证券研究报告 掘金疫后复苏，看好可选消费弹性 ——商贸零售行业2023年春季投资策略 2023年2月28日 作者： 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号： S0930516050001 联系人：田然 请务必参阅正文之后的重要声明 2022年疫情影响社消增速，看好2023年消费复苏 1 整体而言，2022年社消增速受制于疫情冲击表现相对承压，2022年1-12月社会消费品零售总额为43.97万亿元，同比下降0.2%。单月份看，2022年3月起受疫情冲击社消增速持续为负，随疫情逐步受控，2022年6-9月社消增速转正，2022年10月后受疫情反复影响社消增速转负，2022年12月社会消费品零售总额为4.05万亿元，同比下降1.8%。疫情政策调整后，随线下客流逐步回暖，我们认为2023年线下消费将维持逐季改善、温和复苏的态势，尤其是弹性相对较大的可选消费。 图1：社会消费品零售总额当月同比增速（2017.12-2022.12） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 -30-20-10010203040502017-122018-122019-122020-122021-122022-12社会消费品零售总额当月同比增速（%） 限额以上企业商品零售总额当月同比增速（%） 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2 从短期维度看，零售行业建议投资者关注：1）两会消费政策相关的主题性投资机会；2）2022年年报业绩或超预期、低估值、高分红的个股。从长期维度看，我们整体看好2023年消费逐季改善趋势以及大众化消费场景相关标的。从细分赛道而言，最看好具有投资保值属性的黄金珠宝赛道。推荐个股： 1）老凤祥（600612.SH）：黄金饰品龙头，受益于黄金投资保值需求提升； 2）潮宏基（002345.SZ）：不断推进加盟转型，提高线上线下一体化程度； 3）王府井（600859.SH）：全国百货龙头，竞争地位稳固； 4）百联股份（600827.SH）：上海百货龙头，疫情冲击不改长期增长逻辑； 5）重庆百货（600729.SH）：股权激励提升管理层动力，降本增效释放利润空间 6）红旗连锁（002697.SZ）：满足即时消费需求，主营业务业绩稳健； 7）美团-W（3690.HK）：本地生活电商龙头，核心竞争壁垒稳固。 风险分析：宏观经济增速和居民收入增速未达预期，地产后周期影响部分细分行业收入增速，渠道变革大势对现有商业模式冲击高于预期，消费信心和意愿恢复不及预期。 请务必参阅正文之后的重要声明 老凤祥：黄金饰品龙头，受益于黄金投资保值需求提升 业绩表现：1-3Q2022老凤祥实现营业收入535.38亿元，同比增长7.54%，实现归母净利润13.56亿元，折合成全面摊薄EPS为2.59元，同比减少9.49%。3Q2022老凤祥实现营业收入197.98亿元，同比增长8.80%，实现归母净利润4.66亿元，折合成全面摊薄EPS为0.89元，同比增长2.04%，实现扣非归母净利润4.79亿元，同比增长5.95%。 推荐逻辑：1）公司是黄金饰品龙头，产品以黄金首饰为主，受益于黄金投资保值需求的提升；2）公司不断拓展门店数量，2022年1-6月净增加110家，公司市占率不断提升；3）2022年上海疫情对于老凤祥线下门店的正常经营产生一定的冲击，随疫情逐渐受控，以及后置的结婚刚需等释放，公司将展现出较好的业绩弹性。 盈利预测和评级：我们维持对公司2022/2023/2024年EPS的预测3.52/4.08/ 4.61元，维持“买入”评级。 风险提示：金价及人民币汇率波动大于预期，渠道拓展速度低于预期。 表1：老凤祥盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 51,722 58,691 63,179 72,744 81,803 营业收入增长率 4.22% 13.47% 7.65% 15.14% 12.45% 净利润（百万元） 1,586 1,876 1,843 2,133 2,410 净利润增长率 12.64% 18.30% -1.75% 15.72% 12.96% EPS（元） 3.03 3.59 3.52 4.08 4.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.91% 20.41% 17.94% 18.29% 18.21% P/E 16 14 14 12 11 P/B 3.2 2.8 2.5 2.2 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；股价时间为2023-02-27 3 请务必参阅正文之后的重要声明 潮宏基：不断推进加盟转型，提高线上线下一体化程度 业绩表现：1-3Q2022营业收入33.81亿元，同比减少1.98%，归母净利润2.35亿元，全面摊薄EPS0.26元，同比减少17.64%，扣非归母净利润2.29亿元，同比减少16.93%。3Q2022营业收入12.07亿元，同增4.64%，归母净利润0.85亿元，全面摊薄EPS0.10元，同增1.75%，扣非归母净利润0.83亿元，同比增长3.38%。 推荐逻辑：1）公司不断推进加盟业态转型，经营效率和ROE不断改善；2）公司产品设计贴合国潮风尚，目标客群主要为都市白领女性，价格定位相对大众，受益于女性“悦己”需求的提升；3）公司不断加强会员体系运营，提高线上线下一体化程度，会员复购率和品牌粘性相对较好。 盈利预测和评级：我们维持对公司2022/2023/2024年EPS的预测0.34/0.40/0.46元，维持“买入”评级。 风险提示：加盟扩张效果不及预期、K金及镶嵌景气度恢复不及预期。 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,215 4,636 4,664 5,392 6,049 营业收入增长率 -9.24% 44.20% 0.59% 15.60% 12.19% 净利润（百万元） 140 351 302 358 413 净利润增长率 72.05% 151.03% -13.85% 18.52% 15.36% EPS（元） 0.16 0.39 0.34 0.40 0.