家电周专题2023W05：海信家电经营改善空间有多大

本周我们主要并探讨海信家电的经营改善空间。 历史规律：治理提升→股权激励→经营改善 历史上看三大白都经历了治理提升（整体上市、私有化、混改）后提出股权激励/员工持股，随即迎来经营改善的过程。 海信家电此前混改与管理层调整已落地，2023年1月提出股权激励目标，后续经营改善值得期待。 逐一复盘：三大白经营改善靠什么？ 美的经营改善核心是毛利率提升驱动，背后是2011年起的盈利导向战略转变，海尔经营改善体现为费用率、毛利率双改善，背后驱动是数字化体系建设和高端产品占比提升；格力经营改善体现为销售费用率下行，驱动是渠道改革。 我们总结三点共性如下：1）经营改善很难靠收入快速增长；2）费用率降低背后是企业战略选择；3）毛利率提升源于整合低盈利业务和提升高盈利业务占比。 珠玉在前：海信家电经营改善路径类似2020年的海尔 海信家电同2020年的海尔有相似之处：1）国内营销体系有较大降费提效空间；2）都有一块低盈利的家用空调业务可在未来贡献利润弹性；3）海信的高盈利中央空调业务可类比海尔的卡萨帝，可带动公司整体盈利提升。 3年展望：海信家电盈利提升空间有多大？ 我们预计海信家电2025年归母净利润在悲观/中性/乐观情景下为19/23/29亿。 周度行业观点： 我们认为，家电板块估值修复行情已逐渐从白电、厨电蔓延至前期跌幅较深的成长家电，后续随基本面的好转得以持续验证，业绩估值双升行情有望持续。目前业绩预告已发布完毕，重点关注Q1存基本面改善或存改善逻辑的标的。 个股层面我们仍建议关注三条主线。 估值提升：宏观预期反转和业绩空窗期下，优先关注估值低位的龙头白马如海信家电、老板电器、美的集团、格力电器、海尔智家。 关注成长家电的消费复苏及创新机会：科沃斯、光峰科技、极米科技、爱玛科技、雅迪控股。 关注成长家电的持续过程替代机会：盾安环境、三花智控、东方电热、大元泵业。 风险提示：疫后修复不及预期、消费景气低于预期、地产回暖不及预期。 1、历史规律：治理提升→股权激励→经营改善 公司治理结构的边际变化是家电公司研究重点，理论上讲公司治理向好有利于激发管理层积极性，对公司经营大有裨益。从实际验证角度看，三大白电公司都在公司治理结构发生重大改善后推出股权激励/员工持股计划，且经营表现均有改善。 三大白电珠玉在前，如今海信家电亦在混改后迎来首轮股权激励，本专题试以三大白为案例研究海信家电盈利提升路径与潜力。 图表1：四家白电公司治理提升、股权激励、经营改善节奏 2、逐一复盘：三大白经营改善靠什么？ 我们逐一复盘三大白股权激励/员工持股后的经营表现： 1、美的集团：战略调整后的毛利提升 美的集团2013年整体上市，实现家电业务统一平台，14年推出三年利润CAGR15%的股权激励。结果上看，美的14-16年归母利润CAGR40%，成功穿越2015年地产下行周期，且经营表现较之上轮地产周期谷底（2011、2012年）大幅改善。 美的经营拐点核心毛利率提升，背后驱动的是美的2011年提出从规模导向→盈利导向的战略转型。据新闻报道，美的电器产品型号从2.2万个下调至1.5万个，砍掉海外亏损订单，对滞销产品坚定去库存，回头看，2011年正是美的利润率的历史低点。 事实上，2014-16年家电行业整体经营环境并不乐观，尤其在2015年地产下行周期美的收入还出现下滑，但美的毛利率同期提升显著，带动归母净利率在2016年站上9%。 图表2：美的集团股权激励前后经营表现（2014-2016年vs2011-2013年） 2、海尔智家：毛利、费用均改善 海尔智家2020年私有化方案落地，21年推出高目标股权激励，考核目标为21年业绩增速20%，22-25年CAGR15%。结合当时产业背景看，考核目标颇具挑战，截至22Q3海尔智家交出亮眼表现。 同口径比较下，21-22Q3海尔收入增速确有提升，不过更为显著的是盈利能力的大幅改善。