乌苏成长给U8的启示

核心观点：大单品、高成长是消费品投资最好的逻辑之一，在大单品稀缺的当下，燕京U8强势而上，未来有可能做到百万吨级别。我们认为燕京U8有望复制乌苏的成功，对比乌苏，燕京U8同样具备成功的差异化定位和丰厚的渠道利润，同时其价位更适合承接临近价格带的升级从而放量，且公司层面具备更好的渠道基础。中高端大单品放量是啤酒行业中的强逻辑，有望打开燕京啤酒的市值空间。 燕京U8有望复制乌苏成功，大单品α属性突显。燕京U8作为公司高端化的核心产品，2020年销售10万千升，2021年达到26万千升，在2022年的大环境下仍逆势实现了50%以上的强劲增长，达到40万千升目标，大单品α属性突显。 对比乌苏的成功，我们认为燕京U8具备2个核心的共同点：（1）差异化定位成功，“小度酒、大滋味”定位年轻消费群体，并通过精准的营销投放，形成品牌黏性。（2）渠道利润丰厚，受到经销商和终端的青睐，形成强渠道推力。 对比乌苏，我们认为燕京U8在放量上具备2个优势：（1）U8定位8-10元次高档价格带，该价格带体量较小，未来承接临近价格带的主流酒和低档酒的消费升级，具备巨大的放量空间。而疆外红乌苏定价偏高，还不具备成为行业主流消费的基础。（2）燕京U8的放量具备更强的渠道基础，在公司现有的覆盖区域均可放量（广西除外），且基本承接原有产品价格带，拥有良好的升级惯性，可充分借助原有渠道优势。乌苏放量时期嘉士伯新开拓华东、华南等新兴市场的餐饮渠道，不具备明显的渠道优势。 理性看待表观高市盈率，大单品逻辑打开市值空间。燕京啤酒的市盈率远高于同行，主要系公司净利率存在显著提升空间。随着U8大单品放量带动均价提升，以及产能优化带来的降本增效，燕京啤酒净利率提升从而消化高市盈率。乌苏大单品放量支撑了重庆啤酒的高市盈率，我们从分部估值的维度，看燕京啤酒2025年目标市值615亿，对应当前仍具备85%的空间。 盈利预测：随着新董事长上任，公司有望加速改革进程，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。2022年燕京U8大单品实现强劲增长，推动均价提升从而驱动利润弹性释放，且中高端产品矩阵日益丰富，有望持续承接向上升级。公司内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。我们预计公司2022-2024年收入分别为128. 67、145.40、158.86亿元，归母净利润分别为3.56、5.62、7.78亿元，EPS分别为0.13、0.20、0.28元，对应PE为94倍、59倍、43倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；关于新管理层潜在的风险 燕京U8有望复制乌苏成功，大单品α属性突显 燕京U8大单品潜力突出，2022年疫情下逆势强劲增长。乌苏啤酒是近年来啤酒行业高端化大单品成功的经典案例，受益于疆外渠道的快速扩张，2018-2021年乌苏销量从34增长至83万千升，CAGR达到35%，成为超过80万吨级别的大单品。燕京U8作为燕京啤酒高端化的核心产品，自推出以来实现了强劲的增长，2020年当年销售10万千升，2021年达到26万千升，2022年全年完成40万千升的销量目标。从2022年来看，由于疫情对夜场、高端餐饮等现饮渠道的冲击，中高档啤酒普遍表现疲软，尤其是Q2华东疫情和Q3以来的全国疫情反复，对结构形成了较大冲击。我们预计乌苏全年销量小幅承压；百威中国自Q2以来均价持续走弱，Q3均价同比出现下滑；青啤主品牌占比变化也呈持续走弱的趋势，Q3主品牌销量占比同比下滑；而燕京U8作为中高档产品，主要在餐饮渠道销售，在2022年的大环境下仍实现了50%以上的强劲增长，大单品α属性突显。 