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.07% 9.96% 8.29% 9.31% 10.13% P/E 43 17 20 17 15 P/B 1.8 1.7 1.7 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；股价时间为2023-02-27，EPS按最新股本摊薄计算 表2：潮宏基盈利预测与估值简表 4 请务必参阅正文之后的重要声明 王府井：全国百货龙头，竞争地位稳固 业绩表现：2022年公司预计实现归母净利润17,000万元至23,000万元，与2021年同期相比预计减少117,024万元至111,024万元，同比下降87%到83%；预计实现扣非归母净利润-3,000万元至3,000万元，与2021年同期相比预计减少97,259万元至91,259万元，同比下降103%到97%。 推荐逻辑：1）公司是全国性百货龙头，竞争实力较强，竞争地位稳固；2）2022年受疫情冲击影响较大，2023年公司业绩有望展现较大的修复弹性。3）2020年公司被授予免税品经营资质，2023年1月18日，公司旗下王府井国际免税港对外营业，公司不断完善有税+免税的双轮主业驱动的业务布局，不断提升综合竞争能力。 盈利预测和评级：我们维持对公司2022/2023/2024年EPS的预测0.18/0.62/0.81元，维持“买入”评级。 风险提示：免税业务推进不达预期，线下购买力恢复进程不及预期。 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,223 12,753 11,449 13,548 14,933 营业收入增长率 -69.30% 55.08% -10.23% 18.34% 10.22% 净利润（百万元） 387 1,340 204 707 919 净利润增长率 -59.77% 246.55% -84.74% 245.57% 30.10% EPS（元） 0.34 1.18 0.18 0.62 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.36% 6.93% 1.07% 3.58% 4.51% P/E 80 23 152 44 34 P/B 2.7 1.6 1.6 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；股价时间为2023-02-27，EPS按最新股本摊薄计算 表3：王府井盈利预测与估值简表 5 请务必参阅正文之后的重要声明 百联股份：上海百货龙头，疫情冲击不改长期增长逻辑 业绩表现：1-3Q2022营业收入251.06亿元，同比减少5.30%，归母净利润-1.90亿元，全面摊薄EPS-0.11元，扣非归母净利润-2.25亿元。3Q2022营业收入79.97亿元，同比减少1.30%，归母净利润-0.74亿元，全面摊薄EPS-0.04元，扣非归母净利润-0.96亿元。 推荐逻辑：1）公司是上海百货龙头，历史业绩表现稳健，短期疫情冲击不改长期增长逻辑，市内免税预期有利于公司估值进一步修复；2）2022年业绩受上海疫情冲击较大，公司积极采取应对举措，不断提升线上线下一体化程度，有利于提升公司经营效率；3）随疫情逐步受控，公司积极开展各类营销活动，有利于客流及销售额回暖。 盈利预测和评级：我们维持对公司2022/2023/2024年EPS的预测-0.12/0.23/0.28元，维持“买入”评级。 风险提示：线下购买力恢复进程不及预期，购物中心和百货改造后经营不达预期。 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 35,209 34,650 33,414 34,985 36,309 营业收入增长率 -30.22% -1.59% -3.57% 4.70% 3.78% 净利润（百万元） 797 753 -205 411 508 净利润增长率 -16.82% -5.58% -127.28% NA 23.45% EPS（元） 0.45 0.42 -0.12 0.23 0.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.36% 4.20% -1.18% 2.31% 2.79% P/E 27 29 NA 52 42 P/B 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；股价时间为2023-02-27 表4：百联股份盈利预测与估值简表 6 请务必参阅正文之后的重要声明 重庆百货：股权激励提升管理层动力，降本增效释放利润空间 业绩表现： 1-3Q2022实现营业收入144.98亿元，同比减少11.36%，实现归母净利润8.40亿元，折合成全面摊薄EPS为2.07元，同比减少3.37%，实现扣非归母净利润7.25亿元，同比减少10.70%。 3Q2022实现营业收入46.02亿元，同比增长0.64%，实现归母净利润2.52亿元，折合成全面摊薄EPS为0.62元，同比增长7.87%，实现扣非归母净利润1.96亿元，同比减少9.46%。 推荐逻辑：1）公司2023年1月9日发布2022 年限制性股票激励计划（草案），有利于提升管理层动力，进一步降本增效提升公司利润空间。2）公司在重庆地区具有较强区位性竞争优势，可以充分享受重庆疫后消费恢复利好。 盈利预测和评级：我们维持对公司2022/2023/2024年EPS的预测2.29/2.50/ 2.64元，维持“买入”评级。 风险提示：互联网金融业务发展不达预期，重庆地区零售业态竞争加剧。 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,077 21,124 18,989 19,964 20,74