2022棕榈油行业研究报告

主要观点:► 棕榈油是重要的植物油品种，国内70%以上用于食用消费：棕榈油是三大植物油之一，占油脂总产量的30%左右，由油棕树上的棕榈果压榨而成。2022年全球棕榈油产量7914万吨，其中80%以上来自于印尼和马来西亚，印尼是第一大生产国，我国目前并未大面积种植油棕树。国内棕榈油广泛应用于餐饮业、食品工业和油脂化工，70%以上用于食用消费，是重要的食品原材料。 ► 国内棕榈油消费量大但依赖进口，价格与国际价格联动：我国是棕榈油第三大进口国和第四大消费国，年消费量在600万吨左右，基本都依赖于进口，因此国内棕榈油的采购价格与国际价格联动性高，价格调节机制弱。 ► 价格波动受供需影响，短期难以重回高点：国内棕榈油价格波动较大，价格波动受国内外棕榈油供给和国内棕榈油需求影响。近期价格波动较大，5月价格上涨主因马来西亚棕榈油产量下降、替代品供应量减少和印尼禁止出口政策影响，6月价格回落主因印尼出口禁令取消，马来西亚棕榈油预期增产。未来棕榈油价格走势仍需观察宏观环境与全球供给变化，但难以重回前期高点，各需求企业的成本压力有所缓解。 ► 标的推荐：食品饮料行业中棕榈油使用比例高的公司主要有立高食品、南侨食品、海融科技、佳禾食品、甘源食品、安井食品等，综合考虑成本下降弹性与公司基本面，重点推荐立高食品和安井食品。立高食品疫情后下游需求复苏叠加原材料成本下降，公司基本面趋好，维持增持评级；安井食品业绩稳健，B端业务受益于餐饮放开和恢复，预制菜持续放量，综合成本下行，维持买入评级。 风险提示 棕榈油价格下降不及预期、核心标的成本下降不及预期。 1.棕榈油用途广泛，主要依赖进口 1.1.棕榈油来自于棕榈果压制，印尼和马来西亚是主要生产国 棕榈油是三大植物油之一，食用历史悠久：棕榈油是一种热带木本植物油，是世界上生产量、消费量和国际贸易量最大的植物油品种之一，在油脂总产量中的占比超过30%，与大豆油、菜籽油并称为“世界三大植物油”，拥有超过五千年的食用历史。 棕榈油由油棕树上的棕榈果压榨而成，果肉和果仁分别产出棕榈油和棕榈仁油，传统概念上所言的棕榈油只包含前者。棕榈果经水煮、碾碎、榨取工艺后，得到毛棕榈油，毛棕榈油经过精炼，去除游离脂肪酸、天然色素、气味后，得到精炼棕榈油(RBD PO)及棕榈色拉油(RBD PKO)。根据不同需求，通过分提可以得到24度、33度、44度等不同熔点的棕榈油。 印尼和马来西亚是棕榈油的主要生产国：参考美国农业部预测数据，预计2022年全球棕榈油产量为7914万吨，同比提升2.8%，近10年棕榈油产量年化增长3.4%，总产量稳步增加。东南亚和非洲是棕榈油的主要产区，产量约占世界棕榈油总产量的88%，印度尼西亚（4650万吨/年）和马来西亚（1980万吨/年）是全球主要的棕榈油生产国，两者共占全球棕油产量的80%以上，其余生产国为尼日利亚、泰国等。 油棕商业性较优，产量有一定的季节性：油棕是一种四季开花结果及长年都有收成的农作物，它的商业性生产可保持25年。油棕是世界上生产效率最高的产油植物，棕榈树通常2-3年开始结果，8-15年进入旺产期，到18-20年后开始老化、产量降低。目前马来西亚每公顷油棕最多可生产大约5吨的油脂，产量比同面积的花生高出五倍，比大豆高出九倍。油棕产量有明显的季节性。马来西亚棕榈油的旺产期为 9、10月，11月开始回落，1、2、3月为低产期。 1.2.棕榈油广泛应用于食品和工业，国内棕榈油进口依赖度高 棕榈油在餐饮业、食品工业和油脂化工业用途广泛：与其它食用油脂相比，棕榈油产品在煎炸、烧烤食物方面表现出更大的优势。在我国，目前食用精炼棕榈油主要指标是熔点不超过24℃-33℃，用于食品(面包、饼干等)的煮炸方面，每年的需要量占进口量的绝大部分。在食品工业中，棕榈油像其它食用油一样，容易被消化、吸收、以及促进健康，一般被加工成起酥油、人造奶油、氢化棕榈油、煎炸油脂和专用油脂等。工业使用的精炼棕榈油，要求溶点不低于44℃，主要用于制造肥皂、硬脂酸及甘油。 我国是棕榈油第三大进口国：根据中研普华研究报告，棕榈油主要消费国家和地区有中国、印度、印尼、欧盟27国。目前，世界最大的棕榈油消费国是印度，约占全球棕榈油消费量的16%；印尼是全球第二大棕榈油消费国，占全球棕榈油消费总量的14%左右；欧盟是全球第三大棕榈油消费国，占全球棕榈油消费总量的11%左右； 中国是世界第三大棕榈油进口国，且是世界第四大棕榈油消费国，占全球棕榈油市场约9%的份额。国内棕榈油消费量在600万吨左右，基本全部依赖进口，由于棕榈油的熔点较高，消费具有一定的季节性，夏季消费量比较大，冬季较小，消费的季节性直接表现为进口量的季节性。 2.棕油价格受供需和替代品价格影响 2.1.棕榈油价格波动和影响因素分析 棕榈油价格主要受供需变化影响：棕榈油价格波动较大，影响棕榈油价格因素有很多，主要有主产国印度尼西亚和马来西亚的天气、产量、出口量、期末库存等，中游阶段国内棕榈油港口库存及进口量，下游的食用植物油消费量、方便面产量等以及豆油、菜油对棕榈油的替代量对棕榈油价格也有影响。 