信用债市场回暖，煤炭、钢铁债表现有何特征？

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年02月19日 信用债市场回暖，煤炭、钢铁债表现有何特征？ 固定收益专题报告 2022年12月下半月以来，信用债利差快速修复 11月中旬起，地产政策、防疫政策集中出台，债市大幅调整，3YAAA中短期票据信用利差大幅走阔49.1BP。12月中旬起，央行持续加大流动性投放力度，叠加部分摊余成本产品发行，理财赎回压力减小，以及2023年以来部分机构增配意愿加强而信用债供给缩减，信用债收益率快速下行，3YAAA信用利差收窄33.2BP。并且，逐渐出现拉久期、下沉的特征，12月下半月以高等级和短久期中等评级的利差修复为主，2023年初至春节前以中短久期中低评级的利差修复为主，春节后短久期低评级信用利差则快速收窄。 煤炭、钢铁债市场表现有哪些特征？ 特征一：相较于城投债而言，煤炭债、钢铁债受冲击较小但修复速度也较慢。 11月起至12月末煤炭债、钢铁债的信用利差上行87.3BP、78.7BP，明显小于城投债的103BP，受冲击力度较小，主要源于城投债同时还受到贵州、山东等负面舆情的影响。2023年以来，信用债利差迅速收窄，春节前以城投债、煤炭债的快速修复为主，春节后钢铁债修复加速。整体来看煤炭债、钢铁债相对较慢，修复程度分别为30.4%、38.2%，城投债则为53.6%。当前利差仍处于历史高位，煤炭债、钢铁债、城投债分别位于近三年的77.5%、72.9%、66.9%分位。 特征二：煤炭债、钢铁债修复以中短久期、中高评级为主，长久期修复程度仍弱于城投债。 煤炭债、钢铁债修复主要集中在中短久期、中高评级，1Y期AAA、AA+的钢铁债和煤炭债信用利差修复程度在90%左右，3Y期AAA、AA+则约为65%、50%。但长久期信用利差修复速度仍相对较慢，弱于同久期、同评级的城投债，5Y期钢铁债、煤炭债中AAA修复程度约为50%-60%，AA+则在30%左右，同期5Y期AAA、AA+城投债修复程度均为76%。 特征三：煤炭债、钢铁债的修复均以中长久期央企和中短久期地方国企为主。 钢铁债中，2Y央企和1Y地方国企修复程度均在80%左右，而3Y民企利差仍在走阔，其余期限、企业性质的钢铁债利差修复多在40%上下。企业来看，1Y山钢集团信用利差大幅收窄78.7BP，已明显超过前期不到30BP的上行幅度；太钢集团、杭钢集团、新兴际华、包头钢铁等部分钢企中短久期信用利差恢复80%以上；多数企业1-2Y期修复程度在40%-70%间；而山钢集团、柳钢集团、新钢集团、鞍钢集团等信用利差仅小幅收窄10-20BP，修复程度仅在20%左右。煤炭债中，2Y、3Y央企修复程度均在80%左右，1Y、2Y地方国企均在60%左右。煤炭企业多数利差均快速修复，部分企业已经回到冲击前水平，如1Y期国家能源、淮矿集团、平煤股份、徐矿集团；多数煤炭企业1-2Y期的修复程度在50%-70%左右、3Y期的修复程度普遍在50%左右；兰花科技、晋控煤业各久期均在50%以下，修复明显较慢。 风险提示：流动性超预期收紧、经济修复超预期等。 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君 分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 公募基金可转债持仓历史行为解析——聚焦可转债系列四 2023-02-01 经济开启复苏进程，债市维持短久期 2023-01-31 各省市“新春第一会”都讲了什么？ 2023-01-30 城投地图系列（3）：2022年城投承接专项债全景 2023-01-27 1分钟掌握春节期间海内外全动态 2023-01-27 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 2022年12月下半月以来，信用债利差快速修复 ................................. 3 2. 煤炭、钢铁债市场表现有哪些特征？ ........................................... 3 图表目录 图1. 12月下半月起，信用债利差快速收窄（BP） .................................. 3 图2. 2022年12月下半月以来，信用债表现逐渐出现拉久期、下沉的特征（BP） ....... 3 图3. 城投债、煤炭债、钢铁债信用利差走势（BP） ................................ 4 图4. 相较于城投债，煤炭债、钢铁债信用利差受冲击力度较小，但修复速度也相对较慢（BP） ........................................................................ 4 图5. 煤炭债、钢铁债修复仍以中短久期中高评级为主，长久期修复程度仍弱于城投债（BP） ........................................................................ 5 图6. 煤炭债、钢铁债的修复均以中长久期央企和中短久期地方国企为主（BP）......... 6 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 1.2022年12月下半月以来，信用债利差快速修复 2022年12月下半月以来，信用债收益率快速下行。11月中旬起，地产政策、防疫政策集中出台，债市大幅调整，大量理财产品、债基净值明显下降，赎回压力进一步形成负反馈，利率债快速上行，带动信用债到期收益率持续攀升，3年期AAA中短期票据到期收益率大幅上行86.8BP，信用利差大幅走阔49.1BP。