图表1：乌苏啤酒销量及增速 图表2：燕京U8销量及增速 图表3：2022年百威中国均价表现 图表4：青岛啤酒主品牌销量占比变化 对比乌苏的成功，我们认为燕京U8具备2个核心的共同点：（1）差异化定位成功，形成品牌黏性；（2）渠道利润丰厚，渠道推力足。 “小度酒、大滋味”差异化突出，燕京U8精准定位年轻消费群体。过去国产啤酒的价格普遍偏低，产品同质化严重，通过价格和渠道进行竞争。而在海外成熟市场，高端化的啤酒呈现差异化发展，不同啤酒定位不同的细分群体和细分场景。乌苏作为成功的高端化大单品，差异化明显：其来源新疆自带异域风情，度数高且容量大，提炼出“硬核”的品牌定位，重点锁定西北餐饮-烧烤店-重口味餐饮的细分场景，形成了较强的品牌力。燕京U8作为公司高端化的核心产品，差异化定位清晰，通过聚焦低度酒市场，瞄准快节奏、年轻消费群体，推动品牌全国化、年轻化。相比其他公司的次高档产品，燕京U8的麦芽浓度和酒精浓度更低，满足了年轻消费者对味淡、不寡、不苦的偏好，突出了“小度酒、大滋味”的特点，原料只有水、麦芽、大米、啤酒花。同时公司一改过去传统啤酒的营销模式，针对年轻消费群体进行精准投放，先后聘请了王一博、蔡徐坤等人气明星代言。依靠差异化定位，燕京U8的品牌力逐步提升。 图表5：燕京U8与同价位产品对比 图表6：燕京U8聘请人气明星代言 燕京U8给予渠道丰厚的利润空间，形成强渠道推力。乌苏在全国化发展的初期，给予了渠道丰厚的利润空间，从而形成强大的推力。根据微酒，2020年乌苏啤酒的经销商利润通常能达到10元/箱，终端利润高达40元/箱；而主流啤酒的经销商利润通常为6元/箱，终端利润为20元/箱。燕京U8目前处于快速全国化的阶段，同样给予渠道丰厚的利润空间。根据渠道反馈，燕京U8作为公司全力推进的中高档产品，渠道利润超过百威等传统流量大单品，同时也高于国产龙头的次高端产品。因此，燕京U8更容易受到经销商和终端的青睐，具备较强的渠道推力。 对比乌苏，我们认为燕京U8在放量上具备2个显著的优势：（1）定位次高档价格带，市场潜在容量更大；（2）燕京U8的放量对比红乌苏疆外放量，具备更强的渠道基础。 U8定位8-10元次高档价格带，具备更大的放量基础。啤酒属于大众消费品，价格带相对狭窄，我们大致按2元的价格带进行划分，将啤酒分为5档。其中燕京U8餐饮定价8-10元，属于次高档酒；疆外红乌苏餐饮定价12元左右，属于高档酒。目前我国啤酒行业中，低档酒仍占据一半左右的销量，将持续向上升级；主流酒+次高档酒合计销量占比预计为1/3，其中主要为勇闯天涯、经典等主流档的大单品，次高档的超级勇闯、经典1903、燕京U8等近几年才推出，体量相对较小，未来承接临近价格带的主流酒和低档酒的消费升级，具备巨大的放量空间；高档酒和超高档销量占比不到20%，由于价格跨度较大，直接承接主流酒及低档酒升级的概率较低，因此中期内潜在的放量空间不及次高档。我们认为燕京U8临近现阶段啤酒的主要消费价格带，自然承接，升级的持续性好，具备更大的放量潜力；疆外红乌苏定价偏高，还不具备成为行业主流消费的基础。 图表7：中国啤酒市场价格带划分（餐饮价格） 图表8：2021年我国啤酒行业的结构判断 对比红乌苏疆外放量，燕京U8的放量具备更好的渠道基础。啤酒公司的销量侧面反应了其渠道能力的强弱，燕京啤酒的销量高于重庆啤酒。 根据2021年的年报，燕京啤酒的经销商达到8274家，也超过重庆啤酒的3512家。从大单品放量的渠道基础来看，燕京U8在公司现有的覆盖区域均可放量（广西市场有同类产品漓泉1998除外），且基本承接原有产品价格带，拥有良好的升级惯性，可充分借助原有渠道优势。红乌苏在疆外放量具备的渠道基础较为薄弱，重点的华东、华南市场基本属于南区，在2019年只占公司销量的24%。