造纸库存周期专题：站在新一轮景气周期的起点

当前时点：造纸业从主动去库存向被动去库存转换。库存周期指工业企业产成品库存平均持续40个月左右的周期性变化。2000年之后我国制造业已完整经历6轮库存周期，每轮周期平均持续时长为42个月，以2022年12月经济数据判断，当前我国正处于新一轮主动去库存阶段的第8个月。2022年2月，造纸业领先全行业2个月进入主动去库阶段，当前处于主动去库存阶段的第10个月。根据近六轮库存周期各阶段的历史平均运行时长，我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体，造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段，并将于2023年8月进入主动补库存阶段。 投资映射：主动补库期相对收益更优，建议左侧布局造纸龙头。复盘造纸指数表现，从绝对收益角度看，被动去库存阶段平均收益率领先；从相对沪深300指数的超额收益看，仅主动补库存阶段平均收益率为正。复盘个股表现，龙头个股的最佳布局时点为被动去库存中期。当前时点，我们判断造纸业正在从主动去库存向被动去库存阶段转换，根据历史经验，23H1或将迎来被动去库存阶段的底部布局机会。 复苏追踪：需求复苏（PMI）——价格上行（PPI）——盈利上行——库存上行。PMI提示需求端复苏，成本回落趋势不变，23Q1末有望逐步兑现盈利。我们认为，库存周期的景气复苏会经历量、价、利三个阶段逐步传导和兑现。1）量：23年1月PMI新订单重回荣枯线，提示供需修复，且需求端恢复好于供给端。2）价：23年1月造纸PPI为98.3，环比微升0.3个百分点，纸价的提升是景气上行的确认，2月提价函频发，继续关注落地情况。3）利：截至2023年2月24日，针叶浆、阔叶浆外盘报价较高点累计平均下调约75/93美元，内盘报价分别较高点下行7.2%、14.6%。虽针叶浆供应端存在扰动，但阔叶浆新增供给、外需下滑明确，我们认为2023年浆价下行、造纸成本回落趋势不变，考虑原材料从采购到实际使用尚需时间，预计23Q1末起逐步在报表端兑现盈利。 建议关注：1）吨盈筑底、周期底部布局大宗纸龙头【太阳纸业】。2）与需求复苏相关性较高、弹性标的【博汇纸业】【玖龙纸业】，3）成本反转特种纸率先受益【仙鹤股份】【华旺科技】【五洲特纸】。 风险提示：原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效等风险。 当前时点：造纸业从主动去库存向被动去库存转换 工业企业：主动去库存已持续8个月 库存周期指工业企业产成品库存平均持续40个月左右的周期性变化。 1923年美国经济学家约瑟夫·基钦在《经济因素中的周期与倾向》中指出，在经济运行中，厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产，而到库存减少时生产商又会加大生产，存在以40个月左右为一轮的有规律的上下波动。经济学家约瑟夫·熊彼特指出，经济周期是3种持续时间不同的周期嵌套，其中短经济周期即指库存周期（基钦周期）。 库存周期可分为4个阶段： 1）被动去库存（复苏）：需求回暖，但企业生产水平仍处于较低水平，库存随着销量上升而下降。 2）主动补库存（繁荣）：需求持续回暖，销量持续上升，企业主动扩大生产，并提高库存水平。 3）被动补库存（衰退）：需求开始回落，但企业的生产行为具有惯性，销量下滑引起库存被动上升。 4）主动去库存（萧条）：需求疲软，企业主动减少生产，并降低库存。 图表1：库存周期的四个阶段 全部工业企业：新一轮主动去库存已持续8个月。我们以主动去库存阶段作为周期的起点，采用工业企业产成品库存和工业企业营业收入/主营业务收入来复盘周期。从2001年6月至2022年4月，我国制造业已完整经历6轮库存周期，周期持续时长平均为42个月，其中补库时长平均为25个月，去库时长平均为18个月。截至2022年12月经济数据来看，当前我国制造业正处于新一轮主动去库存周期的第8个月。 