第1页 / 共16页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com 021-50586356 生产与地产高频偏弱，经济中期动能抬升 ——宏观定期 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2023年02月08日 相关报告 《宏观定期：信贷需求偏弱，高频产需弱修复》 2023-01-16 《宏观定期：需求侧探底回升，中期修复相对确定》 2023-01-10 《宏观定期：三季度整体改善，四季度动能有望延续》 2022-10-30 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 【海外经济：美国非农数据大超预期，PMI延续回落】2月1日，美国1月PMI数据录得47.4，自2022年5月以来已连续回落9个月；结构上整体呈现内需偏弱，外需偏强的局面，新出口订单指数较前值抬升3.2%，而新订单指数则较前值下滑2.6%。2月3日，美国1月新增非农就业人数录得517千人，大幅超出市场预期，同时平均周薪边际上行，显示劳动市场的需求较为旺盛；失业率方面，美国总体失业率下降至3.4%，但注意到U6失业率却抬升至6.6%，劳动力市场或仍存在结构性失业问题。非农数据公布后，美债长端收益率出现上行，联邦基金利率期货隐含加息预期仍然集中在25BP步长，隐含概率从83%抬升至97%，但结合美债收益率曲线，当前1Y与10Y美债倒挂接近100BP，仍然包含较强的衰退预期。当前美联储加息接近触顶，预计仍有一到两次25BP加息，但降息预期分歧较大，若就业数据持续强劲，年内降息概率或进一步走低。通胀方面，美国10年期国债与TIPS利差延续小幅下滑，通胀压力整体小幅缩减。 ⚫ 【国内经济：生产与地产高频偏弱，经济中期动能抬升】1月31日我国公布PMI数据，制造业PMI录得50.1%，重回景气线之上，较前值环比改善显著；非制造业PMI大幅抬升至54.4%。结构上，制造业PMI生产指数仍未恢复至50以上，相较之下新订单指数修复动能较强，呈现出生产偏弱需求偏强的格局。高频数据方面，1月下旬我国进入春节假期，第三周高频扩散指数触底，第四周小幅反升，结构上生产端动能偏弱，需求侧改善则呈现分化，一方面出行人次与电影票房相对较好，另一方面地产销售却持续低迷；进入2月，煤炭、钢铁、汽车开工均有好转，但地产需求依然偏弱。上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能中枢下移，高炉炼铁产能有所回升，汽车轮胎开工有所下滑。需求层面，上周乘用车销售边际走强，商品房成交延续回落，电影票房边际改善。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量节后反弹明显。整体上，我国工业生产动能偏弱，需求侧分化式改善，地产销售仍然亟待提振。政策层面，1月28日国务院总理李克强主持召开国常会表示：“要针对需求不足的突出矛盾，推动消费加快恢复成为经济主拉动力，坚定不移扩大对外开放、促进外贸外资保稳提质。一是推动扩消费政策全面落地，合理增加消费信贷，组织开展丰富多样的促消费活动，促进接触型消费加快恢复。二是坚持对外开放基本国策，继续推出实际举措，努力稳定外贸。支持企业参加国内外展会，落实出口退税、信贷、信保等政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理扩大进口。三是积极吸引外资。推动新版鼓励外商投资产业目录加11926 第2页 / 共16页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 快落地，支持地方招商引资，落实便利人员跨境往来措施，推动外资重大项目加快落地。”目前高频数据的反弹较之预期略显不足，生产端仍需进一步修复，而需求侧的地产销售也亟待提振，仍然处在修复初期，收入预期尚不稳定，超额储蓄的释放仍然需要过程。从PMI数据来看，中期经济的修复动能仍在，未来的反弹韧性仍然集中于消费与地产的需求释放。 ⚫ 【权益资产】当前海外加息周期逐步触顶但节奏仍然在延续，国内春节期间高频数据较节前预期略低，节后两个交易日市场对经济修复状况二次定价，短期来看多空因素开始交织，一方面票据利率的持续上行预示信贷或有开门红，PMI修复指示中期动能的增强，另一方面，地产消费仍然没有看到修复证据。短期而言，复苏交易的强预期逐步被消化，但中期来看指数的安全边际依然较好，若经济动能持续修复，有望带动指数中枢显著上移。板块方面，可以适当关注估值与拥挤度较低的基础化工等周期板块。 ⚫ 【债券资产】国内，1月为缴税大月叠加取现需求激增，央行对资金面整体呈现呵护局面，但资金面整体依然偏紧，分层的问题依然明显，DR007一度上行至2%以上，十债收益率下行约3BP，曲线形态整体趋平。节前资金面紧张叠加强复苏以及宽信用预期，债市恐慌情绪升温，而春节期间高频数据复苏略不及预期，债市迅速对复苏预期进行重新定价，节后两个交易日收益率显著下行；现阶段交易逻辑出现分歧，多空因素交织，短期不存在显著基本面逻辑，建议谨慎操作。 ⚫ 【商品资产】2月第一周，主要大宗商品多数收跌，农产品、有色金属表现偏强。石油价格震荡偏弱，黄金在经历近两个月的强势上涨后开始出现调整。石油方面，美国非农数据亮眼，市场对于美国经济衰退的预期小幅松动，但U6就业数据仍然存在结构性问题，美债利率依然深度倒挂，欧美经济走弱的背景下，原油需求支撑仍然有限；但同时供给方面OPEC减产计划持续，油价或仍然维持震荡偏弱的格局。 ⚫ 【汇率资产】美元指数反弹强力，人民币汇率坚挺。美国加息节奏放缓后，美债利率回落驱动美元走弱，美国与欧亚经济体的宽松错位交易或告一段落，美元指数在全球衰退背景下仍存在反弹可能。 风险提示：疫情影响仍然存在不确定性，经济短期修复仍有不确定性 第3页 / 共16页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 全球经济与政策追踪 ........................................................................................ 5 1.1. 海外经济：美国非农数据大超预期，PMI延续回落 .......................................................... 5 1.2. 国内经济：生产与地产高频偏弱，经济中期动能抬升 ...................................................... 7 2. 大类资产观察（2月第一周） ........................................................................ 12 2.1. 全球主要大类资产表现 ................................................................................................... 12 2.2. 权益资产观察 .................................................................................................................. 12 2.3. 债券资产观察 .................................................................................................................. 14 2.4. 商品资产观察 .................................................................................................................. 15 2.5. 汇率资产观察 .................................................................................................................. 15 图表目录 图1：美国制造业PMI .............................................................................................................. 5 图2：美国制造业PMI分项结构 ............................................................................................... 5 图3：美国新增非农就业与非农平均周薪 ................................................................................. 5 图4：美国失业率与U4、U6分项失业率 ................................................................................. 5 图5：美国10Y-1Y国债利差与制造业PMI走势对比 ............................................................... 6 图6：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比 ......................................................................... 6 图7：美国失业率季调与持失业保险人群失业率 ...................................................................... 6 图8：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比 ........................................................................ 6 图9：近1个月美联储加息预期变动 ........................................................................................ 6 图10：我国制造业PMI ............................................................................................................ 7 图11：我国非制造业PMI ......................................................................................................... 7 图12：我国制造业PMI分项对比 ............................................................................................. 8 图13：我国制造业PMI分项对比 ............................................................................................. 8 图14：我国宏观经济周频景气指数 .........................................................................