大宗商品宏观&中观周度观察：美国经济短期回暖空间有限，国内复工进度提速

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队研究员屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com美国经济短期回暖空间有限，国内复工进度提速——大宗商品宏观&中观周度观察20230219 1◼经济数据带来短期经济“景气”、通胀升温预期，市场再定价美联储。近期多为美联储官员表示支持更大幅度我的加息以及继续加息。美联储主席鲍威尔在经济学家俱乐部访谈中表示“美联储兼任物价稳定与充分就业双重使命...充分就业代表如果你当前想找一份工作就能成功找到”。以去年12月劳动力市场紧俏水平，单位求职者平均对应约2个空缺职位，因此充分就业对于美联储来说或暂且“高枕无忧”，物价稳定才是“心头大患”。市场定价与联储计划分歧大幅收敛：在各项经济数据出炉后，美国国债收益隐含通胀开始回升，短端通胀结构重回贴水，市场“通胀预期”再度回归，加息预期明显升温。◼1月美国通胀同比增速回落不及预期。1月美国CPI、核心CPI同比分别为6.4%、5.6%，环比分别为0.5%、0.4%，细分同比贡献中，服务同比贡献顽固，商品进一步收缩，能源贡献反弹；从美联储定义的通胀分类来看，房价与除房价服务CPI仍保持较韧性增长，核心商品CPI1月环比增速转正，叠加1月强势零售数据，近期供需两端皆对通胀形成支撑。核心商品与房价通胀未来走势均可形成较明确的回落预期，除房租服务通胀因劳动力市场而不确定。◼总需求端回暖或主要得益于消费者感知好转。美国1月零售季调数据环比上升3%，大幅超预期，机动车、家具电子电器等耐用品细分环比反弹回升。消费者信心方面，自去年6月以来，美国CPI同比增速降温，消费者信心持续改善，通胀降温逐步“解绑”消费者。今年2月，消费者信心继续回升，耐用品、房屋购买与财务状况感知恶化程度构成双顶并下探，认为当前财务状况同比恶化的消费者目前已少于半数。通胀预期与信心回暖同步上升或预示短期内通胀与需求端仍将向上波动。海外总览：市场再定价美联储，预期谨慎乐观 2◼地产商信心继续反弹，但1月地产开工端乏力。2月全美住房指数由35回升至42，地产商信心继续反弹。新屋开工方面，1月单、多户住宅新屋开工环比下降，单户住宅新屋开工反弹中断，多户住宅创新高或已无力。营建许可方面，单户住宅营建许可下行减速，或将筑底；多户住宅营建许可环比持平，整体营建许可连续3月持平。房价方面，全美购房结构占比开始下沉：近期30万-40万美元房屋购买占比扩张，50万-75万美元房屋占比收缩。由于房屋通胀滞后性，预计美联储仍需保持高利率更长时间以抑制住房市场再度升温。◼1月美国制造业生产环比上升：美国12月工业总体产出指数环比上升0.03%，全部工业利用率由78.37%降至78.28%；制造业产出指数环比上升0.96%，利用率由77.08%降至77.74%。采矿业生产环比上升1.97%，公用事业环比下降9.9%。从工业生产细分来看，地产相关商品例如，木制品、家具相关产品工业生产进一步下行，非金属矿物产能利用率反弹，或显示单、多户住宅分化发展。机械、汽车链、电子产产品生产指数反弹，对应1月向好需求端数据，但单月数据难以逆转经济下行预期。美国工业生产上行空间仍然有限：尽管1月美国制造业生产反弹，PMI显示美国制造业新订单持续处于收缩区间，叠加美国消费者持续改善存在不确定性，美国工业生产上行空间仍然有限。海外总览：市场再定价美联储，预期谨慎乐观 3◼社融：社融超预期，结构持续改善。1月新增人民币贷款4.9万亿元、预期4.1万亿元，同比多增9227亿元；新增社融5.98万亿元、预期5.68万亿元，同比少增1959亿元。本次社融表现弱势主要是由于（1）疫情过后企业融资需求显著修复；（2）各家银行争取信贷开门红。◼财政：收入持续向好，支出跌幅扩大。公共财政收入增速上升主要是因为四大税种多维持较高增速；土地和地产相关税收由负转正，指向地产弱修复；非税收入再度高增。财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张，基建类支出暂无维持高增的必要性。◼地产：投资有所修复，到位资金出现改善。近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松，包括“第二支箭”、楼市金融十六条以及优化预售资金监管等。其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心。从该政策的细则来看，“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力——民企提供实质的资金支持，进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期，当前来看整体推进节奏仍然较慢。◼制造业：增速仍有韧性，工业利润承压。11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低，以及区域疫情升温对企业预期的影响有关。货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑，此外由于当前房地产景气度下行，房地产对制造业信贷“挤出效应”的减弱，让金融更有力去支持制造业。◼国内复工进度提速。据百年建筑网节后第三期复工调研，全国开复工率76.5%，环比提升38.1%，较农历同比提升6.9%，与上周同比下降16.9%相比本期复工情况得到明显好转。结构来看，基建因春节期间保供以及不停工状态下，复工情况较好；地产端受资金短缺的困扰，房建虽复工较好，劳务到位率仍然不佳。但近期地产销售”小阳春“态势初现端倪，二手房表现较为强势，新房有所回暖，或先行带动地产存量停工面积，预计对钢材、玻璃、PVC等黑色建材商品需求形成支撑。大宗商品国内宏观驱动：国内复工进度提速 4◼建筑业景气度跟踪：地产竣工端小幅改善，基建端实物工作量季节性回升➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：随着当前项目开复工率持续回升，带动相关螺纹以及建材的需求量出现季节性回升，与去年同期相比已正增长。➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃开始出现累库，近期表观消费量小幅回落，PVC近期需求持续反弹，库存累库动力不足。➢基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所回落。➢挖机与重卡：12月挖机销量出现显著下滑，背后的主要原因是标准升级前国三设备销售最后窗口期提前预支终端部分需求，此外进口增速在保持高增一年后也出现一定回落。◼制造业景气度跟踪：1月以来汽车销量增速进一步下跌，空调排产显著修复，内贸集装箱吞吐量同比显著回升➢发电量：近期耗煤量随着春节假期结束，工业生产逐渐恢复，叠加近期寒冷天气持续，带动电厂耗煤量显著反弹。➢汽车：新能源销量的增长达到了一个瓶颈阶段，在2023年新能源政策退市后，销量增长会是一个严峻的问题。新能源车型前期涨价过多，订单较少，再叠加特斯拉等头部企业降价，造成了消费者的观望情绪，环比下降较大。➢家电：根据空调排产数据，2月空调产量同比显著拉升，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但海外需求预计进一步下滑。➢出口：11月下旬八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比显著回升，但考虑到韩国2月出口数据涨幅超过10%，反映当前外需压力得到阶段性放缓。◼总结：➢进入2023年以来，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销1月份的数据进一步下滑，2月的家电排产数据显示需求显著修复，出口方面结合邻国出口涨幅超过10%，当前外需压力得到阶段性放缓。综合整体中观需求的角度来看，当前经济活动情况有所好转。大宗商品国内中观需求跟踪：当前经济活动情况有所好转 第一部分大宗商品海外宏观分析海外总览市场再定价美联储，预期谨慎乐观美国宏观&中观加息预期升温，经济数据短期向好欧洲经济德法工业分化，通胀存韧性隐忧 6◼近期美国供需两端经济数据向好带来短期经济“景气”，通胀回暖预期，市场对美联储再定价，预计美联储将持续保持收紧姿态。总需求端，消费者信心持续改善，通胀降温逐步“解绑”消费者，美国1月零售季调数据环比大幅超预期，机动车、家具电子电器等耐用品细分环比反弹回升，或主要得益于消费者自身感知改善。总供给端，1月新增非农就业人数大幅超出预期，新增就业行业集中服务行业。美国失业率创半世纪新低，劳动力参与率缺口进一步收敛，劳工紧俏状况边际缓解。物价端，在强劲供需下，1月美国通胀同比增速小幅超出预期，细分同比贡献中，服务同比贡献顽固，商品进一步收缩，能源贡献反弹。在各项经济数据公布后，市场对美联储进行在定价：美国国债收益隐含通胀开始回升，短端通胀结构重回贴水，市场“通胀预期”再度回归，加息预期明显升温。一、海外总览：美联储重申决心，欧元区前瞻谨慎乐观全球制造业PMI资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究所制造业PMI2023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01全球49.148.748.849.449.850.351.152.252.352.352.953.753.2美国47.448.44950.250.952.852.85356.155.457.158.657.6欧元区48.847.847.146.448.449.649.852.154.655.556.558.258.7德国47.347.146.245.147.849.149.35254.854.656.958.459.8法国50.549.248.347.247.750.649.551.454.655.754.757.255.5意大利50.448.548.446.548.34848.550.951.954.555.858.358.3爱尔兰50.148.748.751.451.551.151.853.156.459.159.457.859.4希腊49.247.248.448.149.748.849.151.153.854.854.657.857.9西班牙48.446.445.744.74949.948.752.653.853.354.256.956.2澳大利亚未公布未公布44.749.650.249.352.55452.458.555.753.248.4英国4745.346.546.248.447.352.152.854.655.855.25857.3日本48.948.94950.750.851.552.152.753.353.554.152.755.4中国50.1474849.250.149.44950.249.647.449.550.250.1印度55.457.855.755.355.156.256.453.954.654.75454.954巴西47.544.244.350.851.151.95454.154.251.852.349.647.8俄罗斯52.65353.250.75251.750.350.950.848.244.148.651.8南非49.250.459.55549.551.946.949.354.948.359.258.753.3越南47.446.447.450.652.552.751.25454.751.751.754.353.7 7二、美联储加息预期观测：市场再定价美联储年中、年末加息预期显著上升加息预期曲线大幅上移隐含通胀曲线大幅上移短端隐含通胀倒挂◼经济数据带来短期经济“景气”、通胀升温预期，市场再定价美联储。近期多为美联储官员表示支持更大幅度我的加息以及继续加息。美联储主席鲍威尔在经济学家俱乐部访谈中表示“美联储兼任物价稳定与充分就业双重使命...充分就业代表如果你当前想找一份工作就能成功找到”。以去年12月劳动力市场紧俏水平，单位求职者平均对应约2个空缺职位，因此充分就业对于美联储来说或暂且“高枕无忧”，物价稳定才是“心头大