2023年1月16日股票研究亚太图1：东南亚在东盟六国三大互联网平台中具有明显优势研究分析师Varun Ahuja, CFA65 6212 3017Syahda钱德拉,CFA65 6212 3616 电子商务：结构性增长理论保持不变。我们仍然看好东盟6国电子商务增长潜力，渗透率仍然很低，为12%（截至2022年E）。此外，我们对产品类别在线渗透率与中国的分析显示出巨大的增长潜力。虽然经济放缓可能会持续到 2023 年，但我们预计，随着宏观逆风的缓解，经济增长将从 2024 年起重新加速。我们估计，到2025年，东盟六国电子商务的三年（2022-25年）复合年增长率将增长14%，达到2，020亿美元。在市场份额方面，我们估计Shopee将保持其市场领先地位，到2025年将达到~40%的市场份额。 按需：移动性有助于短期内的增长。我们预计，到2025年，东盟6国按需市场将在三年（2022E-25年）实现18%的复合年增长率，达到440亿美元，这主要得益于2024年以后的移动性复苏和交付量增长的回升。Grab以52%的市场份额主导东盟6点播市场，其次是GoTo。我们认为未来三年市场份额不会有任何重大变化。 与许多有志DFS:大潭。鉴于东盟六国金融服务的可及性较低，数字金融服务（DFS）具有巨大的增长潜力。在这三个互联网平台中，我们认为SEA和GoTo在DFS领域创造更强大的特许经营权方面处于相对有利的地位，因为它们：（1）由于它们在电子商务领域的主导地位，可寻址TAM更大;以及（2）在东盟六国最大的市场印尼DFS领域拥有更强大的定位。 海和抓住我们的首选;转到中性。该行业在 2022 年充满挑战，在利率上升周期中增长放缓，估值下降。我们认为，2023 年应该标志着该行业向更可持续的商业模式过渡，EBITDA 亏损大幅下降，随着市场从利率周期中获得安慰，有助于行业重新评级。SEA是我们的首选，因为它的核心TAM更大，这是一条明确的短期盈利途径和有吸引力的估值。我们分别以跑赢大盘/中性评级开始报道Grab/GoTo。我们看好Grab，因为它在东盟6国按需领域的市场领导地位和合理的估值。对于GoTo来说，虽然我们赞赏其在印度尼西亚数字经济中的领先地位，但我们认为它在未来两年内可能需要额外的资金。我们假设的主要风险：竞争;宏观逆风;EBITDA盈亏平衡延迟;和监管风险。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。东盟互联网行业寻求可持续增长;估值似乎合理消费者互联网|起始 2023年1月16日东盟互联网行业2(bn)美元Ride-hailing按需交付物流的需求CAGR 2022 - 25 - e: 18%37442.5CAGR 2021 - 22 - e: 20%2019 - 21的复合年增长率:17%311.82.123271.631.3170.826.3160.87.21.521.919.517.111.58.59.110.54.54.16.17.7焦点图图2：与中国相比，各品类的在线渗透率明显较低，显示出巨大的增长潜力图3：东盟六国电子商务GMV的三年复合年增长率为14%，到2025年达到2，020亿美元，渗透率上升22020018016014012010080604020-2019年2020 2021 2022e 2023e 2024e 2025e来源:Facebook和贝恩公司、信贷瑞士资料来源：谷歌、淡马锡和贝恩，瑞士信贷估计图4：东盟6国按需服务GMV的三年复合年增长率为18%，受外卖和网约车带动504540图5：SEA在A-6电子商务中拥有~41%的市场份额，而Grab在A-6中拥有~52%的市场份额。随需应变海抓住转到其他100%90%3580%3070%60%2550%2040%1530%1020%10%50%55%11%7%27%46%13%41%52%3%29%29%42%5%02019202020212022 e2023 e2024 e2025 ea - 6数字经济A-6 电子商务 A-6 按需 ID 电子商务 ID 按需资料来源：谷歌、淡马锡和贝恩，瑞士信贷估计 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。注意：截至 2022E。图6：东南亚预计到2023年将实现EBITDA盈亏平衡，其次是Grab和GoTo，到2025年图7：东盟互联网平台的CS隐含EV/销售比率与同行平均水平基本一致2,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(mn)美元107(780)(594)大海抓住转到2(394)(612)970(43)(212)1,929288515.04.54.03.53.02.52.01.51.02024E EV/收入收入 3 年复合年增长率 （2022E-25E） - RHS40%35%30%25%20%15%10%5%0%(1,500)(860)(842)(1,071)(811) (1,057)0.50.0-5%-10%(2,000)(1,796)2020年2021 2022e 2023e 2024e 2025e资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。美元印尼盾： 15，140(转向)。资料来源：IBES，可见阿尔法，瑞士信贷估计。截至2023年1月13日。(bn)美元2022年的复合年增长率e-25e: 14%CAGR 2021 - 22 - e: 14%2019 - 21的复合年增长率:65%2021711197413514944 29% 25% 20% 21%20% 17%17%17% 10% 12% 13% 3.7 3.83.94.34.62.83.13.31.61.72.12.12.6 2.7 -4% 29%29%CS Est。