除去私有化带来的一次性归母利润增益外，海尔盈利驱动主要为： 1）提效降费用，21年较20年同口径销售、管理费用率-1.1、0.5pct；2）毛利率提升，主要系高端产品占比提升。 图表3：海尔智家股权激励前后经营表现（2018-2020年vs2021-2021Q3） 3、格力电器：毛利弱修复，渠道改革降销售费用 格力于2019年混改落地，高瓴入主，2021年推出员工持股计划，业绩考核目标为2021、2022年利润较2020年增长10%/20%，后续公司根据实际经营情况对考核目标调整为2021、2022年利润增长10亿/20亿。 从21年至今的经营表现看，格力体现为收入、毛利率弱复苏，销售费用率大幅下行。①从收入、毛利率角度看，2021、22Q1-3同比维度确有改善，但也未恢复至19年水平。②从销售费用率角度看，格力销售费用率的下降一方面和2020年会计准则调整有关，调整后返利计提不再影响销售费用率，而是冲减营业收入。不过考虑到2021年后同口径下销售费用率仍保持下行，我们认为更大的影响来自于渠道扁平化改革，公司对线下传统经销商的支持力度在减弱。 图表4：格力电器员工持股前后经营表现（2018-2020年vs2021-2022Q3） 我们总结三大白经营改善共性如下： 1、收入增长很难成为经营改善的核心驱动。2014年美的如此，2021年海尔、格力亦如此。 2、控费是企业战略选择的结果。如格力销售费用率下降归功于渠道改革的阶段性成果，海尔来源于数字化战略下提效减人。 3、毛利率提升源于整合“低”提升“高”。美的在14-16年毛利率提升的起点是11年舍弃低盈利业务的大刀阔斧，海尔21、22年毛利率的改善源自产品结构优化，背后驱动是高盈利的卡萨帝、海外高端品牌的占比提升。 3、珠玉在前：海信经营改善或类似2020年的海尔 结合三大白案例及家电产业环境，我们判断海信家电收入增长拉动利润提升的空间有限，其经营改善的更多可能来自于盈利能力提升。 同时结合海信家电目前经营情况和战略方向，我们认为海信家电同2020年的海尔智家有诸多类似之处。①费用端看，海尔、海信内销模式类似，海信控费空间或不低于2020年时的海尔；②毛利端看，海尔、海信同有一块低盈利的家空业务，将受益于产业环境回暖，同时海信旗下央空业务对公司整体盈利的拉动可类比海尔的卡萨帝。 ①降费用：海信控费潜力源于销售渠道优化。 海信内销渠道模式同海尔类似，与格力美的不同，即代理商层级并入上市公司体内。该模式体现在报表端即为相对高的毛利率和相对高的费用率（同产品直接卖给体外代理商模式相比），体现在组织架构上则是更多的销售人员和更高的销售人员占比。 我们对比三大白及海信家电的销售人员数量、占比可看出。海尔、海信因渠道内化，销售人员占比高于格力、美的。诚然，渠道内化与否并不一定同效率高低划等号，但是海信家电与同模式的海尔智家相比，销售人员数量偏高。我们注意到，海尔是2021年白电公司中唯一一个降低销售人员的企业，对应报表端同口径销售费用率下降1.5pct。 图表5：四大白电销售人员数量（人） 图表6：四大白电公司销售人员占比（%） 控费减人不是目的，而是数字化提效的结果。以海尔为例，通过数字化营销，在22H1实现留资用户1141万人（通过数字化工具获得用户线索），较21全年提升219%，实现数字化零售占比22.6%（数字化用户获取用户的销售额/总销售额），同比增长112%。海尔通过数字化提升营销端人效，在销售人员精简，营销费用率压缩的同时，实现同口径收入增速三大白最高。 海信历来重视数字化体系建设，近年来亦不断涌现新平台建设案例，如集团层面与瑞泰信息搭建售后服务管理平台，与魔方网表合作搭建中台营销系统。我们预计在数字化基础夯实，股权激励目前牵引下，海信亦有望负责海尔降费提效之路。 ②提毛利：高、低皆有可为 从低盈利/亏损业务的角度看： A、家用空调/冰洗 二三线家用空调企业的盈利能力很大程度受产业环境影响，海尔、海信家用空调业务盈利近年走弱分别受2019年行业价格战，2020年疫情、2021年原材料涨价影响。展望看，2023年行业成本下行持续，且规模有望复苏，产业环境预计好于2020-2022周期，二三线家用空调企业有望盈利修复。 海信冰洗业务行业地位强于家空，但盈利能力同样不高，从历史走势看，原材料对冰洗业务的盈利影响相对较大，如2017、2021的年上游价格大涨，对应利润率下行。当前看，铜价较同期基本持平，钢价已有下行，预计冰洗利润率也有望复苏。 图表7：海尔智家、海信家电空调业务利润率（%） 图表8：海信家电冰洗业务利润率（%） B、三电热管理 此外公司此前并购的三电目前仍为亏损状态，但较之初并表时，亏损状况已有好转，同时据三电内部规划，2023财年有望扭亏，2025财年目标营业利润约102亿日元，按当前汇率计约5亿人民币。 图表9：三电振兴规划 从高盈利业务角度看： 海信家电旗下中央空调业务是公司盈利核心来源。2017-21年收入CAGR18%，且利润率维持在较高水平，2017-20年净利率维持15%上下，2021年以来受制于原材料压力，利润率有所下行，但仍维持较高水平。从占比上看，22H1央空业务收入占比26%，贡献公司整体净利润约95%。 展望看，23年央空市场景气度偏乐观。尽管家用领域可能收到此前竣工下行的不利影响，但央空配套率的上升预计可有效对冲，此外工商用央空市场受益22Q4疫情订单延后交付，有望复现2021年的高增长。我们预计公司央空业务未来仍能保持高于公司整体增速，在收入占比提升的情况下拉动公司整体利润率上行。 图表10：海信家电整体及中央空调业务收入利润情况 4、3年展望：海信家电的利润提升空间多大？ 我们分三种情形对海信家电的家用空调及冰洗、中央空调和热管理业务做收入、盈利假设。 1、家用空调及冰洗业务：收入端中性情景参考17-21年CAGR为5%，利润端参考17-21年平均水平0.9%；中性及悲观场景做上下浮动。 3、中央空调：考虑地产对央空收入拖累，预计未来收入增速较此前中枢有所下行，收入端悲观/中性/乐观情景预计21-25年收入CAGR8%/10%/12%。利润端考虑21、22H1的13%左右净利率为原材料涨价下利润率低点，对应悲观场景，预计25年净利率为13%/13.5%/14%； 4、热管理：收入端参照三电规划，利润率端乐观场景考虑三电5年规划目标对应净利润约4亿，中性参考三电2013-2016年平均净利率水平1.75%，悲观情景假设净利率低于此。 我们预计海信家电2025年归母净利润在悲观/中性/乐观情景下为19/23/29亿。 图表11：海信家电分部25年利润敏感性测算 投资建议 海信家电正处于治理改善推出首轮股权激励的关键阶段，其经营改善的兑现程度将是下一个阶段市场关注的重点。 我们在前文指出，参照海尔，集团整体费用率控制有较大空间，同时公司目前的低盈利/亏损业务有望随产业环境改善及自己经营调整得到改善，公司的高盈利业务有望通过收入占比扩大，拉动公司整体利润率。在不同情景假设下，海信家电25年有望成为一家19-29亿归母利润的公司。 本周投资观点：地产政策及疫情管控放开带来的估值修复行情仍在延续，地产后周期属性强的厨电、白电板块迎来较好反转机会。 同时23年伊始，海信家电、火星人也发布了新的股权激励计划并提出相关业绩目标。此前市场对板块的盈利预测仍在底部且尚不明细，头部公司主动提出业绩激励目标，有助于市场更好地勾勒23年预期，助推板块从单纯的估值修复阶段过渡到基本面驱动阶段。 个股层面我们仍建议关注三条主线。 估值提升：宏观预期反转和业绩空窗期下，优先关注估值低位的龙头白马如美的、格力、海尔。 国产替代：关注替代外资的海信家电、老板、盾安、三花、电热。 需求创造：关注创新阿尔法的科沃斯、光峰、爱玛、雅迪。 风险提示：疫后修复不及预期、消费景气低于预期、地产回暖不及预期。