15年业绩符合预期 新店增添费用压力

公司报告/行业报告公司报告调研简报15年业绩符合预期新店增添费用压力永达汽车（03669.HK）2016-03-22星期二时间：2016-03-22参会人：基金客户多名地点：香港会议形式：业绩会姓名：李明电话：0755-21516067Email:liming@gyzq.com.hk1、公司概况：永达是主要经营豪华品牌的汽车经销商，是宝马在中国的第二大经销商，也是奥迪和沃尔沃在中国的战略经销商，同时是保时捷和捷豹路虎在中国的领先经销商。除了豪华车，公司也覆盖了盈利能力较强的中高端品牌，包括美系、德系，主要品牌有通用、福特、大众等。公司目前已经开业的网点有213家，其中自有网点90家，待开网点12家，到2015年底，共计网点225家。公司的产业链非常完整，包括新车销售、车辆售后服务等，几乎覆盖了整个汽车后市场的所有环节。2、2015年销售表现：2015年，公司新车销售取得平稳增长，售后服务快速发展。在总体汽车销售市场增速放缓的情况下，年内新车销售116,439辆，同比增长12.4%，其中豪华及超豪华品牌销量为68,664辆，同比增长14.0%。年内新车综合销售收入为人民币316.6亿元，较2014年同期增长7.4%，其中豪华和超豪华品牌新车综合销售收入为人民币255.9亿元，较2014年同期增长6.1%。2015年，乘用车销售及服务分部包括金融和保险服务收入在内的新车综合毛利率为4.38%，与2014年的4.18%相比有所提升。3、金融业务发展：这几年公司金融业务发展较快，主要分为两个部分，分别为代理业务和自营业务。代理业务也分为两个部分，分别为金融代理服务和保险代理业务。去年公司实现金融代理服务收入2.40亿元，同比增长78.2%；保险代理业务收入1.92亿元，同比增长26.7%。整个金融代理业务收入达到4.32亿，同比增长50.9%。2015年，自营业务方面（融资租赁）录得净利润4626万，同比增长99%。尽管绝对值不大，但是增速非常快，预计未来会有很好的增长。不论从行业还是从集团来看，渗透率的提高都非常明显，集团的渗透率同比增长70%多，做金融的客户15年是14年的两倍。高增长的渗透率背后有两个原因：1、客户消费习惯的改变和公司的引导。2、中国汽车金融期限较短，大量厂方采取低息、免息的手段，部分渗透率的提高是全款客户的转换。公司目前的发展目标是要扩充广度，使得更多的客户接触金融，接下来再从深度方面引导客户，在产品方面更加多样化，希望公司的产品是定制化的，而不是简单的低息金融。 公司报告/行业报告4、2015年下半年的一次性费用：15年下半年的一次性费用主要为美元借款的汇兑损失。众所周知，去年下半年开始人民币贬值，集团决定偿还所有的美元债务，因此产生了一次性的汇兑损失，总金额为3000万人民币。现集团所有美元债务已偿还完毕。目前，国内市场比较宽松，集团的融资策略将以国内的债务工具为主。5、分拆A股上市的时间表和具体安排：分拆上市是公司经过反复认证做出的决定，一旦成功在香港市场影响很大。目前推进非常顺利，时间表细化到每一天，工作已经进入倒计时。具体安排会按照香港联交所和大陆法律规定及时公告。这几年，港股市场比较动荡，公司一直坚信香港市场是个自由化的市场，而A股市场的参与者活跃度更高，是公司需要的。公司所处行业在A股市场的价值更加合理。汽车后市场是一个高速发展的行业，需要比较高的市盈率，合理估值应该在30-40倍，成熟以后也应该处于20倍以上。而公司在香港市场只有10倍市盈率，不太理想，公司要通过努力改变这样的现状。从行业来看，中国的豪华车去年销量200万辆，公司销量6万多，占比仅3%，市占率很低，但仍处于领先地位，说明市场非常分散，需要整合，这样才能更加有序发展。永达汽车的产业链非常完整，管理团队非常专业，市场口碑也非常好，具备优质的管理能力。公司可以作为领头企业参与行业整合，而整合需要资本，分拆是最好的办法。所谓的分拆，是把港股的一部分资产实现A股上市，保留港股和A股两个融资平台。从股权结构来讲，应该是H股绝对控股A股，A股只是港股的一个子公司。6、未来扩张策略的调整：公司之前采取的方式是在原有区域发展，以一二线城市为主，主要开设豪华品牌新店。这几年该策略发挥了很大的价值。但经过内部探讨之后，考虑到土地等成本的上升导致投资回报率降低，公司决定谨慎发展原区的模式，将扩张策略进行调整。已经投资了的店面会逐步建立完善，同时要扩大覆盖率到全国。原模式只注重深度而非广度，未来公司希望重点收购一些成熟的网点和品牌，扩展广度，在一个区域只开设一两个网点以支撑在当地的覆盖。未来公司还将打破专卖的方式，希望通过一两个网点的突破，拓展更多的业务。所以，公司的模式调整概括为：从原来的原区划深度战略调整的模式调整为扩大覆盖率，在新区域选择一两个网点以扩大覆盖区域，然后通过这一两个网点扩充服务内容的模式，实现全国的网络扩张。 