民族品牌二次复兴，经营成长可期

大单品U8放量，提升市场地位 燕京啤酒是国内清爽啤酒的代表，曾是国内啤酒产量最大的龙头企业。在行业高端化发展新周期，燕京顺应趋势 ，依托“1+3”品牌战略推动量价齐升。主品牌燕京推出大单品U8，以“小度酒大滋味”的特色迅速打开市场，销量持续高增，随着燕京全国化战略推进，U8有望持续放量；同时公司储备了V10、鲜啤2022等产品，有望持续推进结构升级，提升燕京品牌市场地位。三个子品牌漓泉、雪鹿、惠泉也积极进行高端化运作，推陈出新，均获得较好反馈。 ► 组织变革，治理结构焕然一新 虽然之前燕京由于种种原因发展迟缓，但自公司201 9年提出“五年增长与转型战略”，经营开始持续向好。在克服2020年疫情冲击后，燕京2021年实现量价齐升，吨价也首次突破3000元大关。今年以来公司管理层全面调整，新任董事长耿超国企改革经验丰富，新任管理层正值壮年、经验丰富， 我们看好在新任董事长的带领下，公司实现二次复兴。 降本增效，利润弹性可期 国内啤酒高端化大趋势下，产能优化与降费增效已经成为各龙头企业增收增利的必经之路，但现阶段燕京啤酒整体生产经营效率仍处行业相对靠后位置。我们从产能利用率、 费用效率、人员效率等角度分析，认为燕京啤酒相较同业仍存在较大优化空间，到2024年净利率有望提升至6%的水平。燕京正处经营改善，降本增效的上行周期，公司有望通过积极改革，大幅降本增效，提升利润水平。 投资建议 我们预测2022-2024年营业收入为129.76/140.36/151.14亿元，预测2022-2024年EPS为0.13/0.19/0.28元，对应 2023年2月2日12.39元的收盘价，对应PE分别为97/65/44倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 经济复苏不及预期、产品销量增长不及预期、食品安全问题。 1.民族品牌，几经起伏迎新机遇 燕京啤酒前身为北京顺义啤酒厂，成立于1980年，现为港股上市公司“北京控股”旗下五大业务之一。公司实控人为北京控股集团公司，公司在发展历程中始终坚持“民族品牌”形象，未引入外资。公司2021年实现销售收入119.61亿元，实现啤酒销量362万千升，分别位居A股啤酒上市公司第三位和第二位。公司旗下拥有燕京、漓泉、惠泉、雪鹿等品牌，基地市场包括北京、广西、内蒙古等地。公司产品以口味清爽为特色，旗下代表性产品包括燕京10°P清爽啤酒、燕京精制啤酒等。公司近年来发力中高端，2019年推出中高端单品燕京U8，有望成为公司增长主要动力。 1.1.1980-1998：清爽鼻祖，渠道变革 产品创新、渠道变革，占据行业龙头地位。1980年顺义啤酒厂成立时，初期投资仅600余万元，预计酿造能力约1万千升。经过公司十余年不懈努力，1996年，燕京啤酒成为全国啤酒产量最大的龙头企业，年产量突破50万吨，占全国总产量的3.5%，利税总额为3.66亿元。1997年，由北京燕京啤酒集团、西单商场和牛栏山酒厂共同发起的燕京啤酒股份有限公司在香港红筹股和深圳A股同时上市。 我们认为燕京啤酒在这一阶段的成功主要有两大原因： 产品端：燕京啤酒开创了国内清爽型啤酒的先河。1987年，在轻工部食品发酵研究所管敦仪教授的指导下，燕京采用全新生产工艺，在国内第一家率先研制出了11度清爽型啤酒，形成了与醇厚型啤酒不同的清爽风味，实现了啤酒风味的国产化。清爽风味一经推出，深受北京当地消费者喜爱， 并成为了燕京日后发展的一张独有的名片。燕京啤酒的知名广告词“清爽感动世界”正是来源于此。 渠道端：主动打破包销体制，积极推行“胡同战略”等渠道变革。上世纪80年代，当时糖酒产品的销售仍然依靠国营糖酒公司的“包销”体制。燕京啤酒在这一时期另辟蹊径，采取“胡同战略”，主动拥抱市场，一方面主动组织车队每天给北京城区经销商送货上门，一方面组织小商贩骑三轮车沿街叫卖，主动进行深度分销，积极拥抱小经销商和消费者，将燕京啤酒送进了千家万户，“家家喝燕京”成为了“北京第九景”。 1.2.1999-2013：稳健扩张，走向全国 行业进入整合时代，战略稳健错失机遇。