12月中旬起，央行超额续作MLF并持续加大流动性投放力度，叠加部分摊余成本的发行，理财赎回压力逐渐减小，以及23年以来银行、保险等机构增配意愿加强，而债市大幅波动下信用债发行压力加大、发行成本明显抬升，信用债供给缩减，信用债收益率快速下行。截至2023年2月17日，3年期AAA中短期票据到期收益率较2022年12月中大幅下行48.9BP，下行幅度明显大于同期国开债，信用利差快速收窄33.2BP。 图1.12月下半月起，信用债利差快速收窄（BP） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2022年12月下半月以来，信用债市场逐渐出现拉久期、下沉的特征。自2022年12月下半月以来，不同久期、不同等级的信用债到期收益率均明显下行。12月下半月以高等级和短久期中等评级的利差修复为主，1Y、3Y、5Y期AAA中短期票据信用利差分别下行9.3BP、7.6BP、3.5BP，1Y期AA+信用利差下行8.3BP，其余期限、评级信用利差仍以上升为主，1Y、3Y、5Y期AA信用利差走阔幅度均在10BP以上。2023年初至春节前以中短久期中低评级的利差修复为主，1Y、3Y期AA+和AA信用利差收窄幅度均在22BP左右，3Y期AAA级信用利差收窄17BP，其余期限、评级信用利差收窄幅度基本在2-6BP之间。春节后短久期低评级信用利差快速收窄，春节后至今信用利差集体收窄，但短久期低评级信用利差快速下行，1Y期AA级中短期票据信用利差大幅收窄40.3BP，其余信用利差收窄幅度则多在10-20BP之间。 图2.2022年12月下半月以来，信用债表现逐渐出现拉久期、下沉的特征（BP） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.煤炭、钢铁债市场表现有哪些特征？ 特征一：相较于城投债而言，煤炭债、钢铁债受冲击较小但修复速度也较慢。 01020304050607080902.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.02021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1AAA中短期票据到期收益率:3y中债国开债到期收益率:3年AAA信用利差:3Y（右）2022/11/112022/12/132022/12/312023/1/202023/2/1712/13较11/11变化12/31较12/13变化1/20较12/31变化2/17较1/20变化1Y28.457.147.841.631.328.8-9.3-6.2-10.33Y21.870.963.246.237.749.1-7.6-17.0-8.65Y37.370.566.964.548.533.2-3.5-2.4-16.01Y41.185.977.657.442.144.8-8.3-20.2-15.33Y43.6102.7103.181.168.559.10.4-22.0-12.65Y59.6102.8108.3102.985.943.25.5-5.4-17.01Y50.1108.9120.697.457.158.811.7-23.2-40.33Y58.6127.7146.1122.1108.569.118.4-24.0-13.65Y102.6134.8151.3149.9130.932.216.5-1.4-19.0AAAAA+AA信用利差利差波动评级期限 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 从信用利差角度来看，2022年12月下半月仍在走阔阶段，截至12月末，煤炭债、钢铁债的信用利差分别上行87.3BP、78.7BP，上行幅度明显小于城投债的103BP，受冲击力度较小，主要源于城投债这一时期同时还受到贵州、山东等地区城投负面舆情冲击的影响。2023年以来，信用债利差迅速收窄，春节前以城投债、煤炭债的快速修复为主，分别收窄29.9BP、25BP，同期钢铁债仅小幅下行10.4BP。春节后钢铁债修复加速，截至2月13日，收窄19.7BP，同期城投债、煤炭债分别为25.3BP、18.1BP，修复节奏相对弱于春节前。但从整体的修复程度来看，煤炭债、钢铁债相对较慢，利差收窄幅度占上行幅度的30.4%、38.2%，城投债则为53.6%。当前信用利差仍处于历史相对高位，煤炭债、钢铁债、城投债分别位于2020年以来的77.5%、72.9%、66.9%分位。 图3.城投债、煤炭债、钢铁债信用利差走势（BP） 图4.相较于城投债，煤炭债、钢铁债信用利差受冲击力度较小，但修复速度也相对较慢（BP） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 特征二：煤炭债、钢铁债修复仍以中短久期中高评级为主，长久期修复程度仍弱于城投债。 2023年以来，煤炭债、钢铁债不同久期、不同评级的信用利差均以收窄为主，但主要集中在中短久期中高评级。其中，1Y期AAA、AA+的钢铁债和煤炭债信用利差收窄幅度均在20BP以上，修复程度基本在90%左右；3Y期AAA钢铁债、煤炭债修复程度基本在65%左右，同期同行业AA+则均在50%左右。但长久期信用利差修复速度仍相对较慢，弱于同久期、同评级的城投债，5Y期钢铁债、煤炭债中AAA级信用利差均收窄20BP左右、修复程度在50%-60%之间，AA+信用利差收窄15-20BP左右、修复程度在30%左右，同期5Y期AAA、AA+城投债修复程度均为76%。 0501001502002502021/120