公司报告/行业报告7、未来几年的发展规划：公司规划了未来五年左右的蓝图，前三年主要是外延式的扩张。未来三年中国市场具备很大的收购机会，公司完成A+H股上市后，会借助资本的力量进行收购兼并，主推合作，借助各方优势扩大网络。在这个过程中，公司要在经营管理方面注意内生的增长，要把后市场的产业链做到精细化，为客户提供最好的服务。三年之后，通过持续的外延和内生增长，把永达的经验和文化复制到新收购的网点当中，新兴的产业规模会逐渐扩大，包括二手车、独立售后、汽车金融等，希望永达在上述细分领域发展出大的企业。8、厂方返利政策改善：2016年很多主流厂商都有商务政策的调整。宝马的固定返点有所增加，所以今年公司对宝马比较有信心。虽然奥迪等其他品牌维持了返点水平，但是在商务政策方面给予了经销商一些豁免，考核措施有所放宽。所以2016年，厂商会采取积极措施帮助经销商提高盈利。从数据来看，厂方固定返点增加，有一部分要通过经销商贡献给市场，具体点数取决于市场状况。从大概的数据来看，公司至少可以得益60%以上，另外40%给客户。9、新店导致费用率增加：为了集团长远发展的需要，公司在14、15新开店比较多，导致费用率上升。比如，15年的费用率提高了0.4个点，主要来自于新建店部分费用的增加，相当于1亿元的绝对值。也就是说，如果没有新建店，15年利润可以增加1亿。16年新建店会相应减少，随着产值的提升，费用率会相应降低。10、今年新车销售情况：今年主流豪华品牌的增长目标都有明显控制，对经销商是利好。2015年公司裸车的毛利率为3%，和2014年相比基本持平。不同的是，14年年底公司的库存情况要比15年严峻，在这样的前提下15年毛利率仍然维持持平，说明15年经营有所改善。公司对16年比较乐观，因为15年底库存情况比较好，属于轻装上阵。此外，为了帮助经销商获得更高的毛利，厂方纷纷调整销售策略。其中宝马对公司影响比较大，8%左右的整体增长目标，公司很有信心。从今年销售情况来看，1-2月份整体台次销量同比增长7%左右，但由于单车价格下降，销售收入呈现负增长。2月份是低谷，公司跟踪了3月份店面情况和订单积累，预计4月份销量会不错，全年不会有什么风险。11、总结和点评：公司15年业绩基本符合我们的预期。预计16年毛利率会有小幅改善，售后仍会保持较好增长。公司有望分拆业务在A股上市，加快扩张步伐，预计未来会保持规模的扩张。惟须留意快速扩张带来的管理方面的风险。 公司报告/行业报告免责条款此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认：(1)分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及(2)分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可能(1)随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行、或证券服务关系；及(2)已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司的一位或多位董事、高级职员及/或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事。此刊物对于收件人来说属机密文件。此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图。未经国元(香港)事先授权，任何人不得因任何目的复制、发出或发表此刊物。国元(香港)保留一切追究权利。规范性披露分析员的过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联。国元证券(香港)有限公司、国元期货(香港)有限公司及其每一间在香港从事投资银行、自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司，并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益、跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去12个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托、并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动。国元证券(香港)有限公司公司地址：香港中环干诺道中3号中国建设银行大厦22楼公司电邮：cs@gyzq.com.hk公司主机：+852-37696888公司传真：+852-37696999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk