正视人口负增长：趋势已然，积极应对

投资要点: 1）出生人口数的下降以及死亡人口数的增加共同造成了我国人口负增长的出现。不过由于死亡人口的增加相对平缓，所以出生人口的下降成为造成人口负增长的主要驱动力。 2）我国人口负增长的出现并非突然而至，而是长期低生育率积累的人口负增长的惯性使然。不过当前我国尚处于人口负增长的初期，后续人口数量可能会呈现正负波动的状态，趋势性人口负增长或许还需时日。 全球人口负增长的形势研判 1）人口负增长的国家并不少见。2022年，全球已经有41个国家/地区人口增长率出现负值，如果不考虑移民因素，自然增长率为负的国家有44个。 2）未来将有越来越多的国家进入人口负增长阶段。联合国《世界人口展望2022》预计2022-2050年间，全球将有61个国家/地区人口将减少1%以上，而保加利亚、拉脱维亚、立陶宛、塞尔维亚、乌克兰等国人口规模或将减少20%以上。 ►直面人口负增长:不必悲观，挖掘潜力 1）人口负增长难以改变我国人口规模巨大的基本国情。根据联合国预测，中性情境下，2035年我国人口总量仍会在14亿以上，2050年仍会在13亿以上，即使到本世纪末2100年也还有近8亿人口，与当前美国+欧盟的人口体量大致相当，我国人口规模优势和超大规模市场优势将长期存在。 2）传统人口红利并未结束，二次人口红利潜力巨大。传统人口红利以50%的抚养比为界，低于50%便处于人口红利期，根据联合国预测，2035年之前我国抚养比都将保持在50%以下，传统人口红利并未消失。另外以人口素质提升以及低龄老年人力资源开发为主的二次人口红利潜力巨大。 3）人口负增长并不必然带来经济下行。我们考察了日本、意大利、俄罗斯以及波兰等四个经历人口负增长的典型国家，发现在出现人口负增长之后经济增速并未出现明显下行，有些甚至还高于此前水平。 ►人口负增长下的大类资产配置选择 股票市场:人口负增长下，老龄少子化问题将会越来越突出，或将倒逼产业结构升级，进而提升相关上市公司竞争优势。以日本为例，其人口负增长之后，高端制造、科技、医疗、服务等行业表现较好。 债券市场:人口负增长带来的人口结构的变动对于利率也会产生一定影响，参照OECD国家的情况，青年/中年比例的下降或将带动长端利率进一步下行。 房地产市场:出生人口数的下降自然会使房地产的需求减弱。距离最近的一波需求下滑或将出现在2025年。因为2000-2015年出生的人口较前一波下降近30%，而他们将在2025年左右进入房地产购买黄金期。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 2023年1月17日，国家统计局公布我国最新人口数据，2022年全国人口为14.12亿人，比2021年减少85万人，这也是61年来中国首次出现人口负增长，引发市场广泛关注，其中不乏过度悲观的声音。 在我们看来，人口负增长作为社会经济发展的必然结果以及人口自身发展的客观规律，面对它的到来，不必悲观，也无需逃避，应该正确认识、积极应对。本篇报告从我国人口负增长原因、世界人口负增长趋势、人口负增长对经济的影响以及资本市场的结构性机会等四个方面展开，以期让市场对人口负增长有一个正确、客观的认识。 1.我国人口负增的原因分析 冰冻三尺，非一日之寒，我国人口负增长早有预兆。出生人口数的下降以及死亡人口数的增加共同造成了我国人口负增长的出现。不过由于死亡人口的增加相对平缓，所以出生人口的下降成为造成人口负增长的主要驱动力。 自1992年起，我国总和生育率便开始低于2.1的自然更替水平，至今已有30余年。2020年第七次人口普查数据显示我国总和生育率降至1.3，正式跌破1.5的警戒线，2021年进一步降至1.15。长期的低生育率积累了大量的负增长惯性，人口负增长的出现几无悬念。 生育意愿下降、育龄妇女数量减少是生育率降低主要原因。通过简单拆解可以将出生率公式转化为生育意愿与育龄妇女占比的乘积。 1人口规模的变动其实还包括迁移人口，只不过我国当前净迁移人口相对有限，人口规模更多的受出生、死亡人口数影响。 2总和生育率是指平均每对夫妇一生中生育的子女数，国际上通常将2.1作为人口世代更替水平、1.5作为警戒水平。 生育意愿方面，粗结婚率和一孩生育率大幅下行。由于我国婚外生育的比例极低（CGSS2017数据显示，仅有不到3%的比例未婚生育），因此可以将结婚率作为生育意愿的近似指标。自2013年以来，我国粗结婚率明显下行，从9.92‰下降到5.40‰，降幅高达46%。而离婚率则是一路上扬，从2002年的0.90‰最高上升至2019年的3.40‰。除此之外，平均初婚年龄也逐年抬升，2020年已升至28.67岁。 分孩次生育率中一孩生育率由于不受生育政策影响，也能较为准确的反应民众的生育意愿。国家统计局的抽样数据显示，自1990年以来，我国一孩生育率便持续下行，从40.70‰下降至2019年的18.11‰，目前已经低于二孩生育率。这两个指标均表明我国育龄妇女的生育意愿在不断下降。 育龄妇女方面，数量和占比均呈趋势性下滑态势。我们根据国家统计局公布的15-49岁育龄妇女抽样人数及抽样占比推算出2003-2019年育龄妇女数量。可以看出自2011年之后，我国育龄妇女数量便呈现出趋势性下滑态势，从2011年的3.83亿人下降至2019年的3.41亿人，减少了约4000万，累计降幅约10.4%。并且近年来仍以每年500万左右的规模缩减。 除此之外，疫情扰动也对人口形势造成了短暂影响。疫情影响下，我国经济承压，居民对于未来不确定性的预期增加，在一定程度上降低了生育意愿。不过这种影响偏短期，随着疫情影响的消散，我国经济也将重新步入正轨，居民预期得到修复，生育意愿也将回归原有趋势。 总体来看，我国人口负增长的出现并非突然而至，而是长期低生育率积累的人口负增长的惯性使然。不过当前我国尚处于人口负增长的初期，后续人口数量可能会呈现正负波动的状态，趋势性人口负增长或许还需时日。 2.全球人口负增长的形势研判 除撒哈拉以南非洲地区外，全球其余地区人口或都将在本世纪陆续见顶回落。 联合国《世界人口展望2022》给出了全球8大地区2022-2100年人口变动情况预测，未来全球人口增长的大部分都将由撒哈拉以南非洲地区贡献，2060年该地区将成为八个地理区域中人口最多的一个，而其余地区的人口则会陆续见顶回落。 其中东亚和东南亚地区人口将在2034年左右达到24亿的最大人口规模；中亚和南亚地区人口将在2072年左右达到27亿的峰值；欧洲和北美保持相对稳定，在2038年左右到达11.3亿峰值；拉丁美洲和加勒比地区人口预计在2056年左右达到峰值7.52亿。 2022年全球已经有41个国家/地区人口出现负增长。根据联合国公布的全球人口数据，2022年，全球有41个国家/地区人口增长率出现负值，如果不考虑移民因素，自然增长率为负的国家有44个。 从区域分布来看，人口负增长的国家主要集中在东欧，东亚则是中、日、韩三国。 其中乌克兰、保加利亚、摩纳哥等国人口自然增长率都在负的千分之10以下；塞尔维亚、立陶宛、俄罗斯、罗马尼亚、日本、匈牙利等国人口自然增长率在-10‰—-5‰之间；而意大利、德国、葡萄牙等国人口自然增长率在则是在-3‰左右。 从收入水平来看，中高收入、高收入国家率先进入人口负增长阶段。根据联合国《世界人口展望2022》预测的数据，中高收入国家2038年人口增长率或将转负，而高收入国家人口增长率也将在2044年转负；中低收入国家则是在2090年才会转负，而低收入国家在本世纪都不会出现人口负增长现象。 高收入国家人口增长率转负时间之所以晚于中高收入国家，主要与移民补充有关。 从自然增长率来看，高收入国家要低于中高收入国家，不过其净移民数量确明显高于其他收入分组国家，成为影响其人口增长的主要变量。 《世界人口展望2022》的数据显示，在1980-2000年期间，高收入国家的人口增长主要是由自然增长（1.04亿）贡献，约是国际移民对人口增长贡献（4400万）的两倍以上。