市场估值47%48%15%30%亚马逊阿里巴巴海抓住ZomatoMeituan转到易趣梅丽莎PDD腾讯抓住转到海 2023年1月16日东盟互联网行业3寻求可持续增长;估值似乎合理电子商务：结构性增长理论保持不变东盟 6 国电子商务在 2021 年之前迅速增长（六年复合年增长率为 67%），Covid-19 增加了动力。但 2022 年，由于线下经济开放、通胀上升、利率上升、全球供应链问题和地缘政治紧张局势加剧等几个不利因素，经济增长明显放缓（同比 14%）。此外，新经济公司对盈利能力的关注增加了营收增长压力。我们仍然看好东盟六国电子商务的增长潜力，因为渗透率仍然很低，为12%（截至2022年E）。此外，我们对产品类别在线渗透率与中国的分析显示出巨大的增长潜力。虽然经济放缓可能会持续到 2023 年，但我们预计 2024 年以后，随着宏观逆风的缓解，增长将重新加速。我们估计，到2025年，东盟六国电子商务将以三年（2022-25年）14%的复合年增长率增长，达到2，020亿美元。按市场份额计算，我们估计到2025年，Shopee将保持其市场领导地位，市场份额约为40%。按需：移动性有助于短期增长Covid-19 对按需移动和交付业务产生了不同的影响，后者受益于社交距离措施。正如预期的那样，2022年东盟六国经济的开放扭转了这些影响，流动性强劲复苏。我们预计，到2025年，按需市场将在三年（2022-25年）实现18%的复合年增长率，达到440亿美元，这主要是由于移动性复苏和2024年以后交付量增长的回升。食品配送的增量增长将主要来自更高的频率和向二/三线城市的扩张。虽然在线杂货提供了巨大的增长机会，但我们相信这些平台仍在寻找正确的商业模式来应对这一潜力。Grab以52%的市场份额主导东盟6点播市场，其次是GoTo。我们认为未来三年市场份额不会有任何重大变化。与许多有志DFS:大潭鉴于东盟六国（特别是在发展中经济体）获得金融服务的机会较少，DFS具有巨大的增长潜力。然而，该细分市场竞争激烈，除了互联网平台外，还有许多利益相关者（电信公司、银行、金融科技公司）。在这三个互联网平台中，我们认为SEA和GoTo在DFS领域创造更强大的特许经营权方面处于相对有利的地位，因为它们：（1）由于它们在电子商务领域的主导地位，可寻址TAM更大;以及（2）在东盟六国最大的市场印尼DFS领域拥有更强大的定位。海和抓住我们的首选;在转到中性东盟互联网行业在 2022 年充满挑战，在利率上升的情况下，增长放缓，股票估值下降。我们相信，2023年将标志着该行业向更可持续的商业模式过渡，EBITDA亏损大幅下降，增长保持低迷。我们认为，盈利能力的出现（或类似的迹象）将有助于行业重新评级，因为市场在利率周期前后感到舒适。SEA是我们在该领域的首选，因为它：（1）更大的核心TAM;（2）东盟六国电子商务的市场领先地位;（3）来自博彩业务的有机现金流;（4）在短期内实现盈利的明确途径。此外，东南亚在 2024E EV/销量的估值为 ~2.1 倍，接近历史最低点，比其全球电子商务同行低 32%。我们以跑赢大盘/中性开始报道Grab/GoTo。我们看好Grab在东盟6国按需领域的市场领导地位和合理的估值。在GoTo上，虽然我们赞赏其在印度尼西亚数字经济中的领先地位，但我们认为它在未来两年内可能需要额外的资金。我们预计东南亚将在2023年之前实现合并EBITDA盈亏平衡，而Grab和GoTo可能会在2025年之前实现这一目标。我们假设的主要风险是：竞争;宏观逆风;EBITDA盈亏平衡延迟;和法规。我们估计东盟六国电子商务将以三年（2022-25年）14%的复合年增长率增长，到2025年将达到2，020亿美元。我们预计，到2025年，按需市场将在三年（2022-25年）实现18%的复合年增长率，达到440亿美元，这得益于移动性的复苏和2024年以后交付量增长的回升。鉴于东盟6国金融服务渠道低，DFS具有巨大的增长潜力;我们相信SEA和GoTo在DFS领域创造更强大的特许经营权方面处于相对有利的地位东南亚在东盟六国三大互联网平台中具有明显优势，是我们在该领域的首选 2023年1月16日东盟互联网行业4图8:东盟网络估值比较数据价格 TP Mkt 上限 EV/GMV 3 年 EV/销售 3 年 EV/毛利润 3 年 EV/EBITDA 3 年公司名称 评级 （LC） （LC） （百万美元） 2022E 2023E 2024E 复合年增长率 2022E 2023E 2024E 复合年增长率 2022E 2023E 2024E 复合年增长率 2022E 2024E 复合年增长率对需求Deliveroo中性92.00114.001,9800.1倍0.1倍0.1倍13%0.3倍0.3倍0.3倍15%1.1倍1.0倍0.8倍17%-- 18.2 x-交付的英雄跑赢大盘49.9197.0014,3600.3倍0.3倍0.2倍21%1.6倍1.1倍0.9倍28%6.4倍4.8倍3.7倍31%-- 14.2 x-DoorDash不包括52.34厦门市。20,3190.3倍0.3倍0.2倍17%2.6倍2.1倍1.8倍20%5.9倍4.7倍3.8倍24%- 29.2 x17.8倍62%抓住跑赢大盘3.584.7514,1200.7倍0.6倍0.5倍17%3.1倍2.6倍2.1倍20%- 14.7 x9.2倍-----只吃Takeaw啊跑赢大盘2,185.503,400.005,7870.2倍0.2倍0.2倍10%1.1倍1.0倍0.9倍12%2.7倍2.3倍2.0倍14%-- 12.8 x-Lyft跑赢大盘14.4933.005,2300.2倍0.2倍0.2倍4%0.8倍0.7倍0.7倍8%1.9倍1.5倍1.4倍12%12.3倍9.0倍7.3倍34%Meituan跑赢大盘171.20275.00131,3180.7倍0.6倍0.5倍29%3.9倍3.2倍