玉米种业龙头再起航

山东登海种业股份有限公司是我国玉米种子行业的龙头企业，主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、水稻种等。历经多年对玉米育种持续的研发创新，登海种业完成了5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向。目前，公司建立了以企业为主体、市场为导向、产学研结合的创新体系，多元化产业发展水平得到全面提高。 随着国内玉米种植意愿提升等原因，公司自2018至2021年间营收呈稳定增长趋势，业绩得到恢复性增长，盈利能力持续增强。2021年公司实现营业收入11亿元，同比增速为22.20%，其中玉米种子收入占比88.89%，是公司收入的主要来源；实现归母净利润2.33亿元，同比增速为128%。公司2021年前三季度预收款项为8.11亿元，同比增长26.35%，为2022年的业绩增长构筑了安全垫。 国家高度重视种业发展问题，在中央战略部署下，种业政策暖风频吹，种业振兴行动全方位推进，种企政策红利窗口期已至。我国玉米品种在数量上呈现井喷状态，但突破性品种稀缺，同质化形势严峻。近年来，累计推广面试超过266.67万公顷的玉米品种仅有34个。玉米特大品种更迭速度变慢，玉米品种种植集中度连年下降，更迭关口即将到来。以育种攻关作为路径，以提升科研实力为坚实基础，高质量品种存在跻身前列的机会，品种同质化局面有望在根源上得以解决。此外，新《种子法》出台聚焦了我国种业知识产权保护的实际需要，我国种业监管手段和能力不断提升，激发种企提升科研创新能力，种业龙头蓄势待发。 2023年将正式开启转基因元年，公司与成熟的性状公司有良好的合作基础，有望受转基因渐进式推进下的先发红利，转基因也将助力行业集中度的进一步提升。 公司拥有丰富的自交系储备，品种结构完善，以“登海605”为代表的“登海”牌系列品种以良好的高产、抗倒伏、抗病、早熟等特性，展现出较强的竞争优势。公司品种储备丰富，育种布局稳步推进，在品种审定标准趋严、周期大幅缩短背景下，公司具有自主知识产权的新品种审定的数量明显增加。2022年11月，公司自主研发的玉米新品种“登海2035”、“登海2052”、“登海2056”等18个玉米新品种经第四届国家农作物品种审定委员会第十次会议审定通过，为公司健康持续发展提供强大的品种支撑。在此基础上，公司持续研发创新，其研发投入位于行业前列，创新优势持续提升，为品种出新奠定基础。公司有望受益于行业格局重构和行业集中度提升的红利。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为11.27亿元、13.21亿元、15.75亿元，同比增长2%、17%、19%；归属母公司净利润分别为2.45亿元、3.41亿元、4.03亿元，同比增长5%、39%、18%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：自然灾害风险；新品种研发和推广不及预期风险；市场竞争风险；种子转商风险；玉米价格下滑风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 把问题与解决方案分开展示，强调政策的精准并确定其长久的有效性。对公司的育种优势定位在自交系上，强调其优势恰在卡脖子的关键环节。 投资逻辑 从行业与公司两个维度论证投资价值：种业在政策加持下进入集中度提升的加速期，公司利用其行业积淀及研发优势获取超额行业红利。 关键假设、估值与盈利预测 采用相对估值法，对比同行业估值所处位臵以及公司的行业地位，结合明后两年的业绩评估，判断当前股价处于低估水平。 公司为玉米种业龙头，业绩已逐年恢复 山东登海种业股份有限公司成立于1985年，注册资本8.8亿元，拥有6个分公司以及28个全资和控股子（孙）公司。登海种业是一家农业高科技创新型上市公司，主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、水稻种等。