图表2：工业企业近六轮库存周期复盘 图表3：工业企业近六轮库存周期复盘（续） 造纸业：主动去库存已持续10个月 造纸及纸制品业：新一轮主动去库存已持续10个月。与全部工业企业运行情况相似，造纸及纸制品业在2000年12月至2022年2月完整经历6轮库存周期，周期持续时长平均为43个月，其中补库时长平均为25个月，去库时长平均为18个月。截至2022年12月经济数据来看，当前我国造纸正处于新一轮主动去库存周期的第10个月。 图表4：造纸业近六轮库存周期复盘 本轮造纸去库存先于工业企业整体。历史复盘来看，造纸业库存周期拐点平均滞后于全部工业企业约3个月，2021年由于海外低价成品纸进口增加，国产纸需求下降，造纸及纸制品业产成品库存率先下行，2022年2月，造纸业领先全行业2个月进入主动去库阶段。同时，造纸业历史平均去库时长为18个月，与行业平均去库时长一致，因此我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体。 图表5：造纸业库存周期拐点常滞后于工业企业整体 当前时点判断：造纸业从主动去库存向被动去库存阶段转换。根据近六轮库存周期各阶段的历史平均运行时长，指向造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段，并将于2023年8月进入主动补库存阶段。 图表6：造纸业近六轮库存周期复盘（续） 投资映射：库存周期各阶段指数及个股表现 行业：主动补库期超额收益领先 复盘指数表现：被动去库期绝对收益领先，主动补库期超额收益领先。 复盘近五轮造纸库存周期各阶段的造纸指数表现，我们发现，从绝对收益角度看，主动去库存、被动去库存、主动补库存三个阶段平均收益率均为正，其中被动去库存阶段平均收益率领先，达40.4%。从相对沪深300指数的超额收益来看，仅主动补库存阶段平均收益率为正，达8.1%。 从布局时点看，行业指数的最佳投资窗口逐步向去库存中后期移动。 2000-2012年的三轮造纸库存周期，绝对收益布局点在主动去库存后期，2012-2015年的造纸库存周期，由于四万亿计划造成的产能过剩，最佳布局机会在2015年严控环保的去产能阶段，2015-2021年的两轮造纸库存周期，最佳布局机会均在被动去库存阶段。 图表7：近五轮造纸库存周期各阶段指数表现 图表8：近六轮造纸库存周期各阶段指数收益率 图表9：近五轮造纸库存周期各阶段指数平均收益率对比 个股：23H1或为造纸龙头底部布局良机 复盘近五轮造纸库存周期各阶段的龙头纸企股价表现： 1）从绝对收益角度看，底部布局太阳，右侧首选博汇。木浆系纸企中，被动去库存阶段太阳纸业平均收益率领先，达41.8%，主动补库存阶段博汇纸业平均收益率领先，达97.9%。废纸系龙头玖龙纸业在被动去库存阶段收益率最高，在被动补库存阶段收益率最低，市值弹性更强。 1）从超额收益角度看，相对沪深300指数，木浆系纸企中，仅主动补库存阶段超额收益为正，其中博汇纸业平均收益率领先，达86.3%。废纸系龙头玖龙纸业在主动去库存、被动去库存、主动补库存三个阶段，相对恒生指数的平均超额收益率均为正，其中被动去库存阶段收益率最高，在被动补库存阶段收益率最低，市值弹性更强。 图表10：近五轮造纸库存周期各阶段龙头纸企平均绝对收益率（%） 图表11：近五轮造纸库存周期各阶段龙头纸企平均超额收益率（%） 从布局时点看，23H1或为个股底部布局机会。复盘近两轮造纸库存周期，龙头个股的最佳布局时点均为被动去库存中期。当前时点，我们判断造纸业正在从主动去库存向被动去库存阶段转换，根据历史经验，23H1或将迎来本次造纸库存周期的底部布局机会。 图表12：龙头纸企市值（亿元）与造纸库存周期 复苏追踪：如何跟踪本轮复苏进展？ 我们认为，库存周期的景气复苏会经历1）量——2）价——3）利三个阶段，逐步传导和兑现。 PMI提示需求端复苏，PPI后臵性验证景气度 量：PMI新订单重回荣枯线，春节后开工率修复。