发力高新，再造皖维

源于安徽、布局全国的全球PVA龙头。公司于1996年成立，1997年在上海证券交易所上市。历经数十年发展，公司已成为国内产能最大、技术最先进、产业链最完整、产品品种最全的聚乙烯醇（PVA）系列产品生产商，在安徽、内蒙、广西、浙江布局四个产地，拥有化工、化纤、新材料、建材四大系列40多个产品。主要产品包括PVA、高强高模PVA纤维、PVA水溶纤维、PVB树脂、PVB胶片、P VA光学薄膜、醋酸乙烯、VAE乳液、可再分散性胶粉、聚酯切片、醋酸甲酯、利用电石渣生产的水泥熟料及环保水泥，以及其他PVA相关的产品等。公司PV A的产销量和市场占有率约占国内市场的35%，生产能力位居全国第一、世界前列；高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，达国内总量的60%以上，国际市场占有率为45%左右；其他产品如水泥、熟料、可再分散性胶粉、PVB树脂也都具有一定的品牌影响力。 生产环保化、产品高附加值化是PVA行业的发展方向，皖维高新具备先发优势。 PVA供需格局向好，未来乙烯法或更具优势。PVA是一种多羟基的水溶性聚合物，具有优异的粘接性、成膜性、可降解性，被广泛应用于维尼纶纤维、建筑汽车玻璃粘接、3D打印等领域。目前全球产能达184.9万吨，其中国内产能109.6万吨，公司PVA产能31万吨为全球最大。电石乙炔法和乙烯法作为PVA生产的两种工艺，由于电石新增产能受限和落后产能逐渐淘汰，乙烯法竞争力或逐渐增强。展望未来，PVA新增供给有限，新场景仍在诞生新需求，在电石受限或导致的成本支撑下，P VA有望进一步集中于具备综合一体化优势的领先企业，行业格局向好。 PVA光学膜是液晶显示关键部件偏光片的核心，壁垒高需求好。液晶显示器的成像必须依靠偏振光，而PVA光学薄膜是在偏光片发挥偏振作用的核心光学材料，成本占比16%。中国作为液晶显示器的生产和消费大国，根据中国化信中心预测，国内PVA膜消费量或将以年均10%的速度增长，2025年将达到1.72亿平方米。但光学级PVA膜生产技术壁垒较高，全球基本被日本可乐丽和合成化学两家公司垄断。公司作为中国大陆唯一一家具备PVA光学膜产能的企业，目前建成PVA光学膜产能1200万平米，偏光片700万平米，有望逐步实现进口替代。 全资收购皖维皕盛后，向国际PVB膜巨头发起冲击。PVB中间膜是PVA下游中具备高技术门槛的新材料，因其对玻璃有很好的粘结力，且具有透明、耐热、耐寒等特性，主要用于加工生产PVB夹层玻璃。根据不同应用场景对性能指标的要求，PVA中间膜又分为建筑玻璃级、汽车玻璃级和功能膜级（包括隔音膜、隔热膜、光伏膜等），国内目前已可实现中低端建筑级自主生产，但汽车级、光伏级等较高端的产品仍被日本可乐丽、积水化学等国际巨头所垄断。公司通过全资收购PVB中间膜领先企业皖维皕盛，实现了PVA-PVB树脂-PVB中间膜的完整产业链，同时有望凭借自身高性能PVB树脂生产技术能够加速皖维皕盛高端产品的研发过程。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为18.52亿元、19.71亿元和21.58亿元，EPS分别为0.86元/股、0.91元/股和1元/股，对应PE分别为8.3倍、7.8倍和7.1倍。我们选取上海石化、东材科技、三利谱作为可比公司，可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为28倍、25倍和18倍。与可比公司相比，公司存在低估。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；研发进度不及进度的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 1皖维高新：源于安徽、布局全国的全球PVA龙头 1.1以PVA为核心打造全产业链产品 历经近三十年发展，成就全球PVA龙头。