火电行业22年业绩预告总结：再度“弱现实”，这次有何不同

投资建议：维持“增持”评级。我们认为在新型电力系统构建过程中，火电定位和核心价值已发生变化，推荐具备可持续成长能力的火电转型标的：国电电力、申能股份，受益标的华能国际、华润电力、中国电力、粤电力A、穗恒运A。 火电样本公司4Q22E难言改善。截至23年1月底，共23家火电及转型公司发布22年业绩预告/快报，其中仅2家公司4Q22E归母净利润环比好转，我们初步测算样本公司4Q22E整体盈利环比转亏。 高煤价及减值等因素打乱盈利修复节奏，但悲观预期已有所反映。我们认为4Q22火电盈利普遍环比恶化主要由于：1）二十大召开及迎峰度冬期间发电企业保供压力增加，煤炭采购成本增加（我们测算4Q22黄骅港Q5500动力煤均价1441元/吨，环比+13.1%），侵蚀火电盈利（Q4通常为年内毛利率最低的季度）；2）受前期经营压力及国资委考核方式变革（23年国资委国有企业经营质量考核指标新加入净资产收益率考核目标）影响，我们推测部分火电企业4Q22对盈利能力较差的电厂集中计提减值准备（火电行业通常在Q4集中计提减值）。我们认为市场对于火电基本面4Q22恶化已有预期：1）22年11月（三季报披露期结束）以来SW火电指数显著跑输同期沪深300指数；2）截至4Q22末，公用事业占全部基金股票投资市值比例降至1.18%，环比-0.09ppts，基金持仓低配2.27ppts。我们认为火电短期业绩风险已提前出清，且经历两轮压力测试（4Q21极高成本和2Q22极低需求）后火电景气度向上趋势难以逆转。 火电已迈入资本开支扩张新周期，能源转型加速在即。我们始终强调：1）与市场普遍认知不同，火电行情与煤价关联度并不高，短期火电分部业绩波动亦非市场行情演绎的中长期主线；2）当前阶段火电股行情主线在于能源转型，在资本开支扩张加速阶段火电转型公司能够享受持续性估值溢价（详见我们22年12月的深度报告《火电复盘启示：煤价并非主导，溢价源于扩张》）。我们认为当前阶段火电的核心价值在于电源侧消纳优势强化新能源项目获取能力，火电转型公司的新能源装机成长有望超预期。我们预计23年火电转型公司的转型节奏显著提升（详见我们23年行业年度策略《商业模式优化，迎接资本开支大年》），光伏组件降价等因素驱动下，火电转型公司的新能源成长属性（而非火电自身的周期属性）更值得关注。 风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。 表1：重点公司盈利预测与估值 表2：火电行业23家公司已发布4Q22业绩预告或快报 表3：2023年国资委提升国有企业经营质量考核标准 图1：17~21年Q4火电行业毛利率均环比下滑 图2：SW火电资产减值计提集中在Q4（亿元） 图3：4Q22现货煤平仓均价环比提升（元/吨） 图4：4Q22公用事业行业基金持仓占比下降 图5：22年11月以来SW火电累计超额收益-10.8%（截至23年1月31日）