2023年1月制造业PMI为50.1，重回荣枯线，较前值提升3.1个百分点，拆分细项来看，生产指数和新订单指数分别为50.9和49.8，分别较前值提升5.2和7.0个百分点，提示供需修复，且需求端恢复好于供给端。 图表13：2023年1月PMI新订单重回荣枯线以上 图表14：春节后各纸种开工率（%）持续修复 价：PPI滞后于需求复苏，领先于库存复苏，观察提价函落地情况。2023年1月造纸PPI为98.3，环比略有提升（+0.3个百分点）。观察历史数据，需求先于价格复苏，价格先于库存见顶/见底，股价通常在价格复苏前即提前反映。春节后，纸企发出提价、停机函，试图提涨稳价，其中白卡纸提价100元/吨，文化纸、生活用纸提价200元/吨，部分特种纸提价2次，每次1000元/吨。纸价的提升是景气上行的确认，但并不是景气复苏的必要条件，价格-成本剪刀差带来的盈利兑现是更重要的观测指标。 图表15：造纸PPI是库存周期的领先指标 图表16：造纸PPI滞后于需求复苏和股价 图表17：春节后提价函梳理 图表18：四大纸种价格追踪（元/吨） 造纸成本回落趋势不变，23Q1起有望逐步兑现盈利 成本：浆价回落逐步兑现，成本修复趋势不变。截至2023年2月24日，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为7075、5851元/吨，已较前期高点分别下调7.2%、14.6%，主要厂商外盘针叶浆、阔叶浆报价较前期高点平均累计下调75、93美元，浆价回落逐步兑现。2月以来，虽由于纤维紧缺、智利火灾等因素，多个厂商宣布计划外停产，支撑近期针叶浆报价走强，针阔叶价差走阔，但我们认为在供给确定性增加、需求阶段性走弱背景下，木浆成本回落总趋势不变。 图表19：木浆外盘报价涨跌互现 图表20：针叶浆外盘报价 图表21：阔叶浆外盘报价 图表22：木浆内盘价 图表23：国废价格 盈利：考虑原材料实际使用周期，预计报表端盈利Q1末起逐步兑现。 根据卓创数据，进入2023年，各纸种价格基本稳定，随着成本端原材料价格回落，测算吨毛利水平已逐步修复（卓创资讯测算方法为当日纸价扣减当日原材料现货价），截至2月24日双胶纸、双铜纸、白卡纸、箱板纸价格分别位于2018年以来的78.6%、64.2%、9.4%、30.1%分位处，吨盈分别位于2018年以来的42.7%、21.5%、10.2%、74.7%分位处。考虑原材料从采购到实际使用尚需时间，我们预计Q1末开始将在报表端逐步兑现盈利。 图表24：四大纸种税后吨毛利（元/吨） 图表25：龙头纸企季度ROE（%） 投资建议 大宗纸龙头估值底部，有望随景气周期上修。从历史估值水平来看，大宗纸PB与ROE呈现正相关，截至2月24日，太阳、晨鸣、博汇PB（LF）分别为1.58X、0.88X、1.70X，分别处于10年以来历史估值水平的29.2%、37.1%、69.2%分位处。我们认为，随着大宗纸库存周期景气上行，ROE底部提升，有望带来龙头纸企估值水平修复。 图表26：太阳纸业PB-ROE季度趋势 图表27：太阳纸业PB-ROE拟合 图表28：晨鸣纸业PB-ROE季度趋势 图表29：博汇纸业PB-ROE季度趋势 建议关注：1）吨盈筑底、周期底部布局大宗纸龙头【太阳纸业】。2）与需求复苏相关性较高、弹性标的【博汇纸业】【玖龙纸业】，3）成本反转特种纸率先受益【仙鹤股份】【华旺科技】【五洲特纸】。 风险提示 原材料价格大幅上涨风险 轻工板块企业盈利能力与上游原材料价格关联较为密切，若原材料价格出现大幅上涨，可能导致企业成本承压并对业绩造成影响。 宏观经济波动风险 宏观经济与板块子行业需求联动性较高，若宏观经济出现波动，可能影响行业需求。同时，地产景气度与家居板块密切相关，建议积极关注。 行业政策变动风险 轻工部分子板块，如造纸、新型烟草等与行业政策关联较为紧密。若未来政策出现积极或消极变化，可能影响行业基本面和企业盈利/估值水平。 测算结果偏差风险 文中各种测算基于一定前提假设，存在前提假设不达预期导致测算结果偏离真实情况的风险，测算结果仅供参考。 研报使用信息更新不及时风险 研究报告使用的公