公司前身为莱州市登海种业有限公司，是由李登海创建的施育繁推一体化的试点企业。2000年改制为山东登海种业股份有限公司，2005年在深圳证券交易所中小板上市。目前，公司已建立了以企业为主体、市场为导向、产学研结合的创新体系，在做大玉米种子产业化的基础上，不断拓展特用玉米、小麦、蔬菜、花卉等产业的发展，多元化产业发展水平和自主创新能力得到全面提高。 图表1：登海种业发展历程 公司股权结构较为集中，李登海担任山东登海种业股份有限公司的董事长，为公司的实际控制人。截至2022年9月30日，李登海持股比例为7.33%，并且通过莱州市农业科学院持有公司53.21%的股权。 图表2：登海种业股权结构（截至2022年9月30日） 公司坚定走育繁推一体化发展路线，生产模式稳定向前。公司种子生产主要采取“公司+农户”、委托代繁和“公司+基地”、“公司+承包户”相结合的模式。公司制种基地位于新疆、甘肃等西北地区，根据销售计划，公司制定当年种子生产计划，并合理分配各区域制种基地。目前，公司已在新疆、甘肃、宁夏等地累计投资超8亿，建立了稳定的种子生产加工基地，拥有8条现代化种子加工系统，不断向市场提供高质量种子。 图表3：登海种业生产模式 公司研发实力突出，完成数次高产攻关，为我国玉米栽培作出重大贡献。公司拥有国家玉米工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省企业重点实验室等6个国家级、3个省级研发平台，在海南省和公司驻地建有稳定的育种基地，具有较强的技术研发和创新能力。在“中国紧凑型杂交玉米之父”的李登海研究员的带领下，公司坚持自主创新和原始创新，历经近50年持续不间断地玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，实现了我国玉米栽培史上的紧凑型玉米、紧凑大穗型玉米、超级玉米三大创新及第二次飞跃。截至2022年6月30日，公司共申请品种权229项，获得品种权156项；授权专利20项，其中发明专利13项、实用新型7项。 图表4：玉米育种程序 图表5：登海种业五代玉米杂交种更新换代 公司的销售网络遍布全国，种子销售采取的主要是县级代理商销售模式。随着农村土地流转速度不断加快，种植大户、家庭农场、农业合作社等种业新型客户群体明显呈上升趋势，公司改进和完善营销模式，为客户提供产前、产中、产后全程化服务以适应销售模式的变化。 图表6：公司销售网络覆盖广泛 公司营收净利均呈现显著波动特征。由于农业供给侧改革、同质化产品种类增加等多重因素，公司盈利能力受到冲击，业绩于2017年大幅度下降。而随着国内玉米种植意愿提升等原因，公司自2018至2021年间营收呈稳定增长趋势。2021年，公司营收达到约11亿元，同比增速为22.20%。同样，公司归母净利润也在2017、2018年出现大幅下降后呈现逆转趋势，2020及2021年净利规模大幅上升，同比增速均超过100%。 公司于2021年实现归母净利润2.33亿元，同比增速为128%。 图表7：公司营业收入及其同比增速 图表8：公司归母净利及其同比增速 从业务方面来看，登海种业集玉米种子科研、生产和销售为一体，长期来形成以玉米种子为主，小麦种子、蔬菜和花卉为辅的营收结构。公司主要收入与利润来源于玉米种子业务。2021年，公司玉米种子收入9.78亿元，占比为88.9%。 图表9：2021年公司营收结构（按产品分类，%） 图表10:农业细分产品收入变化（百万元） 从区域结构来看，公司深耕黄淮海及东华北地区，品种数量与结构极大丰富。2021年北方地区实现营业收入9.47亿元，占总营收比例高达86.0%，位于主导地位。 图表11：2021年公司营收结构（按地区分类，%） 图表12:分地区农业业务收入变化（百万元） 从季节来看，公司玉米种子经营具有季节性特点，周期为每年的7月至次年的6月。因此，公司营业收入和营业利润集中在第四季度，而经销商提前打款期一般集中在第三季度。