023财年合理目标市值为4251亿元，维持“买入”评级。 图表24：可比公司估值表 图表25：估值讨论 四、风险提示 1、在线营销的经营业绩可能受到宏观经济及广告大盘环境的不利影响，业绩波动大。 2、研报使用的信息数据更新不及时。 3、作为全新的行业，Robotaxi（共享无人车业务）由于政策落地的延缓或业务接受度不高，盈利或不及预期 4、AIGC发展不及预期，“文心一言”的推出可能影响未来两年公司整体的利润率水平。 盈利预测表