进入新世纪以来，啤酒行业进入了大规模收购兼并的时代，燕京啤酒也进行了一系列的产业整合。2000年，燕京啤酒收购雪鹿啤酒厂，占领了内蒙古啤酒市场；2001年，燕京啤酒整合了山东85万吨啤酒产能和50万吨的市场份额；2002年和2003年，燕京啤酒先后收购桂林漓泉和惠泉啤酒，前者使其将市场扩张至广西省，后者则为燕京啤酒提供了新的融资渠道。燕京啤酒的版图开始扩张至全国各地。截止到2013年，燕京啤酒总销量达到571万千升，在北京市场占有率达到85%，在华北市场占有率占到50%，在全国市场占有份额达到12%。 虽然公司在扩张方面取得了一些成绩，但是由于燕京啤酒采用了相较于同行业竞争对手更加保守的融资与并购策略，因此燕京啤酒在啤酒行业整体大发展的21世纪前十年未能完全把握住机遇，逐步被青岛啤酒、华润啤酒等竞争对手赶超。 从历史财务数据上看，燕京啤酒经历了上世纪末至2013年啤酒行业快速发展的黄金年代，实现了稳健发展，营业收入由1999年的15.16亿元增长至2013年的137.48亿元，CAGR达到17.06%，归母净利润也由1999年的2.91亿元增长至2013年的6.81亿元。但是与同时期主要竞争对手青岛啤酒相比，燕京啤酒成长速度相对较慢，青岛啤酒营收在同时期由20多亿元增长至近300亿元，归母净利润则是增长至近20亿元，双方差距进一步拉大。2013年是我国啤酒行业规模见顶的一年，也是燕京啤酒销量达到顶峰的一年，随后行业进入了调整时期。 1.3.2014-2018：行业调整，整体迟滞，燕京掉队 行业调整，燕京掉队。2014年后，我国啤酒产销量呈下降趋势，行业进入存量竞争阶段。从消费结构上看，由于居民整体收入水平的提高以及产业结构的提升，低端啤酒消费量逐渐萎缩，消费升级趋势明显，因此业内龙头公司纷纷通过结构高端化、全国化布局以及积极改革实现业绩增长。从国内头部企业来看，华润啤酒由于央企背景，在资金、渠道等方面具有天然优势，因此逐步确立其龙头地位，青岛啤酒紧随其后。相较之下，燕京啤酒在全国化与产品高端化方面落了下风，一方面，由于燕京啤酒在2013年之前的行业扩张阶段采取较为保守的融资与并购策略，其基地市场仅限于北京、广西、内蒙等几个省市，未能形成具有全国影响力的品牌；另一方面，燕京啤酒在高端化转型方面落后于其他竞争对手，在竞争对手纷纷推出中高端单品时未能及时跟上。因此，在行业调整时期，燕京销量从顶峰的500多万千升下滑至2018年的不足400万千升，与青岛啤酒、华润啤酒等的差距进一步拉大。 从财务与经营数据上看，燕京啤酒营业收入由2014年的135.04亿元萎缩至2018年的113.44亿元，归母净利润也由2014年的7.26亿元下降至2018年的1.8亿元，在行业调整的大潮中掉队。2017年，赵晓东任燕京啤酒总经理，随即对燕京啤酒进行改革，燕京也步入了新的历史时期。 1.4.2019-至今：推动改革，发力追赶，初现成效 发力改革，初显成效。2019年，公司提出“五年增长与转型战略”，从品牌、渠道、市场、运营等方面提出改革方案。2021年，公司将客户因素纳入改革方案中，最终形成了“强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营”的五大战略途径。产品端，燕京推出燕京U8，主打“小度酒，大滋味”，作为其在中高端领域的领军大单品。营销端，燕京先后选择王一博、蔡徐坤作为新的产品代言人，着力打造年轻人喜爱的品牌。管理层方面，2022年5月，耿超接任燕京啤酒董事长，人事变更的靴子正式落地。耿超曾任北京市国改办主任、顺义区国资委主任等职务。耿超上任后，燕京高管人事进行了大规模调整，并提出了“二次创业，复兴燕京”的口号。 从财务与经营数据上看，在经历2020年疫情冲击过后，燕京啤酒于2021年实现营收119.6亿元，同比增长9.44%，增速位居啤酒行业前列；实现归母净利润2.28亿元，增速也达到了15.74%。燕京啤酒销量于2020年触底（353.46万吨）后，2021年实现小幅回升，实现销售362.1万吨；吨价上，燕京啤酒连续三年实现吨价上升，2021年吨价首次突破3000元大关。