中国动向2015年报点评：KAPPA服装主业快速复苏,账上现金充裕估值具备充足安全边际

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司点评报告模板 中国动向2015年报点评：KAPPA服装主业快速复苏，账上现金充裕估值具备充足安全边际 中国动向（3818.HK） 年报点评： 一、事件 公司披露年报：公司2015年度主营业务实现收入14.69亿元，同比上升16.4%；实现净利润8.03亿元，同比下降12.2%；每股盈利0.15元。每股股息及特别股息0.09元，派息率60%。 二、我们的分析与判断 （一）KAPPA中国业务快速复苏，各产品毛利率创新高 中国动向15年服装主业强势复苏，同店销售迅猛提升。15年中国动向主营业务收入增长16.4%至14.69亿元。KAPPA中国业务收入增长25.8%至10.30亿元，其中KAPPA服装类收入增长26.4%、鞋类收入增长27.6%，配饰收入下降3.8%。日本部分收入增较14年下降4.14%至4.16亿元。 KAPPA中国区业务增长主要是由于在集团【品牌+产品】以及【品牌+零售】业务模式的推进下，集团产品品质更加符合市场要求，对客户需求反馈更加快速。同时集团通过臵换部分低效店铺，大幅提高直营比例，有效提高了零售端盈利能力，可比店铺店效同比上涨12.2%。 集团各商品毛利率大幅上升，各品类毛利率均创07年以来新高。集团15年毛利率达到56.2%，较上年同期上升5.5个百分点。KAPPA中国业务毛利率较去年上涨6.5个百分点至67%，达到2007年以来最高值。其中，KAPPA服装类毛利率大幅上升7.3个百分点至69.5%、鞋类毛利率上升4.9个百分点至60.1%、配件类毛利率上升3个百分点至66.1%，各产品毛利率均创下2007年以来最高值。 中国KAPPA业务毛利率的大幅上升一方面是由于2015年新产品毛利率进一步提高，且新品销售比重上升；其服装类平均售价上涨30.2%至207元，鞋类平均售价上涨15.7%至214元，均达到07年以来最高值。另一方面则是由于中国动向自营零售业务占比在15年继续上升，其自营零售额同比增长41.1%至4.02亿元，占总收入比由34.8%上升至39.0%。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 陈腾曦（8621）2025 2682 （chentengxi@chinastock.com.cn） 林骥川（8621）6859 7610 （linjichuan@chinastock.com.cn） 对本报告的编制提供信息 相对指数表现图 [table_stktrend] 资料来源：wind 中国银河证券研究部 le_marketdata] 市场数据 时间 2016.03.23 港股收盘价(港元) 1.59 港股一年内最高价(港元) 2.41 港股一年内最低价(港元) 1.41 恒生指数 20615.23 总股本（万股） 553,640 实际流通股(万股) 553,640 限售的流通股(万股) 0 流通股市值(亿港元) 88.03 [table_research] 公司点评●纺织服装 2016年03月23日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评研究报告/纺织服装行业 [table_research] 集团期间费用率控制得当。在期间费用上，中国动向15年销售费用较去年微升0.34亿元至4.62亿元，管理费用下降0.60亿元至1.14亿元，销售费用率和管理费用率分别下降2.5及6个百分点，至31.45%及7.76%。这主要得益于集团进一步优化资源配臵，改善费用支出结构，提高了集团整体运营效率。另一方面，集团在广告及销售开支上支出2.52亿元，较上年同期增长17.51%，随着自营店及品牌推广的增加，消费者对KAPPA的理解也逐步加深。 集团整体运营状况保持稳定。中国动向贸易应收账款由去年年底的3.18亿微降至2.95亿，平均贸易应收账款周转天数由14年的96天，大幅下降至61天；存货由14年底的2.06亿小幅上升至2.26亿，平均存货周转天数从14年的141天微降至132天。 随着销售收入以及毛利率的大幅提升以及期间费用的有效控制，中国动向服装主业营业利润由14年的0.96亿元大幅上升至2.6亿元。 （二）集团账上现金充足，估值具备充足安全边际 中国动向15年其他投资收益达到8.00亿元，同比下降12%。这主要是由于集团15年处臵可出售金融资产收益下降34.80%达到4.77亿元，原因是集团投资的阿里巴巴股份减值。而其他金融资产投资收益上涨49.47%达到4.19亿元，主要是由于集团自2014年10月起，向外放出利率11%-18%的高利率贷款总计15.4亿元，而集团低利率的银行理财资产则相对减少。 