业绩靓丽，毛利率提升

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 工业 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.3.17 收盘价（港元） 2.79 总股本（百万股） 6,505 总市值（百万港元） 18,149 净资产（百万港元） 6,891 总资产（百万港元） 12,735 每股净资产（港元） 0.85 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 业绩点评_20140227 调研纪要_20140515 业绩点评_20140724 会议摘要_20141210 会议摘要_20150512 业绩点评_20150803 ＃emailAuthor＃ 海外新能源研究 分析师：刘小明 liuxiaoming@xy zq.com.cn SFC：AYM 804 SAC: S0190516020001 ＃dy Stockcode＃ 00000 .HK ＃dy Comp any＃ 信义光能 ＃title＃ 业绩靓丽，毛利率提升 ＃createTime1＃ 2016年3月17日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2012A 2013A 2014A 2015A 营业收入(百万港元) 1,535 1,970 2,426 4,778 同比增长(%) 24.12% 28.30% 23.17% 96.92% 净利润(百万港元) 120 304 493 1,206 同比增长(%) -62.64% 153.48% 62.77% 144.56% 毛利率(%) 17.23% 30.11% 31.57% 36.00% 净利润率(%) 7.81% 15.42% 20.32% 25.23% 净资产收益率（%） 12.07% 18.00% 17.55% 26.64% 每股收益(港元元) 0.03 0.07 0.08 0.19 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  2015年业绩靓丽。公司2015年实现收入4,750百万港元，同比增长97%；公司权益持有人应占利润1,206百万港元，同比增长145%；EPS为18.53港仙，同比增长120%；末期股息为4.5港仙（2014：2.4港仙）。公司收入的爆发增长来自于全业务板块同时爆发增长。  毛利增长超出市场预期。公司的各项业务毛利率均有效提升，带动公司总体毛利率水平从2014年的31.6%增加到36%。光伏原片玻璃业务毛利率从11.1%增加至13.8%；光伏加工玻璃毛利率从33.1增加至36.1%。未来预计太阳能发电业务毛利率会维持在70%左右。我们预计若公司进一步扩大产能，加工玻璃的规模效应或将进一步体现带动毛利率继续提升。  新增产能收获回报，公司继续扩大产能。产能的扩张使公司在2015年下半年充分抓住国内的光伏抢装，收获了回报。公司计划在未来两年内继续扩大产能，其中在马来西亚投产建设一条900吨/天的光伏玻璃生产线（2016年四季度投产），在安徽省建设两天1000吨/天的光伏玻璃生产线（分别于2016年四季度和2017年一季度投产）。  光伏发电业务成为新的增长点。公司在2015年大幅增加光伏电站投资，并网容量从2014年末的250MW提升至2015年末的610MW，同时还有250MW预计将于2016年一季度并网，174MW项目在建预计在今年实现并网。另外预计公司今年新增并网700MW。  我们的观点。信义光能是全球最大的光伏玻璃生产企业之一，具备产能的规模优势，公司未来两年将继续扩大产能，将继续受益于全球光伏装机的快速增长和公司自身的规模优势。同时公司积极布局下游电站业务和EPC业务，形成业务闭环和业绩新的增长点。我们建议投资者积极密切关注公司新产能投放和电站业务开发进度。  风险提示：全球光伏装机增速放缓，公司产能投产延期，光伏玻璃价格下降。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文 业绩点评  2015年业绩靓丽。公司2015年实现收入4,750百万港元，同比增长97%；公司权益持有人应占利润1,206百万港元，同比增长145%；EPS为18.53港仙，同比增长120%；末期股息为4.5港仙（2014：2.4港仙）。公司收入的爆发增长来自于全业务板块同时爆发增长。太阳能玻璃方面，光伏加工玻璃收入从2014年2,142百万元同比增长72.4%至3,693百万港元；太阳能发电场业务方面，发电收入从30百万港元增长至313百万港元，而EP C服务收入则从无到有，实现527百万港元的收入；只有光伏原片玻璃收入出现微跌。公司各版块业务收入的强劲增长来自于2015年内全球光伏市场安装的强劲增长，以及公司及时敏锐的拓展新业务。从收入区域分析，公司的光伏玻璃业务2015年在中国市场收入占比82%，海外市场占比18%，国内市场仍然是公司主要的业务来源。  毛利增长超出市场预期。公司的各项业务毛利率均有效提升，带动公司总体毛利率水平从2014年的31.6%增加到36%。具体而言，光伏原片玻璃业务毛利率从11.1%增加至13.8%；光伏加工玻璃毛利率从33.1增加至36.1%；太阳能发电业务毛利率从87.1%下降至73.4%，但是下降是由于2014年只有一个电站运营了小段时间，所以没有完整财务表现所致，未来预计太阳能发电业务毛利率会维持在70%左右；EPC服务方面，公司2015年的毛利为22%。