2022年地产债回顾与展望：年内民企地产债发行量跌至冰点 保交楼和房企纾困政策双向发力

1年内民企地产债发行量跌至冰点保交楼和房企纾困政策双向发力——2022年地产债回顾与展望分析师唐晓琳、赵怡畅核心观点：2022年，共计75家房地产开发企业发行境内地产债，合计发行债券378只，发行规模为4089.89亿元。与去年同期相比，发行人数量、债券数量和发行规模分别下降27.88%、16.37%和12.65%；2022年境内地产债到期规模为4333.14亿元，净融资额为-243.25亿元。受行业负面事件冲击，市场悲观预期不断加深，2022年房企融资难度升级，境内地产债发行规模小幅收缩，民企地产债发行规模跌至历史低位，直至12月出现边际改善。2022年地产行业深陷历史低谷，地产政策聚焦于房企纾困和“保交楼”，供给侧支持力度持续加码，尤其是11月后“三支箭”相继落地在一定程度上扭转了市场极致悲观情绪。不过，需求侧政策宽松力度不及预期，年内楼市回暖预期频频落空，一定程度上限制了供给侧政策实施效果。2022年，市场对地产行业悲观预期加深，民企地产债利差飙升，并与央国企地产债利差走势显著分化；由于市场情绪异常敏感，地产债二级市场价格异动频次明显增多、交易活跃度提升。2022年，境内信用债展期数量大幅增加，展期成为民营房企避免实质性违约、缓解短期流动性压力的重要方式。受美债收益率大幅抬升、房企信用风险持续暴露等冲击，房企境外债融资缺口显著扩大；2022年房企信用风险升级，境外债新增违约数量大幅增加。展望2023年，在支持政策持续发力，楼市有望企稳回暖的带动下，预计地产债发行规模将超过2022年。一是2023年政策方向仍将利好房地产行业回暖。1月13日，银保监会以视频形式召开2023年工作会议，其中提到努力促进金融与房地产正常循环，坚持“房住不炒”定位，落实“金融十六条”措施，“因城施策”实施差别化信贷政策，推动房地产业向新发展模式平稳过渡；二是在政策利好的情况下，楼市有望在年底前迎来趋势性回暖，进而带动房企自身造血能力和融资能力的实质性改善；三是鉴于2023年债务到期规模仍处于较高水平，“第二支箭”仍将是房企滚续债务、缓解到期压力的重要融资途径。2023年境内地产债到期规模为3067.32亿元，且存在大量展期债券到期；地产美元债2023年到期规模为661.50亿美元，同比增加3.86%；四是通胀压力下美联储加息在上半年见顶，2023年下半年出现降息的可能性不大，美债收益率高位运行将使房企境 2外融资成本维持高位，加之2022年底境内房地产融资渠道已全面打开，预计2023年房企将更倾向于通过境内融资来替代部分境外融资，这将进一步推动房企境内信用债融资需求增长。报告正文：一、受行业负面事件冲击，市场悲观预期不断加深，2022年房企融资难度升级，境内地产债发行规模小幅收缩，民企地产债发行规模跌至历史低位，直至12月出现边际改善。2022年，共计75家房地产开发企业发行境内地产债，合计发行债券378只，发行规模为4089.89亿元。与去年同期相比，发行人数量、债券数量和发行规模分别下降27.88%、16.37%和12.65%；2022年境内地产债到期规模为4333.14亿元，净融资额为-243.25亿元，同比回升85.73%，年内有6个月净融资额为负。年内政策持续利好房企融资，但至年末民企地产债发行才现边际改善。2022年，地产债发行量阶段性特征明显。1-2月，延续2021年下半年楼市降温、房企融资环境遇冷趋势，地产债发行规模维持低位；3-7月，地产政策宽松力度加大，地产债发行规模出现回升，但此阶段地产债发行以国企为主，民营房企地产债发行依然不畅；8-11月，受多地“停工断贷”事件持续发酵、多家头部民营房企信用风险暴露，以及全国楼市回暖不及预期等因素影响，市场悲观预期进一步加深，地产债发行量再度下滑；直至“三支箭”陆续落地为市场注入强心剂，12月地产债发行规模迎来反弹，尤其是民企地产债发行规模回升显著，创年内最高。