招财日报2023.2.1|中国1月PMI数据点评/长城、蔚来、小鹏汽车、快手、用友个股速评/中国装备制造板块点评

宏观策略中国经济开启复苏。中国经济活动和商业信心在 1 月普遍改善，制造业、建筑业和服务业的采购经理人指数在经济重启后都出现显著复苏。分行业看，1月份医药、通用设备、铁路运输设备与航天设备、交通运输、物流、餐饮住宿、金融服务等行业指数均创高位或明显回升；但房地产指数仍然疲软。中国出口可能在 1 月份暂时改善，但由于海外需求下滑和去通胀过程，未来两个季度可能依然疲弱。随着中国经济重启，国内需求恢复或支撑进口逐渐改善。多数行业原材料价格小幅回升，出厂价格则持续下跌，预示中国再通胀压力将比较温和。1 月 PMI 数据表明中国经济正在复苏。我们维持对中国2023 年 GDP 增长 5.1%和 2024 年 4.7%的预测。经济重启后PMI回升至扩张区间，经济景气水平明显回升。制造业PMI从2022年12月的47.0%升至2023年1月的50.1%，回到扩张区间。由于彻底放开后用药和囤药需求上升，医药指数跃升至65%以上。通用设备、铁路运输设备和航空航天设备指数回升至扩张区间。服务业方面，随着人们开始外出旅游、就餐、娱乐或社交，服务业PMI从39.4%跃升至54%，其中铁路运输、航空运输、邮政服务、金融服务、零售业服务、餐饮住宿等行业指数皆迎来强势回升。经济重启提振商业信心，需求和市场情绪普遍回暖。制造业、建筑业和服务 业新订单指数由去年 12 月的43.9%、48.8%和 37.4%升至今年 1 月的 50.9%、 57.4%和 51.6%。商业信心回升，上述三个行业的景气指数分别从 51.9%、 61.5%和 52.3%升至 55.6%、68.2%和 64.3%。出口可能暂时有所改善，同比降幅收窄。出口订单指数从2022年12月的44.2%上升至2023年1月的46.1%，这可能得益于经济重启后供应链的改善，但海外经济衰退风险和去通胀过程预示出口在未来两个季度可能延续疲弱，中国出口在暂时回暖后或再次恶化。进口指数从43.7%攀升至46.7%，随着经济重启后内需复苏，中国的进口可能会逐渐修复。中国经济重启提振大宗商品市场情绪，原材料成本反弹。制造业、建筑业和服务业的材料成本指数从2022年12月的51.6%、51.2%和48.9%升至2023年1月的52.2%、55.3%和50.9%。投资者预计中国经济重启将提振未来大多数大宗商品需求，近期铁矿石价格明显回升，1月份钢铁行业材料成本指数跃升至66.6%。但由于 海外衰退风险和中国房地产等核心内需恢复比较渐进，大宗商品价格上行空间可能受限。1月制造业和服务业出厂价格指数分别达到48.7%和47.5%，而去年12月分别为49%和47%，表明中国经济重启后的再通胀仍比较温和。失业压力有所缓解。制造业、建筑业和服务业的就业指数分别从2022年12月的44.8%、45.7%和42.4%上升至1月的47.7%、53.1%和45.5%。未来就业形势或将逐步好转，有助于促进信心和消费复苏。中国经济仍处于复苏初期。中国经济正在复苏，但它仍处于人员流动恢复流动性支持的早期恢复阶段。随着人们开始外出，交通、餐饮、旅游、住宿、娱乐、服装鞋帽和个人护理应迅速反弹。然而，房屋销售、耐用消费和商业资本支出可能需要更长的时间才能恢复。在楼市回暖渐进缓慢和再通胀压力较低的情况下，中国将维持宽松的流动性和信贷政策。我们维持对中国2023年GDP增长5.1%和2024年4.7%的预测。行业/个股速评长城汽车（2333 HK，买入，目标价：13港元）-4Q22净利润或同比下滑。长城4Q22销量同比下滑33%，低于我们此前的预期，主要受制于过去累积的库存压力。随着产品结构改善，我们预测4Q22收入的下滑幅度会小于销量的下滑。考虑到年底需要计提员工奖金和经销商返利，我们预测毛利率可能环比收窄3个百分点至19.5%。