投资银行业与经纪业全面注册制改革专题研究：重点支持新兴科技，服务经济高质量发展

投资建议：建议增持企业融资服务具备竞争优势的券商和头部PE。 全面注册制改革有助于健全资本市场功能、促进直接融资比重提升，推荐企业融资服务专业性更强、更具竞争优势的券商和头部PE，个股推荐国金证券、四川双马、中信证券和中金公司H。 本次改革增强了主板上市条件的包容性，全面实行市场化定价机制，交易制度更加市场化、便利化，监管分工更为明确，且明确了板块差异化定位。1）主板与创业板上市条件更包容；2）优化定价与配售机制，更好实现新股市场化发行；3）改进主板交易制度，实现交易更加市场化便利化；4）监管权责分工更为明确，交易所全面负责发行上市和信息披露要求的审核，证监会基于交易所审核意见履行注册程序；5）主板突出“大盘蓝筹”特色，科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，创业板深入贯彻创新驱动发展战略，北交所主要服务创新型中小企业；6）进一步完善了再融资、并购重组规则等。 本次改革重点支持新兴科技领域，有助于带动产业结构调整升级，畅通“科技-产业-金融”良性循环。1）结合国家产业政策，大力支持科技创新类企业发展。在此基础上，提升主板发行审核效率，助力上市公司成为转型发展“领跑者”；2）一级退出更加通畅，加快创投资金的使用效率。一二级资本联动，更专注于科技创新企业，合力推动我国产业结构升级；3）资本市场的持续发展引导更多资源向新兴产业集聚，从提供融资支持、完善公司治理等各方面推动产业发展。 产业发展提高投资业绩，实现资本与产业互哺。 本次改革能够扩大实体经济融资渠道，激发社会创新动能，提高全要素生产率并优化产业结构，促进经济高质量发展。1）我国需求收缩、供给冲击和预期转弱的宏观环境和直接融资占比低的融资结构，导致融资不足。全面注册制改革能够拓展上市融资的现实边界和便利程度，弥补融资体系的不足；2）全面注册制改革有助于提高直接融资比例，进一步发挥市场资源配置机制和股权的风险收益共享机制，激发社会创新动动能，助推产业结构升级；3）全面注册制可提高中国经济潜在增速，助推产业政策和国家科技自主安全目标的实现。 风险提示：权益市场大幅下跌、政策推进不及预期、疫情反复等。 1.IPO上市条件更包容，再融资简化发行条件，并购 重组完善认定标准和定价机制 1.1.IPO规则：上市条件包容性更强，进一步明确各板块差异化定位 全面注册制改革从上市条件、定价规则、退市条件等各方面完善主板等首次公开发行股票注册制度，增强了主板和创业板上市条件的包容性，各板块全面实行市场化定价机制，交易制度更加市场化、便利化，监管分工更加明确，且各版块差异化定位更为凸显。 1.1.1.上市条件：主板与创业板上市条件包容性增强 主板注册制改革后，上市条件相较原核准制审核标准包容性增强。全面注册制新规取消“最近一期末不存在未弥补亏损”、“无形资产占净资产的比例限制”等要求。综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“市值+净利润+收入”、“净利润+经营活动现金流/收入”等多套多元包容的上市指标，进一步优化企业在主板发行上市门槛，实现发行条件全市场的基本统一，突出注册制下精简优化和包容性的特征。 此外，改革后的主板也将接纳红筹企业和存在表决权差异安排的企业上市。 表1： 主板注册制改革后境内企业上市标准包容性增强 与此同时，创业板正式启用“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”上市标准，支持尚未盈利的红筹企业和特殊股权结构企业上市，明确退市公司“重新上市规定”。1）深交所就未盈利企业申请在创业板上市，发布专项通知，包括先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业；二是明确未盈利企业上市条件，启用“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”上市标准；三是做好相关规则衔接，《创业板股票上市规则》中同步取消了关于红筹企业、特殊股权结构企业申请在创业板上市需满足“最近一年净利润为正”的要求； 2）在“退市”章节中增设“重新上市”内容，明确退市公司符合相关规定条件的，可以申请重新上市。 表2：全面注册制改革后创业板“重新上市规定” 1.1.2.定价规则：各板块全面实行市场化定价机制，主板IPO企业发行估值有望提升 全面注册制改革后主板股票发行定价不受“23倍发行市盈率”限制，各板块全面实行市场化定价机制。在科创板、创业板、北交所已率先进行市场化定价试点的基础上，此次注册制改革后，主板发行定价也可以突破原本23倍的市盈率限制，A股市场将全面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制。此外，保持剔除最高报价的制度安排，即初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不超过所有网下投资者拟申购总量的3%。 主板IPO企业发行估值有望提升，考验证券公司承销能力和定价能力。 取消“23倍发行市盈率”限制后，投资者乐观预期将会被更加充分地反映在定价中，主板IPO企业发行估值有望进一步突破。发行定价阶段，市场化定价机制对证券公司的估值定价能力与承销能力提出了更高要求，尤其针对新赛道成长型企业。 1.1.3.交易规则：交易制度更加市场化、便利化 在交易制度方面，修订后的交易规则借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化、便利化为导向，进一步改进主板交易制度。 一方面，复制新股上市初期交易机制，提升新股定价效率。1）新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；2）优化盘中临时停牌制度，盘中成交价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的各停牌10分钟；3）新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。 另一方面，优化价格笼子机制，增强市场内在稳定性。