公司毛利率的提升主要是由于光伏加工玻璃销量提升带来产量提升所产生的规模效应所致，以及高毛利的太阳能发电业务的贡献。我们预计若公司进一步扩大产能，加工玻璃的规模效应或将进一步体现带动毛利率继续提升。 图1、中国光伏装机增长 图2、公司光伏玻璃产能 资料来源：公司资料、兴业证券研究所预测 资料来源：公司资料、兴业证券研究所预测  新增产能收获回报，公司继续扩大产能。公司于2014年下半年扩张了光伏玻璃产能，增设了两条900吨/天的超白光伏原片玻璃生产线，并在2015年将一条500吨/天的光伏原片生产线升级至600吨/天，产能的扩张使公司在2015年下半年充分抓住国内的光伏抢装，收获了回报。公司计划在未来两年内继续扩大产能，其中在马来西亚投产建设一条900吨/天的光伏玻璃生产线（2016年四季度投产），在安徽省建设两天1000吨/天的光伏玻璃生产线（分别于2016年四季度和2017年一季度投产）。若未来数年内全球包括中国光伏市场 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 装机保持快速增长，则公司有望继续从扩大的产能中受益。  光伏发电业务成为新的增长点。公司在2015年大幅增加光伏电站投资，并网容量从2014年末的250MW提升至2015年末的610MW，同时还有250MW预计将于2016年一季度并网，174MW项目在建预计在今年实现并网。另外预计公司今年新增并网700MW。我们认为下游电站开发可以为公司增加新的增长点，同时可以与公司的光伏玻璃业务形成良好的互补，提高公司经营利润的稳定性。  成立信义新能源助力公司电站业务发展并计划分拆上市。公司于2015年成立信义新能源公司，由上市公司持股75%。信义新能源主要负责公司电站的运营和管理以及出售，是公司为了增加融资灵活性而设立的实体。后期上市公司负责电站的开发，信义新能源负责电站的管理和运营并将电站出售所得现金返回公司以支持公司的光伏电站开发业务。信义新能源作为上市公司新的融资通道，将可以灵活的采用债权或股权融资的方法来为公司电站开发筹集资金，而不会直接和立即摊薄公司股东权益。公司计划在2017年将信义新能源分拆上市一释放电站价值并融资发展扩大电站运营规模。  我们的观点。信义光能是全球最大的光伏玻璃生产企业之一，具备产能的规模优势，2015年靓丽的业绩来自于公司2014年新增产能业绩释放，公司未来两年将继续扩大产能，将继续受益于全球光伏装机的快速增长和公司自身的规模优势。同时公司积极布局下游电站业务和EPC业务，形成业务闭环和业绩新的增长点。我们建议投资者积极密切关注公司新产能投放和电站业务开发进度。  风险提示：全球光伏装机增速放缓，公司产能投产延期，光伏玻璃价格下降。 表1：信义光能2015年和2014年主要财务指标变动情况 单位：千港元20152014YoY点评营业收入4,750,4102,410,00497.1%光伏加工玻璃销量增加，发电收入和EPC收入增加销售成本(3,040,159)(1,649,067)84.4%毛利1,710,251760,937124.8%毛利率提升，受益于公司的规模效应其他收入142,71087,41363.3%政府补贴增加其他盈利（亏损）净额61,589(13,038)-572.4%有一笔一次性出售附属公司收益销售及分销开支(186,521)(98,459)89.4%行政开支(317,550)(160,125)98.3%经营利润1,410,479576,728144.6%财务收入4,6022,36194.9%财务费用(21,095)(7,441)183.5%银行借款增多税前利润1,393,986571,648143.9%所得税开支(188,389)(78,676)139.4%本期净利润1,205,597492,972144.6%基本EPS(港仙)18.538.42120.1%加权平均股数增多 资源来源：公司资料，兴业证券研究所 现场问答： Q1：公司16-18年的光伏电站装机目标？ 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 公司计划16年新增装机700MW，不包括15年延后并网的174MW。在16年底公司并网容量将在1.7GW左右。 Q2：2015年末的应收款增加较多，约16亿元，主要原因是什么，怎么回收？公司应收未收帐超过180天的已经超过1亿，如何处理？ 应收账款里面光伏玻璃业务有大约6亿左右，另外是政府的电站补贴大概是2亿左右，另外还有8个亿是来自光伏电站固定投资带来的进项增值税抵扣。 1亿的应收未收帐主要来自14年电站的补贴未收到。 Q3：公司和福莱特玻璃都在马来西亚扩产，会不会造成产能过剩？ 光伏行业过去几年都是20%以上的复式增长，公司认为行业可以消化增加的产能，光伏玻璃价格从2015年第三季度到现在处于上升通道。公司预计光伏玻璃价格在2016年继续平稳上升，而成本会继续下降，所以公司展望2016年光伏玻璃的盈利能力非常正面。 公司在安徽的新增产能会分两年逐步投放，公司认为可以符合行业增长，不会对供需平衡产生重大影响。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场； 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% ；