今年以来棕榈油价格居高不下，现货价最高超过16000元/吨，近两个月价格先涨后跌，价格波动较大。 5月棕榈油价格持续高位，我们分析原因如下： 马来西亚棕榈油产量呈下降趋势：马来西亚棕榈树龄逐年老化，外劳短缺问题未能得到妥善解决，直接影响马来西亚棕榈油产量。相较于印尼油棕的平均树龄12-13年，马来西亚油棕平均树龄为15-16年，已进入产量衰退期。另外，马来西亚棕榈种植业极度依赖外籍劳工，种植园80%以上的工人来自海外，自2020年3月外国劳动力无法入境以来，马来西亚棕榈种植园短缺的劳动力已经从2019年的5万名增加到2021年9月的7.5万名，铲果工短缺将导致棕榈果串收获不及时，影响棕榈油产量。 替代品供应减少，对棕榈油的依赖和需求在疫情后持续增长：由于阿根廷和巴西等主要生产国的干旱天气，预计豆油和菜籽油产量降低。GTAS数据显示，2022年第一季度阿根廷的豆油出口量为69.3万吨，大约是2021年第一季度120万吨的一半。 乌克兰和俄罗斯占全球菜籽油产量的60%，俄乌冲突背景下，葵花籽油生产和出口受限，价格急剧上升。 印尼宣布禁止出口，市场供给减少：4月28日印尼宣布禁止出口棕榈油，以保护国内消费，此举进一步减少了棕榈油的供给，使得棕榈油价格再次升高。 6月以来棕榈油价格下行，我们分析主要是因为： 印尼禁令取消，加速出口：由于储存能力有限，印尼5月23日取消禁令，加速出口。为腾出罐容，减少进入生产旺季的产量损失，稳住棕榈果价格，减少抗议，印尼政府6月中旬出台了一系列刺激出口的政策，包括DMO由5月的1比3增长至1比5，征收特别出口税增加额外的出口配额以及降低出口税费等举措，释放了在短期出口禁令期间积累的棕榈油库存，短期棕榈油供给增加。 6月马棕预期增产，短期内市场竞争激烈：马来西亚5月节假日较多，全国有6天公共假期及4天产区州属假期，6月之后节假日减少，往年开斋节后基本能有高于季节性的10%以上的环比增幅。印尼加速出口和马棕预期增产使得短期内供给增加，带来了棕榈油价格的连续下跌。 2.2.供需仍是观察棕榈油价格走势的重要指标 短期来看，印尼政府7月底之前加速出口的决心不变，库存量将进一步释放，马来西亚棕榈油开始增产，市场供应量增加，因此短期价格重新回到前期高点的可能性不高。但印尼出口政策多变，短期印尼产量问题仍未解决，油脂的工业需求增长，形成一定的价格支撑，因此预计短期难以快速回落。因此未来棕榈油价格走势仍需观察宏观环境与全球供给变化，但难以重回前期高点，各需求企业的成本压力有所缓解。 3.标的推荐 3.1.棕榈油成本占比较高的标的 3.2.标的推荐：立高食品、安井食品 立高食品：公司油脂成本占比约17%，棕榈油价格上升使2021年毛利明显承压，根据我们测速，如果棕榈油价格下降10%，将带动毛利率提升约1.1pct。疫情后下游需求复苏叠加原材料成本下降，公司基本面趋好。我们预计公司22-24年收入增速分别为25.7%/31.2%/24.9%，归母净利润分别为3.0/4.3/5.8亿元，对应增速分别为6.8%/42.2%/35.9%，EPS分别为1.79/2.54/3.45元，对应2022年6月29日收盘价97.22元的估值分别为54/38/28倍，维持增持评级。 财务报表和主要财务比率 安井食品：公司油脂类成本占比5%左右，占比不高，但价格上涨较多，对毛利率仍有所影响，价格回落将对毛利率带来正向影响；公司其他原材料中鱼浆价格近期回落5%以上，肉类价格下降较多，成本端压力持续缓解。公司业绩稳健，B端业务受益于餐饮放开和恢复，预制菜持续放量，综合成本下行，业绩有望超预期。我们预计公司22-24年收入增速分别为25.4%/26.5%/19.0%， 归母净利润分别为9.1/11.4/13.9亿元 ， 对应增速分别为33.9%/25.2%/21.2%，EPS分别为3.11/3.90/4.72，对应2022年6月29日收盘价163.66元的估值分别为53/42/35倍，维持买入评级。 4.风险提示 棕榈油价格下降不及预期：虽然棕榈油价格较高点已明显回落，但后续价格仍要关注供需变化以及印尼出口政策调整，价格下降不及市场预期。 核心标的成本下降不及预期：价格下降传导到企业端仍要关注企业的采购价格和采购周期，有一定的传导时间，存在核心标的成本下降不及预期的可能性。 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景。 刘来珍：华西证券食品饮料行业研究员，3年以上食品饮料和其他消费品行业研究经验，上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越 ：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html