专科药保持高速增长，财务状况理想，企业健康发展

东瑞制药（2348） 更新报告买入 2016年3月22日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2014A2015A2016E2017E2018E收入（人民币千元）783,803985,0001,161,0641,352,0991,586,005变动（%）-14.3%25.7%17.9%16.5%17.3%净利润（人民币千元）205,145302,198390,564488,735606,182每股摊薄收益（人民币元）0.250.380.490.610.75变动（%）33.4%47.5%29.2%25.1%24.0%市盈率@5.67港元18.612.69.87.86.3每股派息（人民币元）0.090.120.170.210.26息率（%）1.8%2.6%3.6%4.5%5.5% 0123456789Apr/15May/15Jun/15Jul/15Aug/15Sep/15Oct/15Nov/15Dec/15Jan/16Feb/16Mar/16港元 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博蓝宇 852- 25321954 86755-33367019 yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 5.67 港元 目标价 7.62 港元 （+34.4%） 股票代码 2348 已发行股本 8.02 亿股 市值 45.5 亿港元 52 周高/低 7.98/4.74 港元 每股净现值 1.83 人民币 主要股东 李其玲（42.46%） 专科药保持高速增长，财务状况理想，企业健康发展 ¾ 2015 年净利润同比增长 47.3%，符合预期：公司在 2015 年销售收入为 9.85 亿人民币，同比上升了25.7%。其中安系列增长12.5%，雷易得增长 50.6%。归属股东盈利增长 47.3 至 3.02 亿人民币。利润增长主要受益于高毛利的专科药业务快速增长，原料药的亏损从 2015 年的 3000 万扩大至 3700 万人民币。每股收益 0.376 人民币，期末每股派息 0.12 港元。 ¾ 预计 2016 年安系列及雷易仍是公司保持高速增长的原动力：安系列产品在 2015 下半年增长放缓，主要因为公司调整销售策略，并成功在年底实现涨价，为 2016 年的增长打下基础。雷易得目前中标 16 个省份，平均中标价在 130 元以上，为同行最高。0.1 毫克规格的雷易得目前只有 3 家有批文，公司采用自己的销售队伍去做市场，跟 GSK 合作出口到香港的业务持续增加，预计今年恩替卡韦仍能录得高速增长。原料药通过新版 GMP 以后，进行了两年的调整，预计 2016 年可以减亏。 ¾ 埃索美拉唑钠有望在今年获批：埃索美拉唑钠是阿斯利康原研的一款治疗消化道疾病的重磅产品，公司递交的仿制药申请目前在药监局审评中，如果顺利的话， 有望在今年拿到生产批件。该产品如果获批，有望成为公司继恩替卡韦之后的又一重磅产品，为公司长远发展奠定基础。 ¾ 行业进入调整期：医药行业面临着较大的调整，医保控费限制了整个行业的增速。招标、二次议价等因素持续影响着药价的整体水平。药监局审批的改革、以及即将要通过的仿制药一致性评价都对行业有着深刻的影响。未来医药行业面临着严重的优胜劣汰。公司将通过收购临床批文的方式加强自身的研发实力，行业的挑战对于董瑞来说，是一次发展的大机会。 ¾ 调整目标价至 7.62 港元，买入评级：我们预计 2016-2018 年净利润将达到 3.9 亿、4.9 亿及 6.1 亿人民币。我们认为公司有稳健的业务增长，健康的财务状况及稳定的派息记录，是一家优良的制药企业。以公司 2016 年的 13 倍市盈率作为估值参考，目标价 7.62 港元，较现价有 34.4%的上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测收入783,803 985,000 1,161,064 1,352,099 1,586,005 盈利能力毛利459,919 569,388 705,457 853,078 1,032,242 毛利率 (%)58.7%57.8%60.8%63.1%65.1%销售及管理费用(160,421) (169,411) (191,576) (214,984) (242,659) EBITDA 利率 (%)33.0%37.0%39.0%40.8%42.2%其他费用(56,529) (52,745) (60,375) (67,605) (79,300) 营运收入242,969 347,232 453,506 570,489 710,283 净利率(%)26.2%30.7%33.6%36.1%38.2%其他净收入18,728 31,481 34,832 40,563 47,580 营运表现财务开支(2,804) (1,524) (133) (134) (135) SG&A/收入(%)20.5%17.2%16.5%15.9%15.3%税前盈利258,893 377,189 488,205 610,918 757,728 实际税率 (%)20.8%19.9%20.0%20.0%20.0%所得税(53,748) (74,991) (97,641) (122,184) (151,546) 股息支付率 (%)34.5%33.3%35.0%35.0%35.0%应付账款天数180.0180.0181.0182.0183.0净利润205,145 302,198 390,564 488,735 606,182 应收账款天数160.0160.0161.0162.0163.0折旧及摊销53,683 62,619 62,619 62,619 62,619 财务状况EBITDA258,828 364,817 453,183 551,353 668,801 负债/权益0.40.20.20.30.2增长收入/总资产0.50.60.60.50.6总收入 (%)-14.3%25.7%17.9%16.5%17.3%总资产/股本1.21.11.11.21.1EBITDA (%)35.0%40.9%24.2%21.7%21.3%盈利对利息倍数93.3248.53679.94559.05598.4资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测2014实际2015预测2016预测2017预测2018预测现金443,366 563,280 726,630 795,902 1,254,655 税前利润258,893 377,189 488,205 610,918 757,728 应收账款200,062 282,173 449,279 767,610 668,605 融资成本2,804 1,524 133 134 135 存货87,581 147,747 75,667 234,835 112,805 营运资金变化163,299 77,044 (60,628) (219,763) 82,720 其他流动资产23,245 17,513 18,278 19,079 19,918 所得税(47,198) (74,991) (97,641) (122,184) (151,546) 总流动资产754,254 1,010,713 1,269,853 1,817,427 2,055,984 营运现金流377,798 380,766 330,069 269,106 689,037 固定资产626,185 597,233 627,095 658,449 691,372 无形资产15,814 18,629 19,560 20,538 21,565 资本开支(58,951) (28,490) (93,913) (95,542) (97,246) 其他非流动资产61,466 54,651 53,362 52,120 50,921 其他投资活动12,283 25,185 27,866 32,450 38,064 总资产1,457,719 1,681,226 1,969,871 2,548,535 2,819,842 投资活动现金流(46,668) (3,305) (66,047) (63,092) (59,182) 应付帐款107,385 143,128 140,005 364,561 198,432 短期借款188,268 8,847 8,935 9,025 9,115 负债变化(68,865) (180,945) (44) (45) (45) 其他短期负债110,982 132,450 136,063 139,780 143,605 股本变化10,039 - - - - 总短期负债406,635 284,425 285,003 513,365 351,152 股息(59,414) (70,699) (100,628) (136,697) (171,057) 长期借款- - - - - 融资活动现金流