周期底部凸显盈利韧性，看好景气复苏量价齐升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：99.41 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,140 流通股本(百万股) 3,140 市价(元) 99.41 市值(百万元) 312,122 流通市值(百万元) 312,122 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73,433 145,538 165,565 181,088 200,460 增长率yoy% 7.9% 98.2% 13.8% 9.4% 10.7% 净利润（百万元） 10,041 24,649 16,239 21,913 25,596 增长率yoy% -0.9% 145.5% -34.1% 34.9% 16.8% 每股收益（元） 3.20 7.85 5.17 6.98 8.15 每股现金流量 5.37 8.89 4.05 8.77 13.33 净资产收益率 19.4% 34.4% 18.7% 20.3% 19.3% P/E 31.1 12.7 19.2 14.2 12.2 P/B 3.9 0.1 1.4 1.5 1.1 备注：股价取自2023/2/15 投资要点  事件：2月13日，公司发布2022年业绩快报：2022年全年实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；实现归属母公司净利润162.39亿元，同比下降34.12%。2022Q4单季实现营业收入351.45亿元，同比下降8.04%，环比下降14.91%；实现归属母公司净利润26.31亿元，同比下降48.48%，环比下降18.42%。  点评：  成本高位&需求承压利润波动，逆势仍实现营收增长。根据Wind，布伦特原油价格由年初的78.98美元/桶最高上涨至127.98美元/桶，创下2008年以来的历史最高结算价记录，全年涨幅为8.77%，受全球大宗原料和能源价格大幅上涨的影响，公司成本端大幅上行，且受经济下行和需求扰动的影响，公司产品价差有所收窄，盈利承压。景气低谷仍具韧性，营收正增长值得关注：聚氨酯板块：盈利整体前高后底，四季度MDI价格回落低位，TDI受供给端支撑景气，量增方面，6月份，公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并全面达产；12月份，福建工业园40万吨MDI装置全线贯通；石化板块：油价震荡背景下，盈利能力环比向下，关注产业链一体化的协同；新材料板块：多点开花，持续放量。  聚氨酯板块绝对龙头，景气复苏带来较大弹性。产能方面，根据百川盈孚，截至2022年12月，公司现有MDI总产能305万吨/年（宁波120+烟台110+福建40+匈牙利BC35），约占全球总产能的31.4%。新增产能方面，2022年10月，宁波市生态环保局对万华(宁波)180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年己二胺项目做出审批决定，拟投资9.41亿元对现有150万吨/年MDI生产装置进行技改，完成后宁波基地MDI总产能将提升至180万吨/年，同时公司还将新建一套28万吨/年改性MDI装置，预计于2023年12月建成投产。价格方面，公司最新2月聚合MDI挂牌价为17800元/吨（环比上调1000元/吨）；纯MDI挂牌价22500元/吨（环比上调2000元/吨）。根据Wind，2022年纯MDI和聚合MDI的均价为21244元/吨和17915元/吨，同比-4.9%和-9.82%；Q4单季纯MDI和聚合MDI的均价分别为18712元/吨和14831元/吨，同比-15.82%和-27.06%，环比-7.3%和-6%。近期，受地产竣工端逐步修复的影响，MDI需求侧有望边际改善，回暖确定性较强；供给方面，2月部分工厂即将进入检修期，供给受限加之高挂牌价带动下，预计市场价格有望止跌反涨，价格修复下公司业绩盈利有望持续提升。  石化产业链不断完善，大乙烯二期已获批。根据Wind，2022Q4丙烯/PO/MTBE/丙 周期底部凸显盈利韧性，看好景气复苏量价齐升 万华化学（600309.SH）/化工 证券研究报告/公司点评 2023年2月15日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 烯酸/新 戊 二 醇/PVC/LLDPE/EO的 价 格 分 别 为7355/9630/7232/6865/9585/6252/8392/7719元/吨，环比+2%/+7%/-7%/-14%/-6%/-8%/+3%/+2%；价差方面，2022Q4，丙烯-丙烷/PO-丙烯/MTBE/丙 烯 酸-丙烯/新 戊 二 醇-异 丁 醇/PVC的 价 差分 别 为1570/3231/2110/1496/2832/3504元/吨；环比+9%/+19%/-21%/-45%/-53%/+9%。此外，公司现有乙烯产能100万吨/年，120万吨/年的大乙烯（二期）及下游高端聚烯烃项目当前已获批，预计于2024年下半年开始陆续投产，规模、技术和成本优势有望再上台阶。  新材料多点开花，平台型公司成长可期，价格方面，根据Wind,2022Q4，公司HDI/TPU/PC/PMMA/MMA的价格分别为62841/44966/17078/18340/10678元/吨，同比-9%/持平/+2%/+8%/-7%；价差方面，部分新材料产品价差持续增扩，2022Q4TPU-MDI/PC-双酚/PMMA的价差均值分别为37360/6164/7662元/吨，环比+1%/+20%/+38%。