图表1：2021-2022年境内地产债发行量（单位：亿元）数据来源：Wind，东方金诚整理 3受融创等头部房企信用风险事件冲击，2022年民营房企普遍面临发债难问题，1-11月民企地产债发行量维持低位，仅12月在“三支箭”政策发力下有所反弹。2022年共计75家房企成功发行境内地产债，较去年减少29家，其中国有企业发行人数量与去年基本持平，发行减少主体主要为民营地产企业。具体看，民营企业发行量占总发行量的比重不足两成，发行规模为733.72亿元，同比下降59.71%，且有145亿元债券为中债增进担保发债。从月度数据看，2022年民营房企仅有3个月发债规模超过百亿，2021年同期为9个月，4月发债规模一度跌落至零；并且，除12月外，其余月份民企净融资额均处于负值区间。图表2：2021-2022年境内地产债净融资额（单位：亿元）数据来源：Wind，东方金诚整理受融资主体结构变化、融资环境宽松等影响，境内地产债融资利率同比降幅显著。排除样本量过低带来的影响，我们主要对比了2、3、5年期AAA级债券的融资利率，结果显示，2、3、5年期AAA级债券平均发行利率分别为4.87%、3.36%和3.40%，较去年分别下降51、43和50个基点。我们认为，2022年融资利率下行的原因有三，一是央行降息带动融资环境宽松；二是国有企业发行占比较2021年有明显提升；三是超AAA优质房企（债券发行利率低于3%）发债数量和规模明显高于2021年。图表32022年AA级以上主体主要期限境内地产债平均发行利率1及同比数据期限2022年2021年AAAAA+AAAAAAA+AA数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率1Y54.1715.9043.5254.5217.0036.432Y204.8774.2544.02445.38206.5986.343Y1673.36153.92164.541153.79134.29174.971平均融资利率采用算数平均法计算，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。 45Y573.40----373.90----数据来源：Wind，东方金诚整理图表4：2021-2022年3年期AAA级主体境内地产债平均发行利率（单位：%）数据来源：Wind，东方金诚整理二、2022年地产行业深陷历史低谷，地产政策聚焦房企纾困和“保交楼”，供给侧支持力度持续加码，尤其是11月后“三支箭”相继落地在一定程度上扭转了市场极致悲观情绪，不过，需求侧政策宽松力度不及预期，年内楼市回暖预期频频落空，一定程度上限制了供给侧政策实施效果。2022年，地产行业深陷历史低谷并迟迟未见好转，房企债务违约及展期事件频发加剧市场悲观情绪。在此背景下，房地产政策宽松力度持续加码，尤其是“三支箭”相继落地对年底房企融资环境边际改善发挥了重要作用。2022年，地产政策聚焦于房企纾困和“保交楼”两个方向，不断在供给端加大宽松力度，尤其是11月后“三支箭”相继落地在一定程度上扭转了市场极致悲观情绪。从政策内容来看，本轮供给端调控陆续在四个方面发力：一是支持并购融资，鼓励AMC参与房企纾困。根据公开资料披露，2022年内全国性AMC累计推动及已落地65个房企纾困项目、带动复工复产项目规模超过1500亿元；二是预售监管资金获松绑，2月全国性商品房预售资金监管办法应运而生，统一预售监管资金管理标准，对部分地区过度管理、无效管理进行纠偏，11月三部门《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》提出，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务，进一步增强了预售监管资金使用的灵活性；三是针对7月“停贷断供”持续发酵暴露的“停工烂尾”问题，中央层面启动2000亿元全国性纾困基金，多地也纷纷成立地方性纾困基金用以“保交楼”；四是信贷、债券、 5股权“三支箭”相继落地，释放出强烈的金融支持房地产信号，进一步改善房企融资环境。