2017-2021年，公司的预收账款持续呈上升趋势，2021Q3公司预收账款达8亿元，同比增长26.4%。 2021Q4，公司实现营收5.9亿元，占全年营收的53.5%，归母净利润1.16亿元，占全年归母净利润49.8%。 图表13：2021年分季度营收占比（%） 图表14：分季度营收变化（百万元） 图表15：历年第三季度预收款项（百万元）及增速（%，右轴） 图表16：公司Q4收入占Q3预收款比重（%） “对症下药”，政策、法律联手解决种业难题 种源升至国家战略高度，政策利好期已至 种子是农业之母，是农业科技的芯片，是粮食生产的源头。种子行业的发展水平直接关乎我国粮食安全的命脉。作为核心产业，我国种业发展离不开政策支持。新中国成立以来，我国种业依次历经了“户户留种”阶段、“四自一辅”阶段、“四化一共”阶段、种业产业化阶段以及现代化阶段。当前，我国种业大而不强，处于分散化，同质化的发展阶段，行业集中度较低，且存在科研创新能力整体偏弱、品种同质化形势严峻、侵权事件频发三大问题，亟需政策指引，将其改善。 图表17：我国种业在改革与创新中前行 国家高度重视种业发展，中央多次作出战略指示，种业振兴路径清晰。 近年，种业政策频出，2021年7月中央全面深化改革委员会第二十次会议审议通过了《种业振兴行动方案》，会议指出“农业现代化，种子是基础，必须把民族种业搞上去，把种源安全提升到关系国家安全的战略高度”，种业迎来重大发展机遇。 2022年，紧承良好开局，中央密集强调、持续加码种业振兴行动。2022年全国两会指出“解决吃饭问题,根本出路在科技”。2022年10月，党的二十大再次提及深入实施种业振兴行动，12月，中央农村工作会议强调“要抓住耕地和种子两个要害”“把种业振兴行动切实抓出成效，把当家品种牢牢攥在自己手里”。种业政策利好持续，各地方积极响应，种业振兴行动全方位推进，种企政策红利窗口期已至。 图表18：中央持续加码种业 根治疗法：育种联合攻关，打造创新“引擎” 提升自主创新能力是种业发展和解决农业卡脖子难题的必要条件及核心。自从2000年我国种业进入市场化后，种企数量急剧增加。截至2020年末，全国持有效种子生产经营许可证的企业数量高达7,372家。我国种业呈明显的分散型竞争格局，中小型企业众多，头部企业市占率低，以2020年营业收入为口径，我国种企CR5仅为11%，与全球种业CR5 40%相差甚远。虽行业内公司数量庞大，但绝大部分仅为销售性质的企业，拥有研发创新能力种子企业占比不到总数的1.5%，种业研发能力整体偏低。 图表19：我国种企数量（家） 图表20：全球种业竞争格局集中，2020年CR5为40% 图表21：2020年我国种业CR5仅为11% 玉米种子品种更新换代关口将至，提升科研能力至关重要。我国玉米产业已经历分别以中单2号、丹玉13号、掖单2号、掖单13、农大108、郑单958及先玉335为代表的6代品种。“十三五”期间，全国审定主要农作物品种1.68万个，其中稻和玉米占83％，新品种大量涌入市场。 图表22：玉米品种历次更新换代 玉米品种在数量上呈现井喷状态，但突破性品种稀缺，同质化形势严峻。 在玉米品种审定中，审定次数代表着推广范围或推广时长，通过审定说明品种存在推广价值。截至2020年，通过审定的玉米品种有14121个，只获得过一次审定的品种占比高达86%，仅有0.72%的品种获得过5次以上的审定，说明绝大部分品种只能在各省内小范围推广或已被逐步淘汰。 图表23：玉米品种审定次数分布 图表24：我国玉米品种推广面积分布情况 新品种实力不足，放慢玉米特大品种更迭速度；叠加品种数量激增、种植户品种可选择性变大，导致玉米品种种植集中度连年下降。目前，前两大品种位臵尚未被取代，但二者推广面积呈快速下滑趋势，更迭关口即将到来。 图表25：近年玉米前十大品种推广表现 图表26：部分玉米品种推广面积（万亩）发生较大变化，品种迭代关口将至 图表27：玉米前十大品种面积占比下滑 图表28：2022年玉米播种区品种情况 为满足新一轮玉米品种更新换代的需要，2020年，