我们预测长城4Q22净利润同比下滑4%至17亿元人民币，对应2022年全年净利润为98.6亿元人民币，仍然能满足公司股权激励和限制性股票计划的要求。展望2023年，我们认为相比盈利能力，投资者可能会更加看重长城的新能源车销量表现。2023年公司规划的18款新车中，绝大部分都是新能源车型，并且定价也将以市场为导向，我们认为优先市占率来追赶电动化是正确的决定。我们预测长城2023年的新能源车销量将同比翻倍至28.5万台，占到我们长城总销量预测125万台的23%。考虑到新能源车的盈利能力相对较弱以及剔除汇兑的影响，我们估计长城2023年的净利润将同比下滑35%至64亿元人民币。维持买入评级，提升目标价至13港元，基于16x FY23E P/E。蔚来汽车（NIO US，买入，目标价：23美元）-4Q22亏损或将收窄，2023销量有望跑赢电动车市场。蔚来4Q22销量环比增长27%至约4万台，低于此前指引的4.3-4.8万台。ET5销量占比在4Q22提升至接近30%。我们估计4Q22的毛利率大致环比持平，净亏损有望环比小幅缩窄至38亿元人民币。展望2023年，我们下调销量预测至20万台（同比增长63%），主要因为竞争加剧和1Q23的销量可能低于预期。虽然ES8，ES6和EC6将在2023年改款并升级至NT2.0平台，我们预计三者的销量可能会同比下滑，而销量增长的主要动力来自于ES7/EC7和ET5及其变种车型。我们预测2023年的净亏损有望略微收窄至113亿元人民币，但大幅低于市场的一致预期。我们认为蔚来的扭亏为盈可能需要借助中端新品牌所带来的规模效应，但其在手现金足够支撑其未来两年的运营。目标价23美元，基于3.5x FY23E P/S，维持买入评级，我们认为蔚来成功塑造的高端定位为其将来中端新品牌的推出奠定了基础。 小鹏汽车（XPEV US，买入，目标价：18美元）-4Q22亏损有望收窄，2023年销量增速是关键。小鹏4Q22销量2.2万台，小幅超出其之前的销量指引，G9的占比提升至28%，可能有助于部分抵消其因为销量环比下滑和返利提升对毛利率的影响，我们预测4Q22毛利率环比下滑2.3个百分点至11.2%，但净亏损可能会环比小幅收窄至20亿元人民币，主要受益于人民币升值带来的汇兑收益。展望2023年，我们预测销量同比增长28%至15.5万台，受益于两款新车型和三款老车型的改款，我们预测2023年的净亏损也将小幅收窄。我们认为2023年投资者关注的重点是公司的销量表现。凭借350亿元人民币的净现金，我们认为小鹏仍有逆风翻盘的机会，虽然我们认为理想和蔚来相比小鹏更有可能成为长期赢家。目标价18美元，基于2.5x FY23E P/S，估值倍数低于理想和蔚来。快手（1024 HK，买入，目标价：94港元）-4Q22业绩预期向好，利润率持续改善。我们看好快手长期电商韧性增长、广告复苏及利润率改善空间，同时短期业绩向好有望支撑估值持续修复。预计快手4Q22业绩将更为乐观，收入同比增长11%（之前预计增长10%），受益于: 1) 内循环广告的强劲增长有望带动广告业务超预期 (预测收入同比增长10%)，外循环广告预计2Q23E需求释放；2）年度直播活动及强运营加持下，直播业务增长预计好于指引(同比增长7%)。电商货币化率有所下降，源于防疫放开后物流受阻下退单率上升所导致。但GMV增长趋势仍然向好 (预计加速增长至31%)，也支撑了内循环广告的增长。利润率方面，我们认为4Q22E利润率改善幅度有望好于预期，受益于海外业务亏损持续环比收窄，以抵消4Q22毛利率的环比下滑(预计45.8% ，处于公司指引低端，源于年度直播活动成本较高)及营销费用的环比上升(春节较早)。展望未来，我们看好：1）疫峰后广告业务进入恢复通道，2）2023年集团扭亏为盈。