我们认为这主要得益于公司于2019年后进行的改革，实现量价齐升，改革初现成效。 几经起伏，再迎机遇。燕京啤酒作为昔日啤酒行业的龙头，今日在业内仍具有强大的影响力，其发展历史与啤酒行业的周期密切相关。燕京啤酒因啤酒行业上行周期的扩张而奠定行业地位，在啤酒行业下行周期遭受营收与利润的双重萎缩。现阶段，啤酒行业发展已经进入了新的历史时期，燕京啤酒也积极进行改革，拥抱变化。从2019年之后的改革来看，燕京啤酒进入了新的历史机遇期。 2.啤酒行业：结构升级为行业主流，高端红利显现 2.1.行业现状：存量竞争，量减价增 行业发展至存量竞争、量平价增的高端化比拼阶段。国内啤酒消费量在2013年前后达到顶峰后逐年下滑，行业也从前期的增量竞争转变为存量竞争。市场经过多轮洗牌，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒（重庆啤酒）和燕京啤酒的五大龙头格局，CR5达到75%，其中华润啤酒是唯一一家年销量过千万吨的企业。 在行业格局稳定，总体消费量维持平稳的背景下，推行高端化战略，实现结构升级成为龙头公司保持行业地位，实现盈利提升的一致选择。 龙头公司均聚焦中高端市场，提质增效促进行业发展。从各家龙头公司在公开资料中披露的战略来看，高端化成为各家的“必修课”，其中： a）华润啤酒于2017年提出“3+3+3”战略，提出第一个3年甩包袱、强基础、蓄能量；第二个3年补短板、增效益、提质量；第三个3年，实现制胜高端、卓越发展、将华润啤酒的规模优势转变为质量优势。 b）青岛啤酒在2021年年报中强调，公司继续秉承董事会制定的“高质量发展战略”，坚定不移推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，顺应国内啤酒市场消费升级趋势，加快布局高端和超高端市场。青岛主品牌的打造上坚持“1（青岛经典）+1（青岛纯生）+N（新特产品）”的组合整合与优化，持续壮大中高档产品规模。 c）作为嘉士伯啤酒在大陆地区唯一的运营平台，重庆啤酒在2021年年报中提到，公司继续推动嘉士伯“扬帆22”战略重点项目的精耕和拓展，以“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合为依托，持续推动产品高端化。 d）燕京啤酒在2021年年报中提出“全力实施大单品战略，产品结构持续优化”的方针，公司形成以燕京U8、燕京V10、新雪鹿等为代表的大单品与特色产品的产品矩阵，形成了“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的产品战略，持续优化产品结构。 e）珠江啤酒在2021年年报中提出围绕“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，产品结构逐步向中高端提升。 行业高端化带来吨价的提升，各家公司近几年吨价进入上行通道，与国内啤酒消费量下行形成鲜明对比。吨价上升成为行业发展的主要推动力，行业整体量平价增趋势明显。 2.2.竞争格局：头部格局稳定，中高端多元化竞争 行业整体格局基本稳定，中高端多元化竞争。国内啤酒行业发展至今，已经形成了相对稳定的头部企业格局，其中包括华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒和燕京啤酒五大巨头。一方面，啤酒作为微利行业，在附加值较低、利润率较低的低端啤酒行业已经没有了中小企业发展空间，巨头之间也存在着过度竞争；另一方面，随着主流消费人群能力的提升，中高端价格带成为一块新的市场空间。啤酒行业中经济型啤酒（5元以下）的销量自2013年起开始下降，选择更优质的中档（5-10元）或高档（10元以上）啤酒的消费者逐渐增加，其中高档啤酒消费量近几年维持10%左右的增长。对个体消费者而言，啤酒作为消费品，单次消费价格较低，因此对产品价格提升不敏感，消费升级阻力较小。随着各巨头企业在中高端啤酒发力，高端市场更加多元化，市场份额将进一步向巨头企业集中。 各品牌区域差异较大，基地市场格局稳固。由于啤酒本身的运输属性以