公司前身“安徽皖维化纤化工股份有限公司”在1996年由原安徽省维尼纶厂（受安徽省国资委管辖的皖维集团公司前身）独家募集发起设立，1997年5月在上海证券交易所上市，股票代码为600063。2000年公司更名为“安徽皖维高新材料股份有限公司”。经过近三十年的发展，公司已成为国内产能最大、技术最先进、产业链最完整、产品品种最全的聚乙烯醇（PVA）系列产品生产商，形成了以PVA为核心、以高端功能膜材料为引领的五大产业链，包括化工、化纤、新材料、建材在内四大系列40多个产品。主要产品包括PVA、高强高模PVA纤维、PVA水溶纤维、PVB树脂、PVB胶片、PVA光学薄膜、醋酸乙烯、VAE乳液、可再分散性胶粉、聚酯切片、醋酸甲酯、利用电石渣生产的水泥熟料及环保水泥，以及其他PVA相关的产品等。 公司PVA的产销量和市场占有率约占国内市场的35%，生产能力位居全国第一、世界前列；高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，达国内总量的60%以上，国际市场占有率为45%左右；其他产品如水泥、熟料、可再分散性胶粉、PVB树脂都成为了同行业的知名品牌产品。 图表1:公司发展历程 公司实现从电石或废糖蜜到PVA到高附加值产品全产业链布局。目前公司主要采用电石乙炔法生产PVA，工艺流程为：电石→乙炔+醋酸→醋酸乙烯+甲醇→PVA→（PVA高强高模纤维、PVA水溶性纤维、PVB树脂、PVA光学膜、可再分散乳胶粉等新材料）。生产乙炔的电石渣则被用于生产水泥熟料，醇解母液则可用于回收醋酸甲酯，后续可精炼为精醋酸甲酯。 图表2:公司主要产业链流程图 基于“延伸产业链、拓展产业面”的发展思路，公司已陆续形成化工、化纤、新材料、建材四大系列丰富产品。公司立足PVA产业链、做大做强主业，形成电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜、PVA—PVB—PVB胶片、废糖蜜—酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/ PVA、VAE—可再分散乳胶粉等五大产业链40余种产品。近年，公司在保持常规PVA产品的行业优势地位的同时，将发展重心转移到生产高附加值差异化产品方向，如功能型PVA及高性能PVA纤维、功能性差别化聚酯、高端PVB树脂，汽车级PVB胶片、高性能PVA光学薄膜、偏光片、高端VAE乳液等产品。 图表3:公司依托PVA产业链打造的四大类产品 1.2安徽省国资委实际控制，子公司根据产业链设立分工明确 公司股东为皖维集团，实控人为安徽省国资委。公司股权结构清晰，第一大控股股东为安徽皖维集团有限责任公司(安徽省国资委100%控股)，持股比例为30.74%，其余股东持股比例均不超过2%。 图表4:安徽省国资委是实际控制人（截至2022年三季报） 公司在安徽、内蒙古、广西、浙江四个生产基地布局多家子公司。内蒙古蒙维科技位于乌兰察布市察右后旗，依托电石产地的资源优势，建成PVA产能20万吨。安徽皖维花山新材聚焦于可再分散性胶粉，产能4万吨，位于国内前列。70%控股公司德瑞格光电主要从事偏光片等光电材料的生产，建成有700万平方米偏光片。在广西河池市宜州区布局的广西皖维生物质科技公司，实现了从甘蔗糖蜜到酒精到乙烯到PVA的生物质化工循环经济生产路线，建成5万吨PVA产能。2022年公司全资收购皖维皕盛，收获2万吨PVB中间膜产能。同年于乌兰察布市商都县成立商维新材料，建设6000吨水溶性PVA。 图表5:围绕PVA产业链布局全国四个产地 1.3产能增长、产品结构优化助力业绩增长 产能释放、产品结构推动公司业绩快速增长。公司持续拓展业务，营收规模持续上升，2014-2021年公司营收复合增速达10%，归母净利润复合增速达27%。2021年营收达到81亿元，同比+15%，归母净利润为9.8亿元，同比+61%。2022Q1-3营收为73亿元，同比+17%，公司归母净利润为13亿元，同比+78%。增长主要因为是主产品聚乙烯醇、醋酸乙烯、聚酯切片、可分散性胶粉销售量增加及价格上涨所致。 