金属与金属材料行业专题报告：限电减产导致供需错配，铝行业迎来盈利上行周期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年2月18日限电减产导致供需错配，铝行业迎来盈利上行周期行业研究· 专题报告投资评级：买入证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容电解铝行业核心观点◆国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，拖累铝需求-4.1%。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，对铝需求拉动可达3%。地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。◆“水-电-铝”：低碳但不稳定。2017年之后的这轮电解铝行业产能转移，从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。2023年2月，云南电网再次出现供应缺口，根据行业资讯机构信息，电解铝企业需要压减负荷100万千瓦，折合电解铝产能65万吨，占全国运行产能1.6%。如果限产落地，将使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫情后的去库存，国内外铝锭库存均处于历史偏低位置。此时如果继续去库存，铝价将具备较高的上涨空间，电解铝行业将迎来一轮盈利上行周期。◆关注低成本电解铝&铝加工标的①神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工。②天山铝业：公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间。③明泰铝业：公司是国内铝板带箔头部生产商，公司有超过50%产品用于工业耗材、交通运输等领域，2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增。国内铝热轧产能长期投资不足，需求好转易引发行业供应短缺，看好加工费上行趋势。风险提示云南水电站上游来水充足，限电限产比例低于预期的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；受疫情反复等因素影响，国内经济增长低于预期，导致铝需求下降的风险；受美联储货币政策影响，加息时间更久、终端利率更高对大宗商品价格的抑制风险；石油焦、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铝的需求分析地产链后周期复苏是最大的驱动◆国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，拖累铝需求-4.1%。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，则对铝需求的拉动可达到3%。因此地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容今年铝需求最大亮点：地产链后周期◆国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。铝的需求集中在地产链竣工端，包括铝合金门窗、幕墙板、吊顶、灯具等，其中主要是铝合金门窗型材。2021年我国铝加工材产量4470万吨，其中建筑铝型材产量产量就达到1380万吨（可能存在重复统计），占比31%。因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性，如左图所示。◆2022年地产竣工面积下滑显著拖累铝需求。2021年下半年以来地产开工和竣工面积数据大幅下滑，反映在铝行业，体现为铝型材加工企业开工率下滑，行业开工率从2020年90%左右下滑到2022年60%-70%附近，如中间图所示。根据统计局数据，2022年国内房屋竣工面积累计同比下滑15%，如果铝的需求结构30%来自地产，则对铝的需求拖累达到-4.1%。而2012-2022年，国内铝需求年均复合增速为6.7%，因此这种拖累是非常显著的。◆2023年，地产链后周期将成为铝需求增长的主要动力。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大，如右图所示。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，则对铝需求的拉动可达到3%。因此地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。20304050607080901001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12020年2021年2022年2023年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-10%0%10%20%30%40%50%60%Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22国内铝需求同比地产竣工面积同比（右轴）图：国内铝需求增速与地产竣工面积增速（前移6个月）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：国内铝型材周度开工率资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理-60-40-200204060房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比图：房屋新开工与竣工面积资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容如何看待欧美经济下滑对铝需求的影响◆铝材出口占中国铝需求1/4。