12月民营房企债券融资出现显著回升，融资支持政策初现成效。不过，需求侧政策宽松力度不及预期，年内楼市回暖预期频频落空，一定程度上限制了供给侧政策实施效果。2022年需求端政策主要在两方面，一是2022年央行三次下调5年期以上LPR，合计下调35个基点至4.3%。年内个人住房贷款利率累计下调137个基点，但房贷利率下调幅度较大的城市集中于三四线城市；二是各地因城施策发布楼市宽松政策超千条，政策内容集中于调整首付比例、放宽限售限购、下调房贷利率、提高公积金贷款比例、增加购房补贴等，但因政策宽松更多集中于低能级城市，对于全国楼市提振的效果较为有限。由于楼市迟迟未见回暖，民营房企融资困境依旧，直至12月“三支箭”集中发力，民企债券发行方现边际改善。三、2022年，市场对地产行业悲观预期加深，民企地产债利差飙升，并与央国企地产债利差走势显著分化；由于市场情绪异常敏感，地产债二级市场价格异动频次明显增多、交易活跃度提升。2022年，民企地产债与央国企地产债走势显著分化。融创展期事件以后，民企地产债信用利差迅速走扩，至11月中旬民企地产债信用利差已破10000BP的历史高点，但随着11月“三支箭”陆续落地为市场注入一定信心，11月下旬之后，民企地产债信用利差出现明显修复和收敛。反观央国企地产债，上半年资产荒演绎下信用利差压缩至历史低位，但“停工断贷”持续发酵、房企不断暴雷加剧市场悲观预期，8月后央国企地产债利差开始走扩，同时11-12月利率大幅上行、理财赎回潮引发信用债负反馈也加速推动利差上升。总体来看，央国企地产债利差走势与信用债市场整体表现基本一致，民企地产债信用利差在前期快速飙升后反因融资政策发力在12月出现明显修复。图表5：2021-2022年地产债利差变化趋势（单位：bp）22各月利差数据取自当月首个交易日，统计范围为AAA级地产债，与地产债利差变化趋势一致，对结论不构成影响。 6数据来源：DM，东方金诚整理地产债交易活跃度大幅提升。2022年地产债二级市场成交额超19000亿元，其中6月交易活跃度大幅提升，单月成交额达9100亿元，超过2021年全年水平（2021年全年成交额为8243亿元）。图表6：2021-2022年地产债二级市场成交额数据来源：Wind，东方金诚地产债二级市场价格异动频次明显增多。2022年地产债二级市场单日价格偏离幅度超10%的频次达2500次，单月价格偏离幅度超10%的频次均超过百次，11月价格波动频次最高，单月达628次。图表72022年地产债二级市场价格异动情况统计月份价格偏离幅度超10%跌幅超10%跌幅超30%次数涉及债券涉及主体次数涉及债券涉及主体次数涉及债券涉及主体涉及主体明细 7数量数量数量数量数量数量1月166642175462012107阳光城\奥园\合景控股\番禺雅居乐\世茂股份\世茂建设\四川蓝光2月1054914654114555世茂建设\龙光\泰禾\阳光城\正荣3月27779221426419261910融创\世茂股份\龙光\番禺雅居乐\金科\阳光城\富力\合景控股\石家庄勒泰\宝龙实业4月1806920694418554世茂建设/龙光/融创/四川蓝光5月113501664381411106金科/中南建设/融创/融信/龙光/阳光城6月130541878471514137金科/宝龙实业/阳光城/碧桂园/广州市时代控股/荣盛/远洋7月1807521104691924188金地/宝龙实业/远洋/碧桂园/融创/阳光城/金科/龙光8月21985221207620272111远洋/金地/宝龙实业/碧桂园/金科/融创/富力/阳光城/龙光/石家庄勒泰/中天金融9月1457525905925241512宝龙实业/荣盛/世茂股份/旭辉/奥园/碧桂园/石家庄勒泰/中骏/世茂建设/阳光城/远洋/中天金融10月19092241368321443513金地、碧桂园、龙光、阳光城、世茂建设、龙湖、融创、中骏、旭辉、远洋、华夏幸福、荣盛、宝龙实业11月6261322