图表6：公司营业收入快速增长 图表7：公司业绩快速增长 产业链优势巩固，公司各项财务数据明显提升。近年随着产品种类丰富和产能全面增加，公司营收明显提升。受益于产业链优势逐渐凸显，公司各产品毛利率基本保持稳中有升趋势，体现到综合毛利率也较历史年份有提升。资产负债率保持在健康水平，ROE逐年增长至16%左右。 图表8：不同产品的营收（亿元） 图表9：产品综合毛利率提升较快（%） 图表10：近年净资产收益率提升明显 销售毛利率和净利率稳步提升，研发投入增长迅速。受益产业链优势和产品结构优化，近四年的毛利率和净利率稳步提升至25%和15%左右。公司非常重视研发，2022H1研发投入占营收占比达到约5%。 图表11：销售毛利率与净利率明显提升 图表12：研发投入增长迅速 2工艺环保化、产品高附加值和差异化是PVA的发展方向 聚乙烯醇（PVA）是由醋酸乙烯经聚合反应、醇解而制成，是一种白色、稳定、无毒的水溶性高分子聚合物,粉末状、片状或絮状固体。聚乙烯醇含有许多醇基，具有极性，且可与水形成氢键，故能溶于极性的水； 也可溶于热的含羟基溶剂如甘油、苯酚等，不溶于甲醇、苯、丙酮、汽油等一般有机溶剂。 图表13：PVA是一种水溶性高分子聚合物 图表14：PVA分子内富含羟基 PVA自20世纪20年代发明以来，市场应用历经波折。1924年德国赫尔曼等人发明聚乙烯醇纤维，1940年日本樱田一郎和朝鲜人李升基等人对聚乙烯醇纤维进行缩醛化促使维纶纤维开始在民用服装领域得到广泛应用。但是之后随着其他合成纤维的开发和大规模生产、成本下降，使得工艺路线较长、成本较高的PVA纤维在竞争中败下阵来。20世纪70年代以来，PVA纤维的应用逐渐转向工农业、渔业、医用等方面，由于PVA独特的水溶性、无毒无害环保及低透过性等，以及新应用场景对高性能及功能PVA纤维的需求增加，PVA再次焕发生机。 根据公司2022年半年报里中国化学纤维工业协会统计，2022年全球PVA产能达184.9万吨，其中国内产能109.6万吨，国外产能75.3万吨。公司PVA产能31万吨为全球最大。经过多年竞争，国内PVA产业集中度进一步提升，PVA产能逐步向生产规模大、市场占有率高、研发能力强、技术先进、产业链长、成本低、效益好的优势企业集中。 图表15：公司PVA产能全球第一（2022） PVA在国内外的消费结构有所不同，与产业链成熟度相关。全球PVA下游主要消费结构主要是聚合助剂（24%）、PVB(15%)、黏合剂（14%）、织物浆料（14%）、纸浆和涂层（10%）、维纶等其他（23%）。中国PVA消费结构中聚合助剂（38%）、织物浆料（20%）、黏合剂（12%）、维纶纤维（11%）、纸浆和涂层（8%）、建筑涂料（5%）。PVB及高端PVA膜/纤维在国外作为PVA的下游应用远高于国内，主要原因是欧美日等发达国家的PVB膜产业链技术更为先进，且PVB、PVA薄膜等高端材料核心技术掌握在相关国际巨头手中，其对PVB用PVA产品生产经验丰富，而我国在这些方面的应用起步较晚，发展较为落后。 图表16：全球PVA消费结构（2021） 图表17：中国PVA消费结构（2021） 2.1PVA供需格局向好，更为环保的乙烯法是发展趋势 PVA的生产工艺主要包括两种，一种是乙炔法，一种是乙烯法。根据乙炔来源于电石或是天然气，又可以进一步细分为电石乙炔法和天然气乙炔法。由于我国内蒙、新疆、宁夏等地电石资源较为丰富，目前我国的电石乙炔法PVA占到主流。 图表18:PVA生产工艺主要包括电石乙炔法和乙烯法两种 近年，针对电石的管控政策层出不穷。特别是“双碳”政策之后，各省对电石落后产能的退出和新增产能的限制更为明确、严格。在政策约束下，电石有效产能已经出现明显下滑，供需矛盾激化下电石价格也出现了明显波动。对于采用电石乙炔法的生产企业来说，生产成本的高企及不可控已经成为不容忽视的问题，PVA产能新增有限，供需格局有望向好。 图表19:电石管控政策频出 图表20：近年电石有效产能下滑 图表21：电石价格出现波动 公司在乙烯法PVA产能上布局较早。2009年公司全资收购广西皖维生物质科技有限公司（原名“