我们略微上调2022到2024年收入0.3-0.4%，利润率上调0.1%，以反映在海外市场有效的成本管控。伴随着板块估值的回归，我们上调基于SOTP的目标价至94港元。用友网络 (600588 CH, 持有, 目标价: 22.27元人民币) –大型客户定制化需求影响利润率。用友 (600588CH, 持有)和其在香港上市的子公司畅捷通 (1588 HK, 未评级)近日发布了2022年业绩预告。用友预计22年实现归母净利润2.0 - 2.2亿元人民币，同比下降68.9% - 71.7%。公司将利润的下滑归因于1）12月疫情影响项目实施及验收，2）研发投入的增加和3）21年非经常损益的影响。收入端，用友全年主营业务（软件+云）收入实现了同比增长，但增速相比21年的16%有所放缓。用友面向小微企业的业务通过子公司畅捷通（1588HK）运营。畅捷通预计22年收入同比增长+12-18%，SaaS订阅收入同比增长+45%。按此推算，22年四季度畅捷通的收入同比下降18%至1.8亿元人民币。畅捷通管理层在电话会上表示，预期 23年收入同比增长30%，这意味着小微企业在23年对用友的收入贡献接近8.8亿元人民币。虽然用友的业务经营将在23财年逐步恢复，但我们对其云转型的进程仍持谨慎态度。大型企业客户贡献用友总收入接近70%，国央企采用标准化云产品的意愿较低，同时对定制化二开需求比较大，这将增加用友的运营成本，导致公司在2019年实行云转型战略以来，员工人均收入及营业利润在下降，同时，研发资本化率从约20%上升到35%。维持持有评级。我们将用友22-24财年的收入下调5-6%，目标价下调至22.27元人民币。浙江鼎力 (603338 CH, 买入) –浙江鼎力业绩令人惊喜，2022年全年净利润预计同比增长39-50%（达到12.3-13.3亿元人民币），高于我们/市场预期的12亿元/ 11.5亿元人民币。这意味着公司4Q22盈利达到3.54-4.51亿元人民币（同比增长1.3-1.9倍）。我们预计鼎力将继续受益于强劲的海外需求以及国内需求逐渐复苏。浙江鼎力是我们今年工程机械行业的重点看好标的。 中联重科 (1157 HK, 买入/000157 CH, 持有) – 中联重科 2022 年净利润预计将同比下降 61-64% 至人民币 22.5-24.5 亿元，低于我们/市场预期的28.2 亿元/28.4 亿元人民币。这意味着公司4Q22净利润为8100万- 2.81 亿元人民币（同比下降49-85%）。虽然4Q22净利润不及预期，但我们预计2023年拐点将会出现。我们认为中联重科为行业中的追落后标的，预计其AWP业务的潜在分拆将有助于释放业务价值。三一重工 (600031 CH, 持有) –三一重工 2022 年净利润预计将下降 62-67%至40-46亿元人民币，符合我们预期的 44 亿元人民币，但低于市场预期的 52亿元人民币。这意味着公司 4Q22E 净利润为 4-10 亿元人民币，而 4Q21 净亏损为 5.33 亿元人民币。我们对三一重工继续保持谨慎看法，考虑到我们预计 2023 年挖掘机行业需求同比将仅增长 10%。我们对三一重工 2023 年的盈利预测比市场预期低 21%。中国重汽 (3808 HK, 持有) –中国重汽2022年净利润预计将下降55-65%至15-19亿元人民币，符合我们预期的18亿元人民币，但低于市场预期的25亿元人民币。虽然我们预计2023 年重卡行业销量将增长25%，但我们认为目前市场对重汽预期仍然过于乐观（我们比市场预期低 30%），考虑到重汽可能对潍柴动力 (2338HK, 买入 / 000338 CH, 持有) 增加发动机采购量，公司毛利率将受到潜在压力。免责声明 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站：https://www.cmbi.com