而2000-2020年，国际移民对人口增长的贡献（净流入8050万）超过了自然增长（6620万），这一状态在未来几十年还将持续，移民将成为高收入国家人口增长的唯一动力。 未来将有越来越多的国家进入人口负增长阶段。联合国《世界人口展望2022》预计2022-2050年间，全球将有61个国家/地区人口将减少1%以上，而保加利亚、拉脱维亚、立陶宛、塞尔维亚、乌克兰等国人口规模或将减少20%以上。 3.直面人口负增长:不必悲观，挖掘潜力 人口负增长难以改变我国人口规模巨大的基本国情。我国目前尚处于人口负增长的初期阶段，每年十万、百万的人口减少量与十四亿多的人口规模相比远不在一个数量级，人口自身的惯性使得我国人口规模巨大的基本国情仍会延续相当长的时间。 根据联合国提供的预测数据，中性情境下，2035年我国人口总量仍会在14亿以上，2050年仍会在13亿以上，即使到本世纪末2100年也还有近8亿人口，与当前美国+欧盟的人口体量大致相当。我国人口规模优势和超大规模市场优势将长期存在。 我国劳动年龄人口仍然相当充裕。国际社会一般将15-64岁之间的人口视为劳动年龄人口。我国劳动年龄人口在2014年达到峰值10.10亿，随后开始回落，截至2021年我国劳动年龄人口规模仍有9.65亿，比所有发达国家人口总和还要多。 随着人口负增长的延续，我国劳动年龄人口数量肯定也会随着减少，但是体量依然庞大。根据联合国提供的预测数据，中性情境下，2037年我国劳动年龄人口仍有9亿以上，2050年仍有接近8亿，即使到2100年也有将近4亿劳动年龄人口，比当前美国人口总量还要多。 传统人口红利并未结束，二次人口红利潜力巨大。传统的人口红利期是指人口总抚养比低于50%的阶段，这一阶段抚养负担相对较轻，劳动力较为充足，能够为经济发展提供有力的人口条件；而当人口抚养比超过50%时，人口负担开始加重，老龄化日益加深，人口红利逐步消退。 我国的人口抚养比自1980年开始逐步下行，1995年降至50%以下，进入传统的人口红利期，并且在2010年附近到达阶段性低点37.1%，随后逐步回升。2021年总人口抚养比已经升至46.4%。根据联合国预测，2035年附近我国人口抚养比将超过50%，达到50.4%。因此，按照传统的定义，我国人口红利仍未结束，并且会延续至2035年左右。 6抚养比是指0-14岁少年儿童以及65岁及以上老年人口占15-64岁劳动年龄人口的比重。 传统的人口红利重点聚焦在人口数量，而忽略了人口“质量”，这也是二次人口红利的潜力所在。 一方面我国劳动年龄人口受教育程度逐年提升，人力资本将发挥更大作用。2022年我国16-59岁劳动年龄人口平均受教育年限为10.93年，较2010年增加了1.26年。 按照十四五以及2035远期规划目标，2025年我国15-64岁劳动年龄人口平均受教育年限将升至11.3年，2035年升至12年。劳动人口素质的提升可以在较大程度上抵消劳动人口数量下降带来的负面影响。 另一方面，我国低龄老年人口占比较大，存在较大人力资源开发空间。2022年我国60岁及以上老人人口2.8亿，这其中60-69岁低龄老年人口占比接近55%，意味着我国老年人口中超过一半是低龄老人，而目前这部分老年人口的劳动参与率较低，程杰（2022）的研究指出我国退休人口的劳动参与率仅为4.2%，远低于主要发达国家，开发空间相当大。 以日本为例，其人口总量出现负增长之后，就业人口之所以还能增加，很大一部分要归功于低龄老年人力资源的开发。2010年日本正式进入人口负增长阶段，但是其就业人口数量确不降反升。简单拆分一下其不同年龄段的就业人口就能发现，日本65岁及以上老年就业人口数量在2010年之后出现了明显的抬升，贡献了相当一部分就业人口的增量。 人口负增长并不必然带来经济下行。当前市场担忧我国人口负增长会对经济产生较大负面影响，背后的逻辑是人口负增长将导致有效需求下降，储蓄和资本积累也将