新增项目上，2022年4月，公司特种共聚硅聚碳酸酯（共聚硅PC）项目投产，标志着公司高品质聚合物产业链的进一步完善，同时也是国内首款高硅含量硅氧烷PC产品的正式上市；四川眉山基地在现有年产6万吨PBAT生物降解聚酯项目和三元正极电池材料项目的基础上，积极推进磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设工作。10月，4万吨/年尼龙12项目顺利投产；11月，年产48万吨的双酚A项目开车成功；此外，20万吨的POE有望率先于2024年10月投产，届时将成为国内第一家工业化生产POE的企业。多点开花下，公司新材料业务有望在打造长期成长曲线的同时创造新盈利增长点。  盈利预测与投资建议：结合近期市场情况，我们调整了对聚氨酯和石化板块产品和原料的价格假设，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为162.39/219.13/255.96亿元（原为184.47、246.18、278.54亿元），维持“买入”评级。  风险提示：经济下行、全球供应链不稳定性加剧、产品、原料价格大幅波动、项目投产进度不达预期、产能释放不及预期、安全环保因素。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：盈利预测 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金34,21636,57066,371106,067营业收入145,538165,565181,088200,460应收票据0000营业成本107,317135,482143,343157,329应收账款8,64617,38419,01420,046税金及附加8801,1591,2681,403预付账款1,3671,5711,7131,998销售费用1,0521,1261,1771,243存货18,28236,58040,13634,727管理费用1,8921,9871,9922,005合同资产0000研发费用3,1684,3054,5275,011其他流动资产9,7804,4905,1335,718财务费用1,4791,6561,7751,924流动资产合计72,29196,595132,367168,557信用减值损失-185-108-136-143其他长期投资8129241,0101,118资产减值损失-1,075-616-726-806长期股权投资3,9303,9303,9303,930公允价值变动收益7000固定资产65,23357,96551,50745,769投资收益492210220231在建工程27,05727,05727,05727,057其他收益45350700无形资产7,9827,1897,5847,685营业利润29,42519,84526,36530,827其他非流动资产13,0053,6353,6263,620营业外收入974500非流动资产合计118,018100,70094,71489,179营业外支出37134300资产合计190,310197,295227,081257,735利润总额29,15119,54726,36530,827短期借款53,87337,38443,16744,808所得税4,1123,0704,1414,841应付票据8,98711,34612,00413,176净利润25,03916,47722,22425,986应付账款11,40314,39515,23116,717少数股东损益391238311390预收款项0000归属母公司净利润24,64816,23921,91325,596合同负债4,4345,0445,5176,107NOPLAT26,30917,87323,72027,608其他应付款1,2141,2141,2141,214EPS（按最新股本摊薄）7.855.176.988.15一年内到期的非流动负债4,2224,2224,2224,222其他流动负债13,87016,28116,93318,097主要财务比率流动负债合计98,00289,88698,288104,340会计年度20212022E2023E2024E长期借款15,64415,64415,64415,644成长能力应付债券0000营业收入增长率98.2%13.8%9.4%10.7%其他非流动负债4,9684,9684,9684,968EBIT增长率139.1%-30.8%32.7%16.4%非流动负债合计20,61220,61220,61220,612归母公司净利润增长率145.5%-34.1%34.9%16.8%负债合计118,614110,498118,900124,951获利能力归属母公司所有者权益68,49984,529105,703130,360毛利率26.3%18.2%20.8%21.5%少数股东权益3,1972,2682,4792,424净利率17.2%10.0%12.3%13.0%所有者权益合计71,69686,797108,181132,784ROE34.4%18.7%20.3%19.3%负债和股东权益190,310197,295227,081257,735ROIC23.3%15.3%16.8%16.9%偿债能力现金流量表资产负债率62.3%56.0%52.4%48.5%会计年度20212022E2023E2024E债务权益比109.8%71.7%62.9%52.4%经营活动现金流27,92212,71927,53041,847流动比率0.71.11.31.6现金收益33,74626,32331,28734,505速动比率0.60.70.91.3存货影响-9,579-18,298-3,5565,409营运能力经营性应收影响-1,848-8,327-1,045-512总资产周转率0.80.80.80.8经营性应付影响2,6615,3511,4942,657应收账款周转天数18283635其他影响2,9427,669-650-213应