并且当时华东、华南市场公司拥有的渠道优势主要在夜场，而乌苏品牌放量的餐饮渠道并不具备明显的竞争优势。综合来看，燕京U8放量对比红乌苏疆外放量初期，具备了更好的渠道基础。 图表9：燕京和重庆啤酒销量对比 图表10：2019年重庆啤酒分地区销量占比 理性看待表观高市盈率，大单品逻辑打开市值空间 理性看待表观高市盈率，净利率存在显著提升空间。燕京啤酒的市盈率远高于同行，目前对应2023年的预测净利润，重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒的市盈率均在30-35倍之间，而燕京啤酒市盈率达到60倍左右。我们认为主要系燕京啤酒的净利率存在显著提升空间，2018-2021年各家啤酒公司的净利率受益高端化+降本增效稳步提升，目前均远超过燕京啤酒。随着U8大单品放量带动均价提升，以及产能优化带来的降本增效，燕京啤酒净利率具备较大提升空间，从而消化高市盈率。 图表11：啤酒公司2023E对应的市盈率 图表12：2018-2021年啤酒公司净利率 大单品放量逻辑支撑高估值，打开燕京啤酒市值空间。重庆啤酒于2020年底完成资产注入，完成后乌苏保持了快速放量的趋势，由于具备高端大单品放量的强逻辑，大部分时间内重庆啤酒都具备较高的市盈率水平，超过其他啤酒公司。2022年受疫情影响，乌苏增速放缓，重庆啤酒市盈率才呈现向下趋势。对于燕京啤酒，我们采取大单品分部估值的方式，2025年按照两部分进行估值：（1）燕京U8预计2025年达到100万千升销量，同时受益于促销费用率边际下降，均价达到5500元/千升水平，对应15%净利率，参考食品饮料行业稳健增长的公司通常给予30倍PE稳态市盈率，对应248亿市值；（2）公司总销量回升至400万千升的水平，其他产品300万千升假设基本升级到主流酒价格带，对应3500元/千升均价，10%净利率水平，由于具备继续向上升级空间，参考2018年以来青岛啤酒持续升级过程中估值中枢下沿，给予35倍PE市盈率，对应368亿市值。合计2025年目标市值615亿，对应当前仍具备85%左右的空间。 图表13：重庆啤酒PE Band 图表14：2025年燕京啤酒分部估值 盈利预测 燕京啤酒是区域性啤酒龙头，随着新董事长上任，公司有望加速改革进程，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。2022年燕京U8大单品实现强劲增长，推动均价提升从而驱动利润弹性释放，且中高端产品矩阵日益丰富，有望持续承接向上升级。公司内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。我们预计公司2022-2024年收入分别为128.67、145.40、158.86亿元，归母净利润分别为3.56、5.62、7.78亿元，EPS分别为0.13、0.20、0.28元，对应PE为94倍、59倍、43倍，维持“买入”评级。 图表15：燕京啤酒盈利预测 公司盈利预测及估值 风险提示 全球疫情反复的风险：啤酒消费与餐饮业景气度高度关联，如果疫情出现较大幅度的反复，现饮渠道将受到显著冲击，从而影响其动销。 主要原材料价格波动的风险：啤酒的原料主要为农副产品和包材，受到天气、产量、市场状况、国际形势等因素的影响较大，价格波动较为频繁。若成本上涨，将直接影响行业的毛利率水平和盈利能力。 市场竞争恶化带来超预期促销活动：目前中高档啤酒竞争激烈，各家龙头均积极布局，不排除在该价格带发生价格战的可能。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。 关于新管理层潜在的风险：公司更换新管理层，可能由于人事上的变动带来经营和业绩层面的波动。 盈利预测表