1）优化连续竞价阶段限价申报价格笼子机制，在现行2%有效申报价格范围基础上增设“十个申报价格最小变动单位”机制安排，当2%的有效申报价格范围不足十个申报价格最小变动单位(即0.1元)时，取至0.1元，给予低价股必要的申报空间；2）复制科创板和创业板严重异常波动情形交易信息公开机制，根据主板特点设定差异化闯值，强化风险提示；3）需注意是，本次改革对2项制度未作调整：一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10％不变；二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。主要因从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。维持该制度有利于保护主板投资者。 1.1.4.监管分工：交易所和证监会权责分工更加明确、各板块上市流程实现统一 进一步明确了交易所和证监会的职责分工，交易所全面负责发行上市和信息披露要求的审核，证监会基于交易所审核意见履行注册程序。新规建立了证监会对交易所发行上市审核工作的监督机制及交易所对证监会的重大事项报告机制。1）在审核环节，交易所承担发行上市审核主体责任，全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。同时，证监会对“四重大、两符合”给予特别关注，涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，交易所须向证监会请示报告，证监会及时明确意见；证监会对发行人是否符合国家产业政策和拟上市板块定位进行把关；2）在注册环节，证监会基于交易所的审核意见，在20个工作日内依法作出是否同意注册的决定。 全面注册制改革统一了各板块上市流程，强化“把选择权交给市场”的本质。全面注册制改革将科创板、创业板、北交所注册制试点实施的上市审核程序推广到主板，实现了A股市场各板块上市流程的统一，完善了发行上市审核注册机制。全面实行注册制后，核准制下的实质性门槛被尽可能转化为信息披露要求，进一步优化了政府与市场的关系。 图1：全面实行注册制后各板块上市审核程序统一 1.1.5.板块定位：差异化定位凸显，满足多层次融资需求 全面注册制改革后，各板块差异化定位进一步明确。本次改革中，证监会与各交易所根据注册制试点以来的市场实际情况与政策修订成果，进一步明确了各板块所支持和鼓励的各类型企业上市，有利于企业充分考虑自身主营业务与上市有关规定的匹配程度，并根据实际情况选择合适的上市路径。具体来看，主板服务成熟期大型企业、科创板服务“硬科技”企业、创业板服务成长型创新创业企业。定位差异化将使得我国多层次资本市场体系更加清晰，从而有效满足不同行业、不同类型、不同成长阶段企业的融资需求。 不同板块上市条件各异，有利于实现错位发展、功能互补，满足多层次融资需求。相较于科创板和创业板，主板对发行后股本总额、企业市值及财务指标的准入标准更高，体现了主板“大盘蓝筹”定位。科创板和创业板放宽了对市值、净利润、现金流、收入的要求，允许未盈利企业上市，为处于成长期但是暂未盈利的企业提供了融资机会。科创板上市门槛高于创业板，对具有技术优势的企业放宽净利润和营业收入要求，反映科创板定位于“硬科技”企业，创业板定位于具有不同种类核心竞争力的成长型企业。三个板块形成互补，各有特色，有助于促进我国经济的全面发展。 表3： 全面注册制下主板、科创板、创业板上市条件各异，有利于满足多层次融资需求 1.2.再融资规则：简化发行条件，设置各板块上市公司证券发行通用条件 《上市公司证券发行注册管理办法（征求意见稿）》（简称《再融资注册办法》）对原主板适用的《发行管理办法》进行了全面调整，总体沿袭了科创板、创业板《发行注册管理办法》安排。 主板上市公司证券发行条件经精简优化，与科创板、创业板条件趋于一致。1）调整沪深主板公司涉及重大违法犯罪行为、非标意见发行条件，与创业板、科创板要求保持一致；2）设置了各板块上市公司证券发行的通用条件，并结合各板块定位差异，针对性做出差异化安排，主板上市公司向不特定对象发行证券的，需最近三个会计年度盈利，增发还需最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；删除了创业板上市公司向不特定对象发行证券需最近两年盈利的要求。 发行程序规定进一步明确。1）明确审核注册程序，规范审核和注册期限；2）“小额快速”融资制度推广至主板。此前“小额快速”只适用科创板和创业板，现主板也适用“小额快速”融资制度：上市公司年度股东大会可以授权董事会决定向特定对象发行融资总额不超过人民币三亿元且不超过最近一年末净资产百分之二十的股票。 信息披露要求更加严格。1）规定上市公司应当以投资者投资决策需求为导向，真实准确完整地披露信息。明确规定中国证监会制定的信息披露规则是信息披露的最低要求。无论是否有明确规定，凡投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，上市公司均应当充分披露，内容应当真实、准确、完整；2）明确上市公司及其他主体在信息披露方面的义务和责任。上市公司及其董监高、控股股东、实际控制人应当在募集说明书或者其他证券发行信息披露文件上签字、盖章，保证信息披露内容真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，按照诚信原则履行承诺，并声明承担相应的法律责任；3）要求上市公司针对所属行业的特点和发展趋势，充分披露相关信息，并充分揭示有关风险。科创板上市公司应当充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等信息。 1.3.并购重组规则：完善重组认定标准和定价机制，着力强化事中事后监管 《上市公司重大资产重组管理办法》(简称《资产重组管理办法》)从完善监管制度、优化交易机制、强化各方责任等方面进行了修订，将科创板和创业板现行规定推广至主板，着力强化事中事后监管，补齐市场约束“短板”。 完善了重组认定标准和定价机制。1）在“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上”指标中，增加“且超过五千万元人民币”的要求，未达到上述标准的交易将无需按照重组有关规定披露信息、履行内部决策程序，有利于降低上市公司交易成本；2）主板发行股份购买资产底价调整为不低于市场参考价八折。上市公司为购买资产所发行股份的底价从不低于市场参考价的九折调整为八折，进一步扩大交易各方博弈