同心共济带砺山河，乘风破浪鹰击长空

评级及分析师信息 主要观点: ►我们为什么看好山鹰国际？ 山鹰国际是以再生纤维回收、工业及特种纸制造、包装产品定 制、产业互联网等为一体的箱板瓦楞纸龙头企业。2022年，行业盈利能力处于历史底部位置，而随着疫情防控放开后，对下游消费需求短期提振作用明显，随着消费市场的复苏，箱板瓦楞纸的需求短期迎来较大增长，盈利能力将得到大幅修复。目前行业的供需关系也在持续改善，未来行业集中度也将得到提升。公司目前国内原纸产能为695万吨，后续还有多个项目规划投产。经过多年发展，公司具备造纸和包装产业链一体化的优势。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链，产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力。我们认为短期行业需求复苏将带来公司业绩修复，未来公司依托于产能的扩张，业绩将快速增长，同时产业链一体化的布局也将有效的降低成本，公司估值也将得到提升。 股票代码： 600567 3.26/2.3 115.40 115.40 4,616.18 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 分析判断：►复 消费复苏包装纸确定性受益，行业盈利能力有望修 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002联系电话： 2022年，国内消费市场受到疫情冲击较大，全年社会消费品零售总额下降0.2%。受此影响，2022年1-9月，中国瓦楞纸消费总量1575万吨，较去年同期下降6.13%；中国箱板纸消费总量在2140万吨，较去年同期下降3.59%。反映到价格上，箱板纸市场均价全年跌幅高达20.98%；瓦楞纸市场均价全年跌幅高达 31.87%。2022年4月至2022年12月，中国箱板纸和瓦楞纸的吨毛利均值分别为436元/吨和143元/吨。远远低于自2017年起至2022年3月的吨毛利均值785元/吨和599元/吨。参考海外经验，疫情防控放开后对下游消费需求短期提振作用明显，我们认为随着消费市场的复苏，箱板瓦楞纸的需求短期迎来较大增长，其盈利能力将得到大幅修复。参考美国国际纸业，随着美国防疫限制性指数自2021年高点回落，下游消费需求迎来快速修复，公司业绩逐渐迎来改善，2021年公司营收降幅收窄，同比-5.91%；公司净利润实现触底快速反弹，同比+263.49%。 分析师：戚志圣 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100001联系电话： 研究助理：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 相关研究 ► 行业供需关系逐步平衡 2018-2020年期间，国内箱板瓦楞纸的新投产项目较多，造成国内瓦楞纸行业供需失衡的态势逐步升级，纸企利润下降。至2021年新投项目投产进度明显放缓，而且随着老旧产能的退出，行业每年净增产能明显下滑。箱板纸产能在2019年的增速达到了顶峰，增长率高达5.72%。2020年和2021年的增长率则逐年下降，分别为4.05%和3.37%。而瓦楞纸产能在2018-2019年增长较快，分别为5.06%和6.56%。2020年，瓦楞纸产能出现了下滑，同比下滑了0.7%。我们认为行业已经进入相对平稳的发展期，随着需求的稳步增长，行业供需关系将持续改善，行业集中 度也将持续提升。 ► 公司产能持续扩张，一体化产业链优势将逐步体现公司国内的原纸产能原为595万吨，公司在建工程按建设规划稳步推进，其中广东山鹰100万吨造纸项目已于2022年中建成投产。浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计将于2023年建成投产，此外宿州山鹰和华中山鹰分别有180万吨和100万吨的拟建包装纸产能规划，我们预计将于2025年左右投产。公司产能的持续投放将有效的支撑公司业绩的增长。目前，公司已经具备造纸和包装产业链一体化的优势。公司拥有回收纤维原料采购（海外再生浆已投产+规划产能共计142万吨）、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂，产品直接服务于各行业的下游客户。产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决方案。 投资建议： 我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于疫情管控政策转向后的消费复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。 我们预计2022/2023/2024年公司的营收分别为 337.67/423.85/477.3亿元，EPS分别为-0.49/0.32/0.41元，对应1月30日的收盘价2.5元/股，PE分别为-5.14/7.72/6.14X，PB仅为0.76X，估值处于历史低位。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。 前言：快速读懂山鹰国际 山鹰国际是以再生纤维回收、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业。公司致力于产业生态构建和商业模式创新，成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”。 行业层面，短期看，参考海外经验，疫情防控政策转向后消费需求有望快速恢复，箱板瓦楞纸的需求触底反弹，而盈利能力得到修复。中期看，未来行业新增产能节奏相对可控，随着老旧产能的退出以及需求的稳定增长，供需关系持续改善，行业集中度持续提升，行业龙头公司的议价能力也将得到增强。公司层面，1）公司目前国内的原纸产能为595万吨，公司在建工程按建设规划与时间计划稳步推进，广东山鹰100万吨造纸项目已于2022年中建成投产。浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计将于2023年建成投产，上述项目投产后公司年规划产能规模将超过800万吨。此外宿州山鹰和华中山鹰分别有180万吨和100万吨的拟建包装纸产能规划，参考山鹰纸业华中基地第一期项目的建设周期，我们预计将于2025年左右投产。公司产能的持续投放将有效的支撑公司业绩的增长。 2）公司通过回收纤维资源获取优化公司原材料成本结构。公司持续在美国、英国、澳大利亚、日本、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司在前期已投产70万吨泰国再生浆基础上，在2021年新落地年产40万吨东南亚再生浆资源供应。同时，公司合理规划英国及荷兰年产32万吨再生浆项目。公司未来海外再生浆产能将超过142万吨，成功投产后将有效降低公司原材料成本。经过多年发展，公司目前具备造纸和包装产业链一体化的优势。3）公司坚持数字化技术赋能生产运营，与合作伙伴共创包装板块ERP智能化解决方案，建立了“一单到底”模式。华中山鹰率先落地工业4.0，全力打造现代化的智慧工厂；在安徽山鹰成功实施生产运营平台，对企业生产过程中的各环节数据进行采集、建模、分析、展现，给运营管理者提供决策信息，沉淀最佳实践，实现生产数字化运营质的突破。此外，山鹰国际正全力推动全集团数字化基础设施建设，完成集团内3-4家造纸企业和30%包装企业的“灯塔工厂”建设。通过数字化建设，物联网技术运用，做到山鹰国际全产业链纵向一体化业务链条无人值守。公司注重科技化转型，推进精益管理和产品创新，开发出了50克高瓦、优质紫杉、金杉、高防水金桂等新产品，获取差异化优势。 根据公司2022年业绩预告，公司2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润为-22.45亿元左右。2022年度公司的业绩亏损主要为主营业务毛利率下降及计提商誉减值所致。公司历年并购的子公司业绩未达预期，经公司测算，对并购公司形成的商誉预计减值金额约15亿元，影响公司当期净利润约15亿元。我们预计公司2023年全年的归母净利润为14.94亿元，同时未来将保持较为快速的增长，目前股价对应23年净利润的PE估值为7.72X，PB仅为0.76X，估值处于历史底部位置。我们认为短期行业需求复苏将带来公司业绩修复，未来公司依托于产能的扩张，营收和利润将快速增长，同时再生浆的布局也将有效的降低公司成本，公司估值也将得到提升。 1.山鹰速览：深耕中国，布局全球，箱板瓦楞行业龙头 1.1.公司迅速成长为箱板瓦楞纸行业的龙头企业 山鹰国际是以再生纤维回收、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业。公司致力于产业生态构建和商业模式创新，成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”。 公司前身为马鞍山市造纸厂，成立于1957年，2001年于上交所上市。2013年公司与安徽省另一大型造纸企业吉安集团进行资产重组，成立安徽山鹰纸业股份有限公司，并于2017年3月正式更名为山鹰国际控股。 公司的成长发展经历了三个阶段： 1.创立初期（1957-2000）。山鹰国际成立于1957年，前身为马鞍山市造纸厂。 1993年，福建泰盛实业成立。1997年，组建安徽山鹰纸业集团有限公司。 2.稳步发展阶段（2001-2012）。2001年，山鹰纸业（600567）在上交所上市。 2004年福建泰盛总部移师上海，进军全国。2007年美国环宇成立，迈向国际化。 2011年吉安集团成立。 3.高速成长期（2013-）。2013年山鹰纸业与吉安集团有限公司进行了重大资产重组，成立安徽山鹰纸业股份有限公司，实现了强强联合，公司实力大幅提升。2017年，公司正式更名为山鹰国际控股有限公司。2017年公司收购北欧纸业，进军特种纸；同年收购联盛纸业，扩充公司的产能和渠道建设。2018年公司收购废纸贸易商WPT。2019年公司收购云印，布局包装互联网平台。 经过多年发展，公司具备造纸和包装产业链一体化的优势。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂，产品直接服务于通讯、电子、食品、家电、电商快递等下游客户。产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决方案。 山鹰国际深耕中国、布局全球。新增产能将快速成为公司新的利润增长点，并贡献稳定增长的现金流，公司也将有序安排资本性支出，强化流动性管理，确保项目按期高质量完成，全面推动公司重大产业战略优化布局的落地。公司产业分布中国、日本、泰国、加拿大、美国等国家。国内已建成产能的五大造纸基地安全生产卓越运营，在2021年，公司原纸全年产量602.13万吨，同比增长18.03%，销量582.04万吨，同比增长12.46%，产销率96.66%，形成在中国主要的华东、华南、华中市场超600万吨的布局优势，成为国内箱板瓦楞纸行业的龙头之一。公司在建工程按建设规划与时间计划稳步推进，广东山鹰100万吨造纸项目已于2022年中建成投产。 浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022年底和2023年建成投产，上述项目投产后公司年规划产能规模将超过800万吨。此外宿州山鹰有180万吨拟建包装纸产能规划以及华中山鹰还有100万吨的规划产能。 公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。 公司持续在美国、英国、澳大利亚、日本、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司在前期已投产70万吨泰国再生浆基础上，在2021年新落地年产40万吨东南亚再生浆资源供应。同时，公司合理规划英国及荷兰年产32万吨再生浆项目。截止22年H1，北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，凤凰纸业多品类文