集团目前账上现金11.42亿元，可供出售金融资产39.11亿元，其他应收款38.93亿，短期借款4.55亿，净现金加可出售金融投资共计85亿元，所有者权益共95.49亿元。截止2015年3月22日，集团总市值90.24亿港元，约合75.56亿元人民币，pb仅为0.84倍。 （三）全产业链发展提升KAPPA品牌竞争力，成立新部门精细打理账上现金 中国动向通过【品牌+产品】和【品牌+零售】模式全方位提升KAPPA竞争力，15年再次开始门店数量扩张 在【品牌+产品】端，集团明确品牌形象，锁定品牌消费群体，并以此确定产品设计方向，提升产品创新和产品品质，确保产品符合零售终端和市场需求。同时在供应链上，中国动向做出了颠覆性的改革和调整，实现了快速、高品质的产品开发及加工生产；通过【单店直送+工厂直达】两种模式确保了集团的产品准确快速地送达至终端门店。 在【品牌+零售】端，集团完善和应用全新的产品生命周期管理模型管理零售端业务，确立以零售为主导的商业模式，优化零售网络分佈、提升店效、审视分店网络并作出调整。集团臵换了部分低效店铺，新开店铺店效相较于关闭店铺均有显著提升。 15年末店舖总数达到1267间，较14年末净增加57间。其中，自营零售子公司所运营的零售店舖数量达到397间，自营零售网络覆盖度进一步扩大至更多地级市市场。在直营占比不断提升的情况下，15年集团中国KAPPA业务可比店铺店效同比上升了12.2%。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评研究报告/纺织服装行业 此外，集团旗下电子商务进一步转型，盈利能力取得较大进步。经过转型，集团电子商务平台上的过季产品所占销售份额显著下降，货品结构更加优化，网络销售平台不再以消化库存为主要目标，而是转为销售当季新品。与此同时，集团大力开发在线专供产品，维护渠道健康发展。在实现销售收入大幅提升的基础上全面提升销售折扣，毛利率水平稳步提升，盈利能力较去年取得长足进步，其中，在今年双十一销售活动中，电商销售额较去年同期成倍增长。 2015年上半年，中国动向成立专门投资部门。由于账上现金加可供出售金融资产合计超过50亿元，集团于15年上半年成立相关部门由专业人士管理投资项目。在固定资产投资方面，集团开始逐步优化各类产品占比，对资金进行统筹安排，为股东带来长期稳定的回报；在非固定资产投资方面，集团计划在谨慎合理的范围内积极寻找互联网、高科技、新能源、金融等行业明星企业的投资机会，为集团开启更广阔的成长空间。 三、投资建议 中国动向在经历过去几年的低迷后，全面改变了KAPPA品牌在中国的业务模式，从供应链、终端零售到品牌端全面改革，现已取得初步成效，集团同店销售、毛利率、净利润率迅速恢复。随着冬奥会申办成功，中国足协改革、杭州宣布申办亚运会等一系列利好的到来，KAPPA业务未来增长继续可期。 在投资业务方面，集团于2015年上半年设立专门投资部门管理账上超过50亿元人民币现金，计划在固定资产投资和股权投资上同时入手，在为股东带来长久稳定回报的同时为集团打开更广阔的成长空间。经过之前的经验积累以及专业人员的投入，集团逐渐形成了以运动服饰为主，投资业务为辅，两架马车并驾齐驱的全新格局。集团目前市值约合75.56亿人民币，账上净现金加可出售金融资产共计85亿，pb仅为0.84倍，具备充足安全边际。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司点评研究报告/纺织服装行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 马莉 纺织服装行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。 覆盖股票范围： 雅戈尔（600177.sh）、美邦服饰（002269.sz）、鲁泰A（000726.sz）、七匹狼（002029.sz）、伟星股份（002003.sz）、报喜鸟（002154.sz）、罗莱家纺（002293.sz）、富安娜（002327.sz）、潮宏基（002345.sz）、探路者（300005.sz）、星期六（002291.sz）、梦洁家纺（002397.sz）、森马服饰（002563.sz）、搜于特（002503.sz）、华斯股份（002494.sz）、希努尔（002485.sz）、红豆股份（600400.sh） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page1] 公司点评研究报告/纺织服装行业 免责声明 [table_avow] 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客