国内原铝出口有15%关税，原铝一般不出口，铝加工材一般没有关税且出口退税，因此铝一般以铝材形式出口。铝材的出口量与国内和国外铝价的价差高度相关，本质上反映的是国内、国外铝市场的需求景气度差异。2022年受俄乌冲突、欧美经济高景气度等因素影响，国外铝价表现强于国内。反映在铝材出口数据方面，2022年中国出口的铝材及铝制品达到了968万吨（+97万吨），拉动铝需求增长1.7%。◆主要经济体的有色金属需求占比。如下表所示，中国的工业金属需求基本占全球50%左右，美国占8%，欧洲占15%。中国的工业金属需求当中，至少有1/4是以加工材料、终端产品形式出口到国外，所以刨除出口，粗略测算国内的工业金属需求约占全球38%。◆欧美经济增速下滑，中国铝材出口下降。如果预期2023年欧美经济增速下滑，对铝的需求影响体现在铝材出口。2022年下半年以来，伴随欧美经济增速下滑，欧元区制造业PMI在2022年7月降至荣枯线以下，国内铝材出口量也显著下滑，如下图所示，铝材单月出口量从最高点67.7万吨下降到11月份的45.6万吨。我们假设2023年国内铝材出口量月均值在48万吨附近（过去5年均值），全年铝材及铝制品出口量比2022年下降105万吨，以表征欧美经济增速下滑对铝需求的拖累。表：2022年部分经济体工业金属需求占比铜铝锌中国51.50%57.40%49.30%印度2.40%3.30%4.90%美国8.50%8.30%7%欧洲15.30%14.20%16.00%资料来源：Wood Mackenzie，国信证券经济研究所整理图：未锻轧铝及铝材月度出口量（万吨）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所预测20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023E 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铝需求结构◆为什么2022年中国铝需求维持正增长。我们根据国内原铝产量，铝材进出口数据以及国内铝锭库存变动，测算2022年中国电解铝表观需求为4261万吨，同比增长2.3%或97万吨。之所以在疫情扰动、地产数据低迷情况下录得正增长，主因出口、基建和汽车领域拉动，如下表所示。◆2023年铝需求增速依靠建筑地产、基建、交通、消费品等领域拉动，预计2023年铝需求增速为3.1%，如下图所示。分项来看，•负贡献：2023年铝需求的拖累项是出口，预计铝材及铝制品出口量863万吨，同比下滑11%或105万吨，拖累铝需求增速2.5%。•正向贡献：假设竣工面积增长10%，地产竣工端将拉动1.8%；汽车领域假设乘用车产销量同比不变，新能源汽车渗透率提升拉动铝需求增加24万吨；基建领域政策以工代赈、适度超前，基建、轨道交通拉动1.7%；今年疫情影响消散，将带动社会零售总额反弹，铝在食品饮料包装、电器等领域需求同步恢复，假设增速6%，与预期GDP增速接近，则拉动需求0.8%。表：中国原铝分行业需求（万吨）建筑地产乘用车轨道交通及其他电力电线包装消费品机械其他内需小计出口总需求2020年3207 761 3968 2021年各领域需求占比27%17%8%12%15%4%8%10%100%需求量（万吨）865 555 261 392 474 131 261 327 3266 898 4164 需求变化（万吨）+59 +137 +196 2022年需求量（万吨）757 605 261 451 474 131 287 327 3293 968 4261 需求增速-13%9%0%15%0%0%10%0%1%8%2%需求变化（万吨）-108 +50 +0 +59 +0 +0 +26 +0 27 +70 +97 2023E需求量（万吨）833 629 287 496 500 138 303 343 3529 863 4392 需求增速10%4%10%10%6%6%6%5%7%-11%3.1%需求变化（万吨）+76 +24 +26 +45 +26 +7 +16 +16 +237 -105 +132 数据来源：Wood Mackenzie，Wind，国信证券经济研究所预测14.1%9.9%9.0%4.8%8.7%4.9%-1.0%7.9%4.9%2.3%3.1%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%图：中国电解铝需求增速资料来源：iFinD，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业供给端分析“水-电-铝”造成供应端愈加脆弱◆“水-电-铝”：低碳但不稳定。2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区。2017年之后的这轮产能转移，产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。云南省部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。◆2023年2月，云南电网再次出现供应缺口，根据行业资讯机构信息，电解铝企业需要压减负荷100万千瓦，折合电解铝产能65万吨，占全国运行产能1.6%。如果限产落地，将使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫情后的去库存，国内外铝锭库存均处于历史偏低位置。此时如果继续去